El VIX que no ladra

En la novela, "La Aventura del Fuego de Plata", Sherlock Holmes resuelve un misterio cuando nadie con quien habló durante una investigación mencionó que oyeron ladrar a un perro la noche en que un famoso caballo de carreras fue robado y el entrenador de caballos fue asesinado en su establo:

Detective de Scotland Yard a Sherlock Holmes: "¿Hay algún otro punto sobre el que quiera llamar mi atención?"

Sherlock Holmes: "Sobre el extraño incidente del perro durante la noche".

Detective de Scotland Yard: "El perro no hizo nada durante la noche".

Sherlock Holmes: "¡Ese es el extraño incidente!"

El hecho de que el perro no ladrara llevó a Sherlock Holmes a la conclusión de que el malhechor no era un extraño para el perro. De lo contrario, el perro habría ladrado. Holmes dedujo que como el perro no ladraba (un hecho negativo), tenía que ser alguien que estuviera familiarizado con el perro y el establo del caballo.

Los precios de las opciones, incluyendo el índice VIX, no han avisado con antelación de las caídas de los mercados desde el Lunes Negro hasta la caída del coronavirus del año pasado. Es un perro que no ladra.

Revisamos los datos que apoyan esa observación y las implicaciones para los inversores. Sin embargo, primero revisaremos cómo funciona el VIX.

En enero de 1983, la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC) aprobó las primeras opciones basadas en contratos de futuros de índices bursátiles, incluyendo una opción sobre el contrato de futuros del Índice 500 de Standard & Poor's en la Bolsa de Chicago. En marzo de 1983, los contratos de opciones basados en el índice S&P 100 comenzaron a negociarse en la Bolsa de Opciones de la Junta de Chicago (actualmente conocida como CBOE). Cuatro meses después, los contratos de opciones comenzaron a negociarse en el S&P 500 Index.

Una opción en un contrato de futuros da al titular el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender un contrato de futuros específico a un precio de ejercicio en la fecha de vencimiento de la opción o antes de ella. Estas opciones funcionan de manera similar a las opciones sobre acciones o índices individuales, pero difieren porque el valor subyacente es un contrato de futuros regulado por la CFTC.

Desde 1983, los traders, los inversores y los académicos han utilizado opciones sobre contratos de futuros de índices y opciones sobre índices para extraer y estimar la volatilidad implícita y la posibilidad de correcciones y caídas del mercado de valores. Los precios de las opciones ofrecen una visión directa de las expectativas de los inversores en acciones. Por ejemplo, la evaluación del riesgo de un desplome del mercado debería hacer que las opciones de venta de los contratos de futuros del S&P 500 se valoraran más que las opciones de compra con fechas de vencimiento comparables y con "liquidez" (es decir, el grado en que el contrato está dentro o fuera del dinero).

Un estudio minucioso e innovador de las opciones de contratos de futuros de S&P 500 fue hecho por David S. Bates (1991) tras el accidente del Lunes Negro de 1987. Cuando Bates examinó los precios de las opciones, "...no había fuertes temores a una caída en los dos meses inmediatamente anteriores al 19 de octubre de 1987, ni siquiera a última hora de la tarde del viernes 16 de octubre". Así que este perro no ladró una advertencia en los dos meses anteriores al histórico colapso del mercado. El 19 de octubre, el S&P 500 cayó un 20,5% y el Dow bajó un 22,5%. Después del hecho, los inversores sacudidos enviaron la volatilidad implícita de ese día y de la semana tanto para el S&P 100 como para el S&P 500 por encima del 100%.

Luego llegó el VIX. En 1993, el CBOE introdujo la versión original del VIX Index para medir la expectativa del mercado de la volatilidad a 30 días del S&P 100 Index, tal como lo implican los precios de las opciones at-the-money. El VIX Index estima la volatilidad esperada agregando los precios ponderados de las opciones de compra y venta del S&P 500 en un amplio rango de precios de ejercicio (usando cientos de opciones).

El perro VIX no ladró antes del comienzo de la gran crisis financiera global (GFC). El 8 de septiembre de 2008, una semana antes de la declaración de quiebra de Lehman Brothers el 15 de septiembre, el índice VIX cerró en 22,64. Si bien esto es modestamente superior al promedio a largo plazo del índice VIX (el promedio del índice VIX cerró en 19,1 para el período de 30 años comprendido entre 1990 y 2019), no fueron señales de advertencia del colapso inmediato de Lehman Brothers ni de los problemas que se avecinaban.

Después de que Lehman se declarara en bancarrota, el pánico se apoderó de él. La incertidumbre acerca de las consecuencias contagiosas hizo que el mercado de CDS se congelara. Tras su desaparición, se reveló que Lehman tenía 1,2 millones de contratos de derivados con un valor teórico de 39 billones de dólares y cientos de miles de contrapartes.

El índice VIX alcanzó un máximo de 31,7 al cierre del mercado el 15 de septiembre de 2008, tras la difusión de la noticia de la declaración de Lehman. Y el Índice VIX se disparó a 46,72 al cierre del 29 de septiembre de 2008 después de que el Congreso de los Estados Unidos rechazara la "Ley de Estabilización Económica de Emergencia de 2008" por 205 votos a 228. El índice Dow Jones cayó 777 puntos el 29 de septiembre, la mayor caída en puntos en un solo día (no en porcentaje) hasta 2018. Los inversores se asustaron de que el Congreso de EE.UU. rechazara el "proyecto de ley de rescate bancario de 2008".

Sherlock, ¿dónde estabas cuando se te necesitaba?

La reacción del mercado de valores de EE.UU. refuerza la noción de la "volatilidad implícita de las noticias" (NVIX) que hace subir el VIX Index (véase el análisis citado anteriormente). El NVIX llevó al Índice VIX a niveles más altos debido a la incertidumbre relacionada con la política en el otoño de 2008. Los participantes del mercado se sorprendieron de que el Secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Henry Paulson, el Presidente de la FED de Nueva York, Tim Geithner, y el Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, no acudieran al rescate de Lehman Brothers.

El fracaso del triunvirato antes mencionado para salvar a Lehman y el voto negativo del Congreso a finales de septiembre desencadenó el colapso del mercado y picos en el índice VIX. El índice VIX se mantuvo entre niveles de 60 altos y 70 bajos y alcanzó un máximo durante la gran crisis financiera de 80,86 el 20 de noviembre de 2008.

En febrero/marzo de 2020 se produjo un escenario NVIX similar. El perro VIX no gruñó o aulló advertencias a los inversores mientras el mercado de valores de EE.UU. gradualmente, y luego repentinamente, caía. El Jueves Negro (12 de marzo de 2020), el Dow Jones Average y el S&P 500 sufrieron su mayor caída porcentual en un solo día desde la caída del mercado de valores en 1987. Eso fue seguido por el Lunes Negro II el 16 de marzo cuando el DJIA cayó otro 12,93%.

La carnicería de la caída de los precios de las acciones por el coronavirus no se detuvo hasta finales de marzo. El 27 de marzo de 2020, la Ley CARES, un paquete de ayuda económica bipartidista de 2 billones de dólares, se convirtió en ley. Esto fue acompañado por numerosos salvavidas por parte de Jerome Powell (presidente de la Reserva Federal) cuando la Reserva Federal abrió el grifo con la compra de activos y un montón de respaldos federales. A diferencia de la incertidumbre relacionada con las políticas que marcó el período previo a la crisis financiera mundial de 2009-09, los responsables de las políticas federales respondieron agresivamente en marzo de 2020 para mitigar las consecuencias económicas de las directivas de permanencia en el hogar, la pérdida de empleo, el incumplimiento de la deuda y las declaraciones de quiebra.

Aunque el perro VIX no haya gruñido o ladrado advirtiendo de la gran crisis financiera o del COVID-19, no significa que quiera dejar de prestarle atención. Digamos que, haciendo una analogía con las razas de perros, el perro VIX es más un Pointer inglés que un Doberman Pinscher.

Debido a que el VIX está inversamente correlacionado con la dirección de los precios de las acciones (~.82 CORR de 2008-2019), reacciona rápidamente al inicio de los cambios de régimen del mercado. El VIX Index es más un "indicador coincidente" que un indicador adelantado de la volatilidad futura. Existe un adagio entre los traders de volatilidad: "Cuando el VIX está alto, es hora de comprar. Cuando el VIX está bajo, es hora de irse".

Pero en lugar de simplemente comprar (vender) cuando el VIX está alto (bajo), el componente de miedo genuino del "índice de miedo" es una mejor guía para tomar "buenas" decisiones de inversión. A lo largo de ciclos completos de mercado, el VIX Index es un indicador fiable y consistente de correlación negativa y coincidente de la volatilidad implícita a corto plazo.

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