Entre el descanso y la hiperactividad: ¿son perezosos los grandes inversores?

Uno de los hitos de la carrera de Warren Buffett es el paso de una búsqueda agresiva de oportunidades al desarrollo de una reputación, una red y una estructura de capital que desbloquearon un torrente de nuevas ideas. Se trata de una diferencia clave entre el joven buscavidas emprendedor y el anciano estadista del mercado. Ilustra que un inversor activo que aspira a una larga carrera necesita pensar cuidadosamente sobre la gestión de su energía y atención, sus niveles de estrés y las estructuras que apoyan o socavan cada uno.

De joven inversor, Buffett hojeaba "diez mil páginas de los manuales de Moody's" en su búsqueda de ideas atractivas incluso entre los valores más oscuros. Pero elegir colillas al estilo de Ben Graham creaba una agitación constante en la cartera. Buffett tenía que trabajar sin descanso para sustituir los valores que se revalorizaban hasta su valor razonable por nuevas ideas. Explicaba a sus socios que "empezamos de cero cada año" y que "el éxito de métodos e ideas pasados no se traslada a los futuros".

Hacia el final de su época de socio, Buffett luchaba tanto con el mercado como con su estilo de inversión. Ya en 1967 había admitido estar "desfasado con respecto a las condiciones actuales". Cada vez le resultaba más difícil encontrar inversiones atractivas en un mercado recalentado.

Pero además, el "gran esfuerzo" necesario para construir la cartera de valor de la sociedad empezaba a tener "menos sentido". Buffett ansiaba tener tiempo para otras actividades, o actividades de inversión que fueran más agradables pero no tan rentables. Esto parecía imposible mientras dirigía un fondo y estaba "en el escenario", como él lo llamaba.

"Mientras siga publicando regularmente un track record y asumiendo la responsabilidad de gestionar lo que equivale prácticamente al 100% del patrimonio neto de muchos socios, nunca podré dedicar un esfuerzo sostenido a ninguna actividad ajena a BPL.

Un autoanálisis elemental me dice que no seré capaz de esforzarme menos de lo necesario para alcanzar un objetivo proclamado públicamente a las personas que me han confiado su capital."

En 1969, decidió liquidar la Buffett Partnership y "divorciarse" de la actividad que había "consumido prácticamente todo [su] tiempo y energías".

Creo que su decisión fue un ejemplo tanto de una excepcional sincronización con el mercado como de su lucha con un problema al que se enfrenta todo inversor activo: ¿cuál es el precio del éxito? ¿Cómo puede mantenerse el esfuerzo durante largos periodos de tiempo?

O como dijo Buffett:

"La intensidad es el precio de la excelencia."

Décadas más tarde, un joven Bill Miller preguntó a Peter Lynch sobre cómo tener éxito en el negocio. Según relata William Green en Richer, Wiser, Happier, Lynch explicó a Miller las implicaciones de una "sobreabundancia de gente inteligente" en el mundo de la inversión.

"La única forma de ganarles es trabajar más que ellos", dijo Lynch, "porque nadie es mucho más inteligente que el de al lado."

Lynch seguía trabajando después de cenar y los fines de semana. Iba a la oficina en coche compartido para poder empezar a leer informes de investigación a las 6.30 de la mañana (lo que me recordó el faro de minero de Michael Milken, que utilizaba para leer investigaciones en el autobús de madrugada). Cuando Miller se preguntó sobre la ralentización con el paso del tiempo, Lynch discrepó. Su opinión:

"En este negocio, sólo hay dos marchas: sobremarcha y parada."

Al igual que Buffett, Lynch optó por jubilarse anticipadamente cuando su historial era excelente. Pero a diferencia de Buffett, estaba claramente frustrado y quemado. Y nunca volvió a dedicarse profesionalmente a la asignación de capital.

Acabó un año volátil y en mis conversaciones con amigos inversores profesionales puedo sentir cuánta energía ha costado navegar por este mercado. Anteriormente exploré el tema de la resiliencia y sigo creyendo que los inversores subestiman el impacto de la salud y el bienestar en su éxito.

Dan McMurtrie introdujo el concepto de economía de movimiento de las artes marciales: la eliminación del movimiento y el esfuerzo desperdiciados. Los luchadores expertos conservan su energía para liberarla en el momento adecuado.

Muchos de ellos tienen la habilidad de sentarse tranquilamente y observar sin gastar mucha energía durante largos periodos de tiempo. Y luego golpear muy agresivamente en un momento determinado. No es que no estén haciendo nada durante los períodos de observación. Sólo están acumulando lentamente información y observaciones y están jugando cosas en su cabeza, pero a un ritmo metabólico muy bajo.

Me recuerda mucho a cualquier depredador físicamente grande del reino animal. No se mueven mucho tiempo. Ellos como que se sientan allí y están pasando el rato. Se necesitan muchas calorías para mover una máquina muscular de 400 libras que está diseñada para asesinar. Sólo tienen que sentarse allí y mirar, y entonces verán algo que les parece un montón de calorías. Y entonces se convierten en estos como horribles monstruos asesinos durante 30 segundos a un minuto. Luego comen todas las calorías que van a obtener durante tres semanas.

Es una metáfora que podemos aplicar a distintos tipos de inversores. Por ejemplo, los inversores pasivos y los seguidores de tendencias podrían considerarse las medusas del mercado, los nadadores más eficientes del océano.

Las medusas nunca paran. Veinticuatro horas al día, siete días a la semana, se desplazan por el agua en busca de alimento en viajes que pueden cubrir varios kilómetros al día. Son más eficientes que cualquier otro nadador, ya que utilizan menos energía para su tamaño que los gráciles delfines o los tiburones de crucero.

En cambio, los inversores activos invierten mucho tiempo y energía para realizar una operación o resolver un complejo rompecabezas de inversión. En el marco de la carnivoría, son un gran animal depredador y se enfrentan a un elevado coste de caza. Es cierto que las largas jornadas mirando documentos y hojas de cálculo no parecen tan emocionantes como las persecuciones a gran velocidad de un guepardo. Pero, al igual que los grandes felinos, estos inversores se enfrentan al elevado coste de un esfuerzo concentrado en pos de una recompensa incierta.

Otro marco es la rotación del atleta entre la competición o la práctica y el descanso. Es como David Tepper describe su estilo de "competitividad relajada":

"Soy un competitivo perezoso. Eso se ve con algunos atletas que llegan con los auriculares puestos y están pendientes de la música. Y luego, cuando entran en el campo, se concentran y son feroces. En el mundo exterior, soy una persona tranquila. Pero si estoy en el campo, quiero ganar. Y ganamos mucho."

O podemos fijarnos en el estilo de vida de los cazadores-recolectores con "días consecutivos de actividad física de ligera a moderada, días ocasionales de esfuerzo extenuante seguidos de días relativamente fáciles de descanso y relajación". Mucho caminar con algún sprint ocasional:

Los Hiwi sólo cazaban unos 2-3 días a la semana y a menudo me decían que no salían un día concreto porque estaban "cansados". Se quedaban en casa trabajando con herramientas, etc.

Nassim Taleb lo utilizó como marco para el ejercicio (muchos paseos tranquilos y ejercicio extenuante ocasional).

Una cuestión clave es si la persecución va seguida de descanso o de otro sprint.

Es conocida la búsqueda de George Soros de grandes cambios en los mercados. Su sentido de la oportunidad contribuyó decisivamente a su éxito:

"Si buscas cambios en las reglas del juego, debe haber días en el transcurso de una carrera que sean críticos."

Soros heredó de su padre, un abogado pausado, una interesante actitud ante el trabajo. "Cuando no tengo que hacerlo, no trabajo", explicó Soros en una ocasión, pareciéndose mucho a un guepardo tumbado, conservando energía.

"Cuando tengo que hacerlo, trabajo furiosamente porque estoy furioso por tener que trabajar."

Llegó a calificar esta actitud de "elemento esencial" de su enfoque, porque le impedía apegarse demasiado a sus ideas.

La filosofía de Soros también se vio moldeada por su experiencia como joven asistente comercial:

"Muy al principio de mi carrera, cuando era asistente en la caja de operaciones frente a la bolsa de Londres, tenía un jefe que era una persona muy meticulosa. Llegaba todas las mañanas y le sacaba punta a su lápiz. Me dijo que si no había nada que hacer, la punta del lápiz debía estar tan afilada al salir como al entrar. Nunca he olvidado su consejo."

Ahora escuche el consejo de Soros a su viejo amigo Byron Wien:

"El problema contigo es que vas a trabajar todos los días y piensas que porque vas a trabajar todos los días, debes hacer algo.

Y haces algo todos los días y no te das cuenta de cuándo es un día especial. Yo no voy a trabajar todos los días. Sólo voy a trabajar los días que tiene sentido ir a trabajar. Y ese día hago algo de verdad."

Soros reconoció que las decisiones tomadas en esos raros momentos serían más importantes que el trabajo diario. Comprendió el valor de gestionar la energía y la atención. Del mismo modo, Jeff Bezos explicó la importancia de acertar en unas pocas decisiones cruciales:

"A veces conseguir ocho horas es imposible, pero estoy muy concentrado en ello. Necesito ocho horas. Pienso mejor. Tengo más energía. Mi humor es mejor. Y piensa en ello: Como alto ejecutivo, ¿para qué te pagan realmente? Te pagan por tomar un pequeño número de decisiones de alta calidad. Tu trabajo no consiste en tomar miles de decisiones cada día.

Tienes que pensar con dos o tres años de antelación, y si lo haces, ¿por qué tengo que tomar cien decisiones hoy? Si tomo tres buenas decisiones al día, es suficiente, y deben ser de la mayor calidad posible. Warren Buffet dice que es bueno si toma tres buenas decisiones al año, y yo me lo creo de verdad."

Uno de los "días especiales" de Soros tuvo lugar en agosto de 2007. Soros llevaba años fuera del juego. Primero había dejado que Stanley Druckenmiller gestionara sus fondos. Tras la marcha de Druckenmiller, trasladó su capital a gestores externos y convirtió la family office en una cartera de estilo endowment.

Pero ese mes se reunió con un grupo de amigos, gestores de hedge funds como Julian Robertson, Jim Chanos y Byron Wien, en su finca de Southampton.

Los primeros temblores de lo que se convertiría en la crisis crediticia mundial se habían producido una semana antes, cuando el banco francés BNP Paribas congeló las retiradas de fondos de tres de sus fondos.

Wien sondeó a sus amigos: ¿se avecinaba una recesión? La mayoría no lo creía. Wien escribió en un memorándum:

La conclusión era que probablemente estábamos en una desaceleración económica y una corrección del mercado, pero no estábamos a punto de iniciar una recesión o un mercado bajista.

Pero dos de los asistentes no estaban de acuerdo. Uno de ellos era Soros, "que terminó la comida convencido de que la crisis financiera mundial que llevaba años prediciendo -prematuramente- por fin había comenzado".

Soros reconoció que se trataba de uno de esos raros momentos en los que el juego estaba cambiando. Aunque había asignado su capital a otros gestores, era el momento de actuar.

No quería ver cómo mi riqueza acumulada se veía gravemente perjudicada. Así que volví y establecí una macrocuenta dentro de la cual contrarrestaba lo que creía que era la exposición de la empresa.

Contraintuitivamente, podría haber sido beneficioso que se hubiera centrado en la política y la filantropía. Podía mirar a los mercados con ojos claros. No estaba atado a otras operaciones o agotado por años de lucha con el mercado. Recuérdese que David Tepper culpó a la agotadora quiebra de Delphi de distraerle de "averiguar la mejor manera de jugar" la oportunidad a corto de las subprime. El fondo Quantum de Soros logró una rentabilidad del 32% en 2007" y terminó 2008 "con una subida de casi el 10%.

A finales de los ochenta, Buffett había pasado de las colillas de puro a los negocios maravillosos. Buscaba adquirir "elefantes empresariales" poco comunes. Esto requería preparación. Por ejemplo, aumentó la deuda cuando era relativamente barata en previsión de un cambio a condiciones más estrictas.

Nuestro principio básico es que, si quieres disparar a elefantes raros que se mueven con rapidez, debes llevar siempre una pistola cargada.

También requería paciencia. Se lo explicó a George Goodman:

"En el negocio de valores, todos los días te ofrecen miles de empresas. No tienes que tomar ninguna decisión. No te obligan a nada. No hay huelgas en el negocio.

Lanzan U.S. Steel a 25 y lanzan General Motors a 16. No tienes que lanzar a ninguno de ellos. Pueden ser lanzamientos maravillosos, pero si no sabes lo suficiente, no tienes que lanzar. Puedes sentarte y ver miles de lanzamientos y finalmente conseguir uno justo donde querías. Entonces haces el swing."

George Goodman le preguntó cuánto tiempo podría esperar. "Puede que no batee en dos años", respondió Buffett.

"¿No es aburrido?", preguntó Goodman, claramente acostumbrado al ritmo frenético de los pistoleros financieros de Nueva York.

Ciertamente, el aburrimiento es un problema para la mayoría de los gestores de dinero profesionales. Si no juegan una o dos entradas, no sólo se ponen nerviosos, sino que sus clientes empiezan a gritarles desde las gradas: "¡Muévete, vago! Y eso es muy difícil para la gente.

Buffett se dio cuenta de que la paciencia podía ser una ventaja. No sólo una ventaja conductual, ya que era difícil que otros resistieran la tentación de jugar, sino una ventaja estructural. Era difícil para sus competidores ser pacientes aunque quisieran.

Los inversores profesionales tienen realmente dos trabajos: invertir bien y atraer y retener capital. Tienen que justificar sus honorarios y encontrar formas de señalar su valor a sus inversores. Esto es especialmente importante en épocas de malos resultados, cuando la paciencia puede ser inestimable y los inversores empiezan a dudar de la habilidad del gestor.

La negociación activa de la cartera puede crear una cortina de humo. Ofrece la oportunidad de hablar de nuevas ideas y dejar atrás a los perdedores. Es una forma de replantear la conversación. En 1969, Buffett escribió a sus inversores:

Un gestor de inversiones, representante de una organización que gestiona fondos de inversión que suman más de 1.000 millones de dólares, dijo al lanzar un nuevo servicio de asesoramiento en 1968:

"Las complejidades de la economía nacional e internacional hacen que la gestión del dinero sea un trabajo a tiempo completo. Un buen gestor monetario no puede mantener un estudio de los valores semana a semana o incluso día a día. Los valores deben estudiarse en un programa minuto a minuto."

Este tipo de cosas me hacen sentir culpable cuando salgo a por una Pepsi.

E incluso para Buffet, la paciencia resultó ser un reto a veces. Enfrentado a una larga escasez de oportunidades esa década, cometió algunos errores, en particular la inversión en Salomon.

Aunque Buffett comete de vez en cuando algún error no forzado, las probabilidades estaban en contra de sus competidores, que tienen que preocuparse por obtener buenos resultados y ofrecer un buen espectáculo a sus clientes. De alguna manera tienen que abalanzarse como un depredador y hacer señales como un pavo real (otra actividad costosa).

El libro The Hour Between Dog and Wolf explora la relación entre estrés e inversión. Su autor, John Coates, escribe que "asumir riesgos financieros es una actividad tan biológica, con tantas consecuencias médicas, como enfrentarse a un oso pardo".

Pero el riesgo financiero es diferente de enfrentarse a breves momentos de peligro físico porque "un cambio en los ingresos o en el rango social tiende a perdurar". El estrés se mantiene durante largos periodos de tiempo y Coates señala que "no estamos hechos para manejar tales perturbaciones a largo plazo de nuestra bioquímica".

Una victoria o una derrota en los mercados por encima de la media, o una serie continuada de victorias o derrotas, puede cambiarnos, al estilo de Jekyll y Hyde, hasta hacernos irreconocibles.

En una racha ganadora podemos volvernos eufóricos, y nuestro apetito por el riesgo aumenta tanto que nos volvemos maníacos, temerarios y engreídos. En una racha perdedora luchamos contra el miedo, reviviendo los malos momentos una y otra vez, de modo que las hormonas del estrés permanecen en nuestro cerebro, fomentando una aversión patológica al riesgo, incluso la depresión, y circulan por nuestra sangre, contribuyendo a infecciones víricas recurrentes, hipertensión, acumulación de grasa abdominal y úlceras gástricas.

Algunos grandes inversores aprenden esto por las malas.

Un ejemplo es Bill Miller. Justo antes de la crisis financiera, sus fondos de inversión estaban inundados de miles de millones. Cuando los mercados se desplomaron y él lo confundió con una oportunidad de compra, "la presión fue tan implacable que engordó cuarenta libras", escribe William Green.

Miller emergió con una nueva apreciación del estoicismo y nuevas prioridades para una "vida radicalmente simplificada", como la describe Green.

No desea crear una empresa complicada con un enjambre de analistas. Prefiere trabajar con un puñado de aliados de confianza, incluido su hijo". Como propietario de la empresa, Miller tiene "una enorme libertad", de la que carecía en Legg Mason, una gran empresa pública donde "el escrutinio llegó a ser muy intenso". Ya no tiene que dar explicaciones en las reuniones del consejo de administración. Su atuendo habitual es un par de vaqueros y una camiseta. Su agenda está casi vacía.

"Controlo mi tiempo y el contenido", dice. Invitado a hablar en una gala de etiqueta, declinó la invitación explicando que se había deshecho de su esmoquin y que no volvería a comprarse otro. Para Miller, no hay nada mejor que poder vivir e invertir a su manera: sin restricciones, independiente, sin estar en deuda con nadie. "Oh, sí", dice. "Eso es lo mejor".

En otras palabras, Miller eliminó de su vida las fuentes de señalización y estrés.

Me parece fascinante que tanto Buffett como Soros, a pesar de sus estilos completamente diferentes, encarnen la economía del movimiento. Reconocen que unas pocas decisiones o negocios cruciales definen sus carreras. Comprenden que el estrés y el agotamiento sostenidos, junto con las presiones institucionales, son enemigos formidables de las grandes decisiones. Y ambos se encuentran entre los raros actores que persistieron y sobrevivieron en los mercados durante décadas.

"En todos los sentidos, Berkshire está estructurada para manejar el estrés."

Charlie Munger

Buffett creó Berkshire para soportar cualquier estrés financiero imaginable y minimizar el estrés para sí mismo.

Yo no tengo ningún tipo de estrés. Cero. Ya sabes, quiero decir, me pongo a hacer lo que me gusta hacer todos los días. Ya sabes, y estoy rodeado de gente que son increíbles.

Creo que entendió el impacto de la estructura en los resultados desde el principio. Fue muy cauteloso con sus primeros inversores, negándose a compartir su cartera y limitando la comunicación a cartas anuales y semestrales. Minimizaba las distracciones y aceptaba que por ello encontraría menos inversores.

Pocos inversores se encuentran en la envidiable situación de Buffett. Francamente, me sorprende que no hayamos visto estructuras más creativas por parte de inversores flexibles a largo plazo, como fundaciones y family offices. En un vehículo compartido con inversores impacientes, sus resultados soportarán el coste de la señalización.

Los comentarios de Buffett sobre bailar claqué para trabajar reflejan sus esfuerzos por crear las estructuras adecuadas -estructura de capital, base accionarial, cultura empresarial- que le permitan ser paciente y no preocuparse por la costosa señalización. Curiosamente, los conceptos clave de la inversión en valor se enmarcan en estructuras (foso competitivo) o atributos estructurales (margen de seguridad).

La inversión profesional no es un juego para perezosos. Pero puede serlo para los "perezosos competitivos" que crean las estructuras adecuadas y gestionan mejor su energía y atención.

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