Los activos inflacionistas lideran la recuperación. Esto no es normal

Los mercados de activos digitales siguen el ciclo de auge, caída y recuperación de las materias primas. Los inversores se centran en la caída. El descenso de la inflación, de los rendimientos de los bonos y del dólar estadounidense hacen que la caída sea menos profunda. Esto es más o menos normal. Que los activos inflacionistas lideren la recuperación, no lo es.

"Si quieres dos tazas de café, ahorra dinero y pide las dos al mismo tiempo", bromeó un estudiante de la Universidad de Friburgo durante la hiperinflación alemana. Ésa es la inflación que nos preocupa: un impuesto pernicioso e invisible. El reciente repunte de la inflación es un inconveniente en términos históricos. Los periodos de inflación llevan a la gente a deshacerse de la moneda por casi cualquier activo real - incluso los pianos eran una cobertura para los alemanes en la década de 1920. Eso no es ahora. Pero tampoco es nunca.

La pandemia supuso un disparo de advertencia, un recordatorio de que el dicho "demasiado dinero persiguiendo muy pocos bienes" sigue siendo válido. La inflación mundial se disparó hasta el 9% el año pasado, al surgir cuellos de botella en todas las cadenas de suministro. Los activos que se creía que cubrían la inflación tuvieron un comportamiento desastroso. Los activos reales, bitcoin, oro, madera, tierra, se desplomaron a medida que aumentaba la inflación. Esos activos no "fracasaron" en sus funciones. Los tipos de interés reales se dispararon. Y ese es el verdadero motor de los activos inflacionistas.

La prueba es evidente en el comportamiento de los inversores. El aumento de la inflación se tradujo en una huida hacia el efectivo, no hacia los activos reales. En el último trimestre, los gestores de fondos globales declararon la mayor tenencia de efectivo desde 2001. El impuesto sobre la inflación fue una ocurrencia tardía. Todos los demás activos se desinflaron rápidamente en respuesta al aumento de los tipos. Eso no es una mentalidad inflacionista. Es la convicción de que la política acabará con la inflación, dejando los tipos reales más altos durante un tiempo. Y se refuerza a sí misma.

Las expectativas del mercado apuntan a una caída de la inflación este año, hasta el 2,33%. También se espera que se mantenga ahí durante mucho tiempo, un 2,19% en 2024 y una media del 2,29% en los próximos diez años. El consenso se centra en la idea de que una recesión hará que todo vuelva a la "normalidad". Y es, exactamente así, como se posicionan los inversores: bonos largos, acciones cortas y dólar largo.

Fuente: ZeroHedge, Bank of America

Pero el cambio está en marcha. Las caídas no duran mucho, ni siquiera las brutales. Suelen ser fracturas rápidas y graves. Ésta es lenta y superficial. Nuestro indicador propio ha estado en territorio recesivo tres de los últimos cuatro meses; la señal recesiva más larga fue de nueve meses en la Gran Crisis Financiera. También están surgiendo estabilizadores del mercado. Los descensos de la inflación, los rendimientos de los bonos y el dólar estadounidense están amortiguando la caída, y las encuestas hipotecarias y empresariales están tocando fondo.

Los mercados de materias primas ofrecen la conexión más sencilla con el carácter cíclico de los activos digitales. Doug Wilson, PM de One River Digital, compara la caída de la infraestructura digital con un ciclo de auge, caída y recuperación de los mercados energéticos. Es un excelente punto de referencia. Bitcoin es una unidad de energía. Durante el auge, el Bitcoin cotizó muy por encima de su coste marginal de producción. Ese auge llevó a un exceso de inversión. La caída que siguió es como un ciclo de sobreoferta de materias primas.

¿Qué aspecto tiene la recuperación? Analicemos el ciclo de auge, caída y recuperación desde la perspectiva macroeconómica de las recesiones. El siguiente gráfico muestra los precios medios del petróleo en los últimos 4 ciclos económicos. La observación más interesante es que los precios del petróleo no se acercan a los de las recesiones del pasado. Este es el lado de la ecuación de la inflación que se refiere a la escasez de bienes. Un largo periodo de infrainversión en materias primas significa que los activos inflacionistas no disminuyen en la misma medida en una recesión.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, One River, NBER

También significa que los activos inflacionistas pueden liderar la recuperación, en contra del consenso de una vuelta a la "normalidad". Pero se supone que los activos inflacionistas van a la zaga, no a la cabeza. Se necesita un periodo prolongado de fuerte demanda para absorber el exceso de capacidad generado en esta expansión. Esos son los activos que más pronto chocarán con las limitaciones de capacidad y demostrarán su escasez de oferta. Las fuerzas cíclicas están tirando a la baja de la inflación, las presiones estructurales pueden ser menos benignas.

Los mercados de activos digitales se están adaptando a las fuerzas macroeconómicas. Los activos inflacionistas están a la cabeza este año y los activos digitales están subiendo con esa marea. La diferenciación dentro del ecosistema digital es reveladora. Bitcoin y Ethereum han vuelto a los niveles anteriores al FTX, y el protocolo de escalado Optimism ha superado con creces los máximos anteriores al FTX. Los protocolos DeFi van a la zaga, sobre todo MakerDAO, mientras se debate sobre su futuro camino estratégico.

El liderazgo del mercado está en los fundamentos aburridos. Deberíamos prestar atención. Bitcoin, Ethereum, Lightning, Optimism: capas básicas con soluciones de escalado para aplicaciones utilizables. Sabemos que las valoraciones de los activos digitales tienen que ver con los efectos de red. Pero invertir en ferrocarriles no tiene sentido si no hay demanda para montarlos. La tokenización ha tenido un gran éxito a la hora de tender puentes entre los mundos tradicional y digital. Es una forma de convertir lo aburrido en bello.

Contáctanos