A muchos les parece obvio que los tipos de interés impulsan la inversión de valor.

Después de todo, las acciones de crecimiento tienen flujos de caja con una fecha de vencimiento mucho más larga que las acciones de valor y, por lo tanto, deberían ser un activo de "mayor duración" y moverse más con los tipos de interés a largo plazo, ¿verdad?

En los últimos años, la afirmación de que los valores de crecimiento (o, a menudo, sólo los tecnológicos) se disparan con la caída de los tipos de interés (o viceversa) se ha convertido en una sabia observación común. Todo esto se toma como un hecho axiomático en innumerables observaciones de los expertos y de la prensa. Sin embargo, no es tan sencillo y, sobre todo, no es cierto.

De hecho, mis colegas demuestran que esta relación es más ambigua y complicada de lo que sugiere la lógica anterior. Yo también voy a ocuparme de esto, pero de una manera más sencilla, quizá debido a la sabiduría de la edad, pero también a la atrofia de la capacidad matemática que conlleva la edad.

Veamos primero algunos datos empíricos. A continuación se muestra la correlación mensual a cinco años de los rendimientos del factor de valor Fama-French (HML)    para Estados Unidos con la variación contemporánea del rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años.

Fuente: AQR, Reuters 

La correlación media es bastante trivial (alrededor de 0,10), aunque (como todas las series temporales de la historia) los subperíodos móviles varían. En particular, en los últimos cinco años se han observado correlaciones bastante elevadas entre el factor valor y los tipos de interés, que oscilan en torno a las más altas jamás observadas y son económicamente significativas. Por supuesto, esta tendencia reciente influye en gran medida en los comentarios de los expertos, ya que muchos consideran implícitamente que su trabajo consiste en explicar por qué lo que ha estado ocurriendo ocurrirá ahora para siempre y, en realidad, era bastante obvio antes de que ocurriera.

Para los que prefieren los gráficos de dispersión, a continuación se traza el rendimiento mensual de HML-Devil (eje y) frente a la variación mensual del rendimiento del Tesoro a 10 años (eje x) desde 1950 hasta 2022.

Los puntos azules corresponden a 1950-2017, mientras que los puntos rojos son los últimos cinco años (con líneas de tendencia para ambos añadidos). El tema sigue siendo el mismo.

Fuente: AQR, Reuters 

Básicamente, aquí hay materia para los dos lados. A largo plazo, hay muy pocas pruebas de que el rendimiento del factor valor esté más que trivialmente correlacionado con las variaciones de los tipos de interés. Pero, en tiempos más recientes.

Sin embargo, en los últimos tiempos la correlación ha sido fuerte y en la dirección hipotética: cuando los tipos suben, el valor tiende a hacerlo mejor y viceversa. Ahora hay que preguntarse si esta correlación tiene sentido. 

Pues, en una palabra, no. Gran parte de ello se debe a los supuestos de crecimiento. Por definición, los inversores en valores de crecimiento creen que su cartera (o sus valores individuales, sean los que sean) superarán a los valores de valor. Y tienen razón. Por término medio, utilizando nuestro factor de valor global muy diversificado para clasificar las acciones, las caras superan a las baratas en aproximadamente un 4% al año durante los próximos cinco años.

En realidad, la mayor parte de ese porcentaje se produce en los dos primeros años, en los que parece residir la mayor parte de la previsibilidad. A partir de los cinco años, la tendencia es ciertamente a la baja (no hay un exceso de crecimiento constante a partir del sexto año).

Pero eso no parece ser lo que la mayoría de los inversores en crecimiento esperan.

Parece, sobre todo si usted, como yo, piensa que estamos en una burbuja, que los inversores en crecimiento están tratando de conseguir unicornios. Esa es la línea gris en el gráfico de abajo a la izquierda. Es un crecimiento del 10% anual durante 50 años.

Lo que los inversores en crecimiento, si compran una cartera muy diversificada de acciones caras, en realidad obtienen históricamente es un exceso de crecimiento como el del gráfico de la derecha (un 4% anual más rápido para el crecimiento que para el valor durante los próximos cinco años, y después igual). Hay que mirar las escalas de los ejes Y para apreciar realmente la yuxtaposición.

Fuente: AQR 

No voy a abordar la posibilidad de que los inversores en crecimiento identifiquen ex ante algo como la línea gris. Ese no es mi campo. Más bien, me centro en las carteras de valor frente a las de crecimiento que inversores como nosotros (y muchos otros inversores sistemáticos) aplican realmente. El factor de valor que hemos utilizado a lo largo de mis numerosos blogs sobre este tema, y en el que se basa el crecimiento extra del 4% anual para caro frente a barato durante los próximos cinco años se basa, es largo y corto alrededor de 750 acciones por lado en todo el mundo tratando de coincidir con las industrias (por lo que es realmente una estrategia larga / corta separada para cada industria).

Esperar la línea gris de una cartera así, o algo parecido, es una locura.

Entonces, ¿por qué es esto relevante para la sensibilidad a los tipos de interés? Bien, podemos calcular la "duración", que es la matemática de los bonos para saber cuánto cambia el valor de la inversión por cada movimiento de 100 puntos básicos en los tipos.

Una duración de 10 años significa que una caída de 100 puntos básicos en los tipos, en una aproximación lineal, un aumento del 10% en el valor de mercado. 

Si se supone que las tres inversiones tienen la misma rentabilidad esperada a largo plazo (TIR, ya que estamos haciendo cálculos de bonos), la "duración" de la cartera de crecimiento (línea azul) es 0,4 años mayor que la duración de la cartera de valor.

Si piensa que eso es trivial, está en lo cierto.

Ahora, bajo estos mismos supuestos, la duración de nuestra cartera de unicornios es unos 10 años más larga que la de valor o la de crecimiento (que, como acabamos de decir, tienen casi la misma duración). Todavía no es tan grande como muchos podrían pensar, pero empieza a ser importante. De nuevo, ese no es el caso que estamos discutiendo aquí. Las estrategias long-short value muy diversificadas por sectores no van a parecer un unicornio.

Entonces, ¿por qué la diferencia de duración es tan pequeña entre el valor y el crecimiento, cuando estamos suponiendo un crecimiento más rápido del 4% anual en los valores caros durante cinco años, lo que lleva a una ventaja de crecimiento total de más del 20% durante todo el lustro? Pues, sencillamente, el crecimiento a corto plazo, si se va a nivelar, apenas mueve la duración. Imagínese que espera un crecimiento adicional del 1.000% durante el próximo año para las acciones caras frente a las baratas, pero con un crecimiento igual a partir de entonces. Bien, ciertamente pagaría una prima por ese crecimiento (una cuestión diferente a la sensibilidad a los tipos de interés), pero apenas cambiaría la duración. Piense que justo después del gigantesco crecimiento de un año. El valor actual medio ponderado en el tiempo de los flujos de caja futuros en ese momento es el mismo para la cartera barata y la cara, ya que van a crecer lo mismo en el futuro. La cara acaba de partir de una base más alta. No es el nivel de beneficios lo que afecta a la duración, sino la forma temporal, y la única manera de afectar realmente a la forma temporal lo suficiente como para hacer variar seriamente la duración es suponer unos diferenciales de crecimiento grandes y extremadamente duraderos (a más de 5 años vista) que históricamente no existen. 

Aunque no se trata de una prueba, yo señalaría la casi inexistencia de una correlación entre el valor frente al crecimiento y los tipos de interés a largo plazo como una prueba muy consistente con mis matemáticas que muestran que las duraciones de las dos carteras simplemente no son tan diferentes. En otras palabras, cuando los resultados empíricos se alinean con las matemáticas y el concepto, es probable que estés en algo (o, en este caso, en la refutación de algo) y cualquier cambio a corto plazo, especialmente si no se cumple con los cambios en las matemáticas o los supuestos, es por lo tanto probable que sea casualidad.

Francamente, la suposición de tantos expertos que afirman, cuando el valor frente al crecimiento ha estado cotizando en correlación con los tipos de interés y necesitan desesperadamente algo que decir, que tiene perfecto sentido ya que los flujos de caja del crecimiento tienen una fecha mucho más larga, es simplemente errónea. Deberían dejar de repetir esta observación fácil, fácil, errónea y engañosa. 

Entonces, ¿por qué el valor frente al crecimiento se ha negociado de la forma en que lo ha hecho en los últimos tiempos? En pocas palabras, no lo sé. La correlación, como el abono, ocurre. Pero eso no me impide hacer una conjetura. Si estamos en una burbuja, entonces muchos deben estar asumiendo que su cartera de crecimiento se parece más al ejemplo del unicornio de arriba que a lo que la vida real ha ofrecido.

Si creen eso, se deduce que también creen que las acciones de crecimiento tienen una duración considerablemente más larga de lo normal en relación con las acciones de valor (recordemos que el unicornio era la única forma de obtener una diferencia de duración decente, aunque incluso ahí es menos dramática de lo que muchos suponen). Por lo tanto, si estamos en una burbuja, la misma burbuja que impulsa los diferenciales de precios podría esperarse racionalmente (racionalmente en el sentido de una lógica consistente sólo después de suposiciones muy irracionales sobre el crecimiento) que el valor cotice más correlacionado con los tipos de interés de lo habitual. Así, podría surgir un efecto de duración por la creencia (temporalmente exagerada) de los inversores en los diferenciales de crecimiento a largo plazo, aunque sólo sea probable que se materialicen los diferenciales de crecimiento a corto plazo. En otras palabras, los precios muy elevados (nivel de burbuja tecnológica) que se conceden a los valores de crecimiento frente a los de valor, y la correlación realizada entre el valor frente al crecimiento y los tipos de interés, podrían ser fácilmente la misma burbuja que se manifiesta de diferentes maneras.

Eso, o el azar, la explicación menos favorita de todos, pero a menudo la correcta.

Ahora bien, si algo cotiza de una manera determinada, entonces, por término medio, continuará durante un tiempo. Por tanto, aunque no hay garantías, espero que esta correlación se mantenga durante un tiempo.

Pero dado que es probable que sea aleatoria o que se base en las mismas razones de la burbuja que impulsan los amplísimos diferenciales del valor, todo esto significa que los próximos movimientos de los tipos pueden afectar a la trayectoria de cuándo (¡suponiendo que tenga razón sobre los diferenciales del valor y el futuro!) gana el valor, pero no si ganará. 

Una última reflexión. No creo que los bajos tipos de interés justifiquen los precios súper baratos del valor frente a los del crecimiento (de hecho, no parece que sea una decisión especialmente ajustada). Pero no discuto la idea de que un repunte de los bonos durante cuarenta años (especialmente en los tipos reales) haya elevado los precios de la renta variable. Simplemente no debería cambiar los precios relativos de la renta variable (valor diversificado frente a crecimiento diversificado) más que un poco, si es que lo hace.

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Fuente / Autor: AQR / Cliff Asness

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Imagen: Kiplinger