Inversión de factores: Valor y momentum sí, tamaño y CAPM no

El artículo de Cam Harvey, Yan Liu y Heqing Zhu pone a prueba más de 300 factores de riesgo diferentes identificados en la literatura financiera. Si se utilizan los mismos datos subyacentes para todo tipo de pruebas, lo más probable es que se encuentre un factor de riesgo estadísticamente significativo por pura coincidencia.

El principal problema es que la mayoría de los estudios sobre factores de riesgo se realizan con los datos del CRSP para las acciones estadounidenses. Estos datos tienen la enorme ventaja de ser extremadamente completos y extremadamente "limpios", es decir, las cifras no tienen errores ni datos que falten. El problema de los datos del CRSP es que sólo cubren el periodo de 1926 en adelante, por lo que no sabemos realmente si nuestras observaciones se mantienen antes de esa fecha.

Pero esto es también una gran oportunidad. Si podemos identificar los factores en los datos del CRSP y luego probar estos factores con los datos bursátiles de los años anteriores a 1926, podemos crear una prueba fuera de muestra. Si los factores también aparecen antes de 1926, nos da una fuerte indicación de que estos factores son reales. Si desaparecen en los datos anteriores a 1926, podemos tener algunas dudas sobre estos factores. Seguramente, hay muchas razones por las que un factor puede no haber existido antes de 1926, ya que los mercados de renta variable eran muy diferentes en aquella época, pero si un factor desaparece en los datos anteriores a 1926, deberíamos al menos empezar a investigar por qué desaparece y no limitarnos a descartar la falsificación como algo irrelevante.

Y aquí es donde tengo que felicitar al excelente equipo de análisis de Robeco Quantitative Investments en torno a Bart van Vliet por su trabajo. Han creado una base de datos exhaustiva sobre los rendimientos de las acciones estadounidenses y los dividendos de los años 1866 a 1926. Basándose en estos datos, pueden probar algunos de los factores de riesgo más destacados para los sesenta años anteriores a los datos del CRSP. Han probado cinco factores de riesgo sistemáticos tanto para las acciones de pequeña y gran capitalización como para el total del mercado de valores estadounidense. Quiero centrarme aquí en los cuatro factores más destacados: el valor (medido como la rentabilidad de los dividendos), el impulso (medido como el impulso del precio 12M-1M), el tamaño (medido como la capitalización del mercado de la empresa) y la beta (medida como la beta del CAPM).

El gráfico siguiente muestra la diferencia de rendimiento anual entre el 20% superior y el 20% inferior de los valores según estos cuatro criterios. Los resultados que son estadísticamente significativos están marcados con asteriscos.

Factores de riesgo sistemático antes de 1926

Fuente: Klement on Investing, Baltussen et al. (2022)

Tengo que decir que me encantan estos resultados, porque confirman lo que Cam Harvey y su equipo han encontrado. El CAPM no se sostiene en los datos anteriores a 1926. Sí, hay una diferencia de rentabilidad entre los valores de beta baja y los de beta alta, pero no es significativa y es mucho menor de lo que predice el CAPM. De hecho, la pendiente de la línea del mercado de capitales es de sólo 0,02, es decir, prácticamente no hay correlación entre el "riesgo sistemático" de una acción, medido por el CAPM, y su rentabilidad.

Desgraciadamente, tampoco hay pruebas de que los valores de pequeña capitalización superen a los de gran capitalización. La diferencia de rentabilidad entre las acciones pequeñas y las grandes tampoco es estadísticamente significativa y la correlación entre la capitalización bursátil de una empresa y la rentabilidad del precio de las acciones es esencialmente nula.

Sin embargo, los dos factores de riesgo sistemático que Cam Harvey y su equipo identificaron como superiores a la sospecha en su análisis de trescientos factores también aparecen como factores de riesgo sistemático significativos antes de 1926: Tanto el valor como el impulso proporcionaron un rendimiento superior estadísticamente y económicamente significativo. Obsérvese que no pretendo que esto refuerce los argumentos a favor del valor y el impulso. Eso sería un caso de sesgo de confirmación. No, todo lo que digo es que no hay falsificación para estos factores de riesgo a partir de este nuevo conjunto de datos, por lo que puedo seguir creyendo que el valor y el impulso funcionan.

Pero el hecho de que el CAPM falle antes de 1926 y que no haya un rendimiento superior de las pequeñas capitalizaciones es interesante. No significa que estos efectos no existan. Pero aumenta el peso de la evidencia en contra de estos factores y necesitamos entender mejor por qué estos factores no consiguen rendimientos antes de 1926.

En el caso de la ausencia del efecto de la pequeña capitalización, podría imaginar que los mercados de valores antes de 1926 eran muy ineficientes a la hora de incorporar la información sobre las empresas al precio de las acciones. Las noticias viajaban lentamente y la inversión en el mercado de valores era un rincón de los mercados financieros con poca liquidez y mucha manipulación del mercado. La falta de liquidez afectaba a todas las acciones, no sólo a las de pequeña capitalización. Pero cuando no hay liquidez, no hay una incorporación eficiente de las noticias en los precios. Y eso significa que, efectivamente, todos los valores, ya sean grandes o pequeños, tienen un precio erróneo todo el tiempo. Esto, por otra parte, puede explicar por qué las pequeñas capitalizaciones no experimentaron un rendimiento superior al de las grandes, si el efecto de las pequeñas capitalizaciones se debe a la falta de eficiencia en el descubrimiento de precios en las pequeñas capitalizaciones frente a las grandes. Es una posibilidad, pero necesitamos más investigación para entender este resultado.

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