Por alguna razón, la gente se siente bien. Los espíritus animales están en marcha. Como ejemplo, si utilizamos la definición popular (pero excesivamente simplista) de que cualquier ganancia del 20% es un "mercado alcista", el índice NYSE Fang+ vuelve a estar en un mercado alcista. El índice incluye las grandes empresas tecnológicas y ha sido machacado desde que alcanzó su máximo a finales del año pasado, pero ahora ha recuperado ese hueco desde que tocó fondo en mayo:
Fuente: Advisor Perspectives, Bloomberg
El índice Nasdaq Composite también ha registrado una ganancia del 20% desde su mínimo, que se produjo en junio. Los mercados bajistas suelen incluir repuntes engañosos, pero éste es un avance contundente.
Mientras las acciones tecnológicas han subido, los bonos han seguido mostrando una volatilidad excepcional.
Todo esto parece impulsado por el sentimiento más que por otra cosa, pero ¿cómo explicar ese sentimiento? Este resumen, ofrecido por George Goncalves, jefe de estrategia macroeconómica de EE.UU. en MUFG, parece bastante verosímil:
"Los rendimientos subieron a niveles que parecían atractivos, y los compradores comenzaron con los vencimientos más largos, poniendo el efectivo a trabajar en renta fija. No hay un catalizador, pero el hecho de que el mercado no pueda aguantar unos tipos más altos sugiere que hay cierto escepticismo entre los inversores de que la Fed no vaya a cumplir realmente con su discurso de endurecimiento monetario."
¿De dónde provienen estos sentimientos? Hay muchas maneras de medirlo, pero el recuento directo de los artículos en el terminal de Bloomberg (que cuenta todos los artículos disponibles, no sólo los de Bloomberg News) sugiere que la preocupación por la inflación ha comenzado a retroceder, pero sólo un poco.
Fuente: Advisor Perspectives, Bloomberg
Este gráfico utiliza una media móvil de 20 días, porque de otro modo los picos en los días en que se publican los datos del IPC dificultan la lectura. Pero si la gente se está preocupando un poco menos por la inflación, un recuento de la historia de Bloomberg sugiere que los temores de recesión acaban de aumentar hasta un grado casi irracional. El reciente pico debe algo a la publicación de los datos del producto interior bruto del segundo trimestre, pero la tendencia sigue siendo clara: hay más historias sobre la recesión ahora que en el momento álgido del cierre de Covid en marzo de 2020:
Fuente: Advisor Perspectives, Bloomberg
Si juntamos todo esto, tenemos una explicación parcial. La caída de los rendimientos de los bonos es lo que cabría esperar si la gente está más relajada respecto a la inflación y más preocupada por una recesión. Y la caída de los rendimientos de los bonos, por derecho propio, es buena para las valoraciones de las acciones, y en particular, en los últimos años, para las empresas de "larga duración" cuyo valor está ligado a un futuro lejano. De ahí que el repunte de las FANG tenga cierto sentido.
Ahora llegamos al problema. La Reserva Federal ha dejado muy claro que no quiere que nadie piense que va a ceder en la subida de tipos a corto plazo. Por lo tanto, el comportamiento de los mercados de acciones y de bonos está luchando contra la Reserva Federal, algo que el cliché más antiguo dice a los operadores que nunca deben hacer.
También hay un problema de acción colectiva. La Fed puede subir los tipos que controla directamente, pero también necesita que se endurezcan las condiciones financieras más amplias. Si el mercado de bonos no obliga, aumentan las posibilidades de que la Fed tenga que presionar más, arriesgándose a un accidente financiero en el proceso. El contraste con la última vez que intentó cambiar las expectativas de tipos del mercado de forma tan drástica es instructivo. El "Taper Tantrum" (la posible reacción negativa de los mercados tras la retirada de estímulos monetarios) de 2013, cuando la Fed, bajo el mando de Ben Bernanke, comenzó a tratar de aliviar el mercado de dosis infinitas de compras de activos de expansión cuantitativa, fue sorprendentemente similar a la forma en que el mercado de bonos se comportó este año. He aquí cómo se ha movido el rendimiento real a 10 años (una medida que realmente capta si las condiciones financieras son restrictivas) desde principios de 2013 y desde principios de 2022:
Fuente: Advisor Perspectives, Bloomberg
En este punto de los acontecimientos de 2013, los rendimientos reales se estaban nivelando. Esto se debió en parte a que la Fed de Bernanke no quería que subieran demasiado, e incluso pospuso el inicio de su reducción de septiembre a diciembre para ayudar a que el mercado se calmara. Esta vez, la Fed no es tan aprensiva y quiere que los rendimientos reales sigan subiendo. A diferencia de 2013, ya ha subido los tipos varias veces y está reduciendo activamente su balance. El hecho de que los operadores estuvieran a un par de puntos básicos de llevar el rendimiento real a negativo a finales de la semana pasada, por lo tanto, es extraño. Incluso durante la rabieta, no hubo un gran replanteamiento del mercado ni un giro de dirección como éste. Así que el mercado de bonos parece extravagantemente confiado en que puede luchar contra la Fed, y se está comportando de manera muy diferente a la última vez que el banco central administró tal choque.
Luego está la cuestión de la psicología de los operadores de bolsa. El descenso de los rendimientos de los bonos, visto de forma aislada, es bueno para las acciones. Sin embargo, es probable que la recesión que los provoca sea realmente mala para los precios de las acciones. ¿Cómo es posible que las acciones vuelvan a estar en un mercado alcista (aunque sea a través de una definición dudosa) cuando el sentimiento se ha vuelto tan negativo sobre la economía?
Esto sugiere una explicación alternativa: los operadores han perdido la cabeza. Y eso es lo que dice al menos un indicador de sentimiento. La "confianza del dinero tonto", una creación de SentimenTrader, es un conjunto de indicadores que siguen las operaciones del "dinero tonto" en los primeros minutos de la sesión (el dinero "tonto" hace referencia a la inversión de los particulares, tanto invirtiendo directamente en el mercado como por medio de planes de pensiones, fondos de inversión o similares). Es distinto del "dinero inteligente" (grandes instituciones de inversión, bancos de inversión, los propios bancos centrales y expertos del mercado) que espera a que las acciones hayan valorado las noticias del día y realiza operaciones en los minutos finales. SentimenTrader lleva calculando esta medida desde 1998, y funciona como un índice aproximado de la exposición de los seguidores de la tendencia a las acciones.
Los operadores de dinero tonto están tradicionalmente muy largos cerca de los picos del mercado y cortos cerca de los suelos del mercado. Por lo tanto, es preocupante que el indicador haya subido por encima del 60% por primera vez en meses después de un tramo histórico de profundo pesimismo, ya que esto tiende a ser un umbral crítico. Según el director de investigación de SentimenTrader, Jason Goepfert:
"Este umbral suele ser un buen delimitador entre mercados sanos y no sanos. Durante los mercados alcistas persistentes, el modelo levita constantemente por encima del 60%. Cuando se mantiene por debajo del 60% de forma constante, el sentimiento es pobre y los periodos de recuperación tienden a atraer a los vendedores."
Fuente: Advisor Perspectives, Sentiment Trader
El gráfico anterior muestra que la confianza del dinero tonto sigue vagamente al S&P 500. Cuando el mercado va bien, el dinero tonto se vuelve más alcista y viceversa. Las dos últimas veces que ha subido de forma significativa, ha tocado techo rápidamente y la renta variable también se ha girado. Eso implica que el próximo tramo bajista es inminente. En lo que va de año, como muestra el gráfico siguiente, la confianza del dinero tonto ha seguido tendiendo a perseguir al S&P, y la barrera del 60% ha actuado dos veces como punto en el que el mercado gira a la baja (llevando consigo la confianza de los operadores):
Fuente: Advisor Perspectives, Sentiment Trader
¿Qué nos dice esto? ¿Y volverá a ocurrir? Para Goepfert, una recuperación del sentimiento es normalmente algo bueno, excepto durante un mercado bajista:
"Si nos fijamos sólo en las recuperaciones en los mercados bajistas, está claro que las ganancias posteriores tienden a ser débiles. Casi por definición, los rendimientos futuros serán débiles, y esto es sólo retrospectivo. No sabemos de antemano si será una señal de mercado bajista o de un nuevo mercado alcista."
En otras palabras, la pregunta clave es si el mercado bajista ha terminado realmente. Si no lo ha hecho, entonces nos estamos acercando al final de este rally. Y si realmente lo está, queda mucho, mucho por recorrer. Unas cuantas sesiones más de aumento del sentimiento bobo y de subida de los precios de las acciones comenzarían a crear un impulso que sería difícil de detener.
Todo esto tiene que ver con el sentimiento. En algún momento, podría hundirse en la fría realidad económica. Aparte de apostar en contra de que la Fed haga lo que dice que va a hacer, y de dificultar el endurecimiento de las condiciones financieras por parte de la Fed, el dinero tonto está haciendo una valiente apuesta por un aterrizaje suave. Es difícil ver otra forma de que los tipos y la inflación bajen rápidamente sin infligir ningún daño al mercado de valores. Los aterrizajes suaves son difíciles, especialmente en las condiciones atmosféricas actuales.
Es cierto que hay algunos datos nuevos que sugieren que podría ocurrir. Las encuestas del ISM recientes a los directores de suministros tanto en el sector manufacturero como en el de los servicios para EE.UU. muestran caídas muy pronunciadas en los precios que los directores dijeron tener que pagar. Sin embargo, el nivel general de actividad que declararon siguió siendo sólido. Por lo tanto, este dato, al menos, sugiere que la economía de EE.UU. está en este momento en camino de un aterrizaje suave:
Fuente: Advisor Perspectives, Bloomberg
Así que, sí, podría producirse un aterrizaje suave. Pero lo haría en medio de una ola de miedo a una recesión, y en un momento en el que el sentimiento en el mercado de valores parece haberse convertido en algo poco positivo. Y la parte frustrante, subrayada por Goepfert de SentimenTrader, es que no hay mucho que podamos hacer con estos datos por ahora, salvo esperar:
"No está claro en el momento de la recuperación del sentimiento si podría presentarnos una buena oportunidad para comprar o vender... Se trata más bien de una comprobación de actitud. El sentimiento ha salido de un extremo pesimista y, durante los mercados bajistas, no suele tener la oportunidad de recuperarse mucho más antes de que los vendedores perciban una oportunidad. Durante los mercados alcistas, esos vendedores suelen ser arrollados. El comportamiento que veamos en las próximas semanas y meses determinará si los inversores a largo plazo estarían mejor servidos añadiendo más exposición."
Las probabilidades siguen siendo de que se trate de un repunte del mercado bajista, ya que la situación económica sigue estando en contra de los alcistas de la renta variable. Pero no podemos estar seguros, y eso es exasperante. La mejor estrategia por ahora es probablemente seguir con una asignación de activos equilibrada, y con acciones decentes de alta calidad.
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Fuente / Autor: Advisor Perspectives / John Authers
Imagen: Percepciones Económicas
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