El colapso de la empresa china Evergrande es mucho más de lo que parece. Desde hace un año, China está tomando medidas para frenar la especulación y promover la productividad económica.

Con 16 billones de dólares, (el PIB de China) ya no está tan lejos del de Estados Unidos (22 billones) y casi triplica al de Japón, la tercera economía del mundo. Lo que hace China y cómo lo hace importa mucho, no sólo para China sino para la economía mundial. Para ayudarle a estar mejor informado, compartimos un comentario imprescindible sobre la situación de @INArteCarloDoss. Sígalo en Twitter para obtener un potente análisis sobre China y temas macroeconómicos y de mercado en todo el mundo.

¿Por qué la mayoría de los análisis están equivocados y cuál es la mejor manera de entender y navegar por lo que está sucediendo? Tanto los negacionistas como los alarmistas se equivocan. Empecemos por entender esto: lo que está sucediendo es el resultado de un cambio de política iniciado por el PCC (Partido Comunista de China)para frenar el apalancamiento.  

Comenzó hace un tiempo y ha visto otros impagos, incluyendo empresas públicas (SOE= State-owned enterprises). ¿Cuáles son los cambios políticos concretos? El más importante es la introducción de las tres líneas rojas hace un año: deuda/activos < 70%, apalancamiento neto < 100%, efectivo sobre deuda corto plazo > 1.   

¿Cuál es el objetivo de las tres líneas rojas? En primer lugar, evitar una crisis sistémica que podría haber hecho caer a todo el sector financiero si no se hubiera controlado. El sector inmobiliario representa una parte importante del PIB de China, con fuertes vínculos con el resto de la economía.

Y, aunque parezca mentira, el sector estaba apalancado hasta las cejas. Las tres líneas rojas no son nada draconianas, pero todas las compañías con rating CCC, una gran parte de las de rating B y un buen tercio de las que tenían rating BB no las superaron hace un año. Pero hay algo más que el apalancamiento.

Una práctica habitual de estas constructoras, en la que Evergrande destacaba, era ofertar terrenos a precios sensiblemente superiores a los del mercado. No les importaba, porque el riesgo se transfería a los compradores de pisos y a los bancos que financiaban la compra.

Ese modelo funcionó bien para los gobiernos locales, los bancos y los hogares, porque los precios de la vivienda subían. Tanto en los últimos 15 años, que surgió una grave crisis de asequibilidad en las principales ciudades y la deuda de los hogares se disparó muy por encima de la renta disponible, por debajo de la deuda de los hogares como % del PIB:

Fuente: Real Investment Advice

Así que no era difícil imaginar el desastre económico que se estaba gestando: subidas exponenciales de precios con un apalancamiento explosivo de los hogares y las empresas de construcción. Pero eso no es todo. Hay otro problema que se le escapa a la mayoría de los analistas de China. 

Como resultado de años de búsqueda de un crecimiento fácil a través de la construcción y el apalancamiento, la mala asignación de capital causó: 1. Menor capital para los sectores más innovadores y de alta tecnología (ver gráfico) y 2. La creación de un viento contrario para conseguir un reequilibrio hacia un crecimiento más impulsado por el consumo.

Fuente: Real Investment Advice

En un momento dado, la restricción de los préstamos al sector de las energías renovables se convirtió en algo vital para abordar el problema estructural de la mala asignación de capital. Esto explica también la limitación de las inversiones de capital riesgo en el sector inmobiliario y, sobre todo, el freno a todas las irregularidades que caracterizan a este sector.  

La cuestión de las irregularidades es el núcleo de lo que está ocurriendo con Evergrande. Más adelante hablaremos de ello. Es una larga introducción, pero nos pareció importante explicar estas cuestiones para entender la naturaleza a largo plazo de este problema y por qué su resolución será lenta.

Así pues, existe un nuevo paradigma dictado por un conjunto de realidades económicas que el PCC ya no puede ignorar, y lo más importante es que pueden relajar un poco las reglas, pero no pueden dar marcha atrás. No pueden permitir que los consumidores estén en quiebra ni que un sector improductivo se dispare aún más. El riesgo de cola que emana de la aplicación de este nuevo paradigma está siendo valorado. No es sólo el crédito de Evergrande el que se está derrumbando, sino todo el mercado High Yield (HY). El contagio está en marcha. El mercado HY de China está a un 10% de su nivel mínimo de marzo de 2020: esto no es nada bueno.

Fuente: Real Investment Advice

Dentro de la construcción, muchos operadores débiles están viendo cómo se hunde su crédito: Fantasia, R&F, Suna, China Aoyuan. Pero eso no es todo. La tensión se está extendiendo a los bancos y a las entidades financieras. Aquí están Minsheng y Ping An. El siguiente nivel serían los bonos con grado de inversión que empiezan a mostrar estrés:

Fuente: Real Investment Advice

Así pues, hemos establecido que estamos en la fase de valoración del riesgo de cola. En general, está bastante centrado en China por ahora. ¿Cómo podría crear un contagio más allá? Ya hay pérdidas significativas para los tenedores internacionales de crédito y acciones de China. Ese es un canal.

Cualquier contagio más amplio hacia el sector financiero en China provocará respuestas políticas temporales como la inyección de liquidez (realizada esta semana). Pero no esperen un cambio de rumbo. No pueden. ¿Cómo se resolverá? Bueno, comenzó con el apalancamiento como el gran problema.

Así que se resolverá con la venta de activos. Las historias idiosincrásicas dominarán. Los actores con balances más fuertes se harán con terrenos y obras de construcción. Las empresas públicas se harán con algunos activos. El Estado se deshará de los malos jugadores para ayudar a los empleados y a los compradores de viviendas.

Muchas de estas constructoras tienen un lado turbio, sobre todo Evergrande y sus productos de gestión de inversiones vendidos principalmente a los empleados. No pueden cumplir las garantías de muchos de estos productos y hay rumores de venta de insiders.

Es de esperar que se descubra más podredumbre, juicios, responsabilidades, indemnizaciones, etc. Estabilizar el mercado inmobiliario será largo, arduo y arriesgado. Sólo Evergrande tiene una cartera de pedidos de 1,7 millones de unidades residenciales. Están pagadas a fondo perdido, pero aún no están terminadas.

La incertidumbre y la volatilidad seguirán siendo elevadas. Ninguna de las hipótesis mal informadas de "les sacarán del apuro" es posible. Una cosa es segura, habrá una prolongada caída de la actividad de la construcción y un aumento de los precios. Es posible que el PCC no permita que los precios de la vivienda y del suelo bajen.

Obviamente, hay una lectura cruzada para todas las materias primas, pero sobre todo para el acero. El mineral de hierro de Dalian comenzó a desplomarse en julio y nunca miró atrás. No es de extrañar que en agosto se produjera la mayor caída de la producción de acero registrada.

Fuente: Real Investment Advice

¿Y adivinen quién está tomando nota? Las mineras. Así es como funciona el contagio. Las mineras australianas son el juego obvio aquí: se puede ver que Rio Tinto ha establecido una tendencia a la baja y parece preparado para un gran movimiento a la baja. BHP y Fortescue Metals Group tienen el mismo aspecto.

No es sólo una cuestión comercial. Los consumidores chinos están muy apalancados y, aunque la producción se ha restablecido a los niveles anteriores a la crisis, los consumidores no pueden seguir el ritmo. Las ventas minoristas cayeron recientemente hasta un 11% por debajo de la tendencia y todas las medidas de alta frecuencia muestran un gasto más lento.

Fuente: Real Investment Advice, Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv

Y China se enfrenta a un invierno de escasez de energía que va a desafiar aún más su producción. La situación es bastante grave, y un último nivel de contagio pernicioso provendrá de las pérdidas en que incurrirán los desprevenidos inversores minoristas estadounidenses tras años de entradas imprudentes.

Aunque están apareciendo algunos signos de tensión en la financiación, como la subida de los tipos de cambio onshore USD/CNY a un año, la situación sigue siendo en gran medida benigna. China es un sistema financiero en el que el Estado y los bancos son uno solo y los pasivos están dominados y mantenidos localmente.

Si no surgen señales de tensión en la financiación, no hay que concluir que no hay contagio. El contagio ya se está produciendo si se sabe dónde buscar.

China está tratando de reventar una enorme burbuja especulativa en el sector inmobiliario. Para evitar un levantamiento o una revolución, deben hacerlo para evitar pérdidas significativas al pueblo. Dada la gran cantidad de propiedades inmobiliarias de su población, no será fácil enhebrar esta aguja.

Como mínimo, las acciones Chinas frenarán su insaciable demanda de productos de construcción. Los países y las empresas que sirven a China en este sentido son los que más riesgo corren.

La misma especulación temeraria que asola a China acabará por producirse en EE.UU. Podemos debatir todo el día si China debe o no explotar la burbuja inmobiliaria. Lo que no es discutible es que China está tomando medidas que probablemente fortalecerán su economía mediante inversiones más productivas a largo plazo.

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Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Michael Lebowitz

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Imagen: El Universo