Fuentes del éxito empresarial duradero

Una de las mayores ventajas que tienen los inversores particulares es su capacidad para mantener un horizonte temporal a largo plazo. Los inversores profesionales también pueden aprovechar esta ventaja, pero pocos lo hacen. Hace tiempo que creo que la ventaja moderna en los mercados no es la ventaja informativa, ni siquiera la capacidad analítica, sino la conductual. Ser un gran analista de negocios es una apuesta de mesa, por supuesto, pero esa es una condición necesaria, no suficiente, para el éxito en la inversión. Lo que separa a los grandes inversores de la media es el comportamiento.

Ser paciente y pensar a largo plazo es un atributo ampliamente discutido como positivo. No es discutible. Nunca he escuchado a un inversor decir que es impaciente y centrado en el corto plazo. Pero el hecho de que se hable ampliamente de ello no significa que se practique ampliamente. Al igual que el principio del "trabajo duro", es más fácil decirlo que hacerlo. La inmensa mayoría de las personas en el mundo de los negocios dirían que son muy trabajadoras, pero la realidad es que sólo el 10% de esas personas están en el 10% superior del espectro de la ética del trabajo. Lo mismo ocurre con las ventajas de comportamiento en la inversión. La gran mayoría de la gente dice tener esta ventaja, pero los hechos sugieren que son pocos los que realmente la ponen en práctica.

Hace poco leí las cartas de Nick Sleep, que dirigió un fondo de inversión de gran éxito en el Reino Unido antes de cerrarlo la década pasada. Sleep es un gran pensador y recomiendo encarecidamente su obra. Una de las cosas sobre las que Sleep escribió mucho es sobre cómo el periodo medio de tenencia de muchas de las acciones que poseía era de unos 50 días, mientras que él planeaba mantener esas acciones durante más de 250 semanas (5 años). Creo que su observación clave es importante: el comprador marginal que mantiene una acción durante 2 meses no está poniendo mucho énfasis en la ventaja competitiva de esa empresa porque esa ventaja no importará mucho en los próximos meses; lo que importa durante ese periodo de tiempo son cosas como la percepción del mercado, el flujo de noticias, el sentimiento y quizás el impulso empresarial a corto plazo.

Así que lo que hizo Sleep fue decidir competir en un juego diferente. En lugar de intentar determinar cómo reaccionará el público este trimestre o cómo será la trayectoria del negocio este año, quiso centrarse en los factores que contribuyen al potencial final de una empresa. ¿Qué atributos dan ventaja a esta empresa? Qué llevará a esta empresa al éxito tanto en los buenos como en los malos tiempos (porque si eres un accionista a largo plazo, todas las empresas se enfrentan a vientos en contra en algún momento).

Sleep utilizó el ejemplo de la ventaja de costes de Walmart. El modelo de negocio de Walmart consistía en ofrecer los precios más bajos en los productos de uso diario, y en ir ganando ventajas de escala a través de compras al por mayor cada vez más grandes a los proveedores a precios unitarios cada vez más bajos, lo que suponía un mayor ahorro para los clientes, lo que llevaba a un mayor crecimiento y a más ventajas de escala. Sleep acuñó un término para este modelo de negocio: "economías de escala compartidas", lo que significa que la empresa ganaba en escala, pero en lugar de quedarse con el exceso de beneficios para sí misma, daba estas ventajas de escala al cliente en forma de precios más bajos. Esto sacrificó los beneficios a corto plazo, pero condujo a beneficios futuros mucho mayores, que por supuesto es de donde viene el valor.

Walmart, Costco y Amazon muestran este modelo de negocio básico, y todos han logrado un gran éxito. Pero lo que Sleep observó es que los inversores -incluso cuando entendían este modelo de negocio- seguían infravalorando a todas estas empresas porque ponían demasiado énfasis en factores a corto plazo, como las tendencias estacionales de las ventas en las mismas tiendas, los márgenes trimestrales o el ciclo comercial. Toda esta atención se hizo a expensas de lo que realmente importaba, que era la ventaja de costes que era tan difícil de replicar para los competidores.

Empecé un proyecto de revisar mi propia lista para dedicar tiempo a pensar en cada "fuente de éxito empresarial duradero" de las empresas que sigo.

NVR es un constructor de viviendas que reestructuró su negocio en 1993 tras enfrentarse a una de las inevitables caídas de un sector definido por auges y caídas. Creo que NVR tiene tres "fuentes de éxito empresarial duradero" distintas:

Modelo de negocio basado en el suelo: a diferencia de la mayoría de los constructores, NVR no desarrolla ni mantiene su propio suelo en su balance. En su lugar, se asocia con promotores de terrenos de terceros que se llevan una parte de los beneficios brutos a cambio de eliminar el riesgo de NVR de tener demasiados terrenos durante una recesión. NVR paga a los promotores para que asuman la intensidad de capital (y la deuda y el riesgo) que forma parte naturalmente del negocio de la construcción de viviendas. El resultado es una rotación de inventarios mucho más rápida, una rentabilidad del 40% sobre el capital y un exceso de flujo de caja libre tanto en los buenos como en los malos tiempos.
Operaciones eficientes: al igual que los grandes minoristas mencionados anteriormente, la eficiencia de costes de NVR es una ventaja muy poco apreciada en su negocio. Tienen fábricas cerca de las comunidades que actúan como centros de distribución. Esto impulsa la eficiencia y las economías de escala. Los costes de explotación de NVR representan sólo el 5% de las ventas, aproximadamente la mitad de los costes de sus competidores.
Incentivos y cultura: la mayor parte de la retribución de los ejecutivos de NVR procede de opciones que se conceden en función de los beneficios económicos y el rendimiento del capital, no simplemente del crecimiento. La mayoría de los ejecutivos de otros constructores obtienen bonificaciones basadas en el EBITDA o en el crecimiento de los ingresos. Esto hace que a estos constructores les resulte muy difícil renunciar a los beneficios (y al riesgo) que se derivan del desarrollo del suelo, porque significa aceptar voluntariamente menos beneficios (aunque eso signifique un rendimiento del capital mucho mayor, más flujo de caja libre y, en última instancia, una mejor creación de valor). Como dice Buffett, la mejor manera de hacer crecer una cuenta de ahorros es añadirle más dinero, pero esto no aumenta la tasa de rendimiento que recibe el titular de la cuenta. Las constructoras pueden exprimir fácilmente los ingresos y los beneficios contrayendo más deuda para comprar terrenos, pero esto no siempre (de hecho, rara vez) conduce a una gran creación de valor o al rendimiento del precio de las acciones a largo plazo. (Última nota sobre la cultura: NVR nunca ha "revalorizado" sus opciones a la baja, que es la costumbre de muchas empresas que pagan a sus empleados en acciones).

El resultado de estos atributos ha dado lugar a uno de los grandes valores de los últimos 30 años. NVR ha pasado de 9 dólares cuando se reestructuró en 1993 a más de 4.700 dólares en la actualidad, y ha recomprado el 78% de sus acciones en ese tramo.

En mi opinión, las tres ventajas mencionadas han creado un modelo de negocio en NVR que es muy difícil de copiar. No se trata sólo del modelo de luz terrestre, sino de la cultura de la eficiencia, el enfoque en el ROIC y el pensamiento a largo plazo. El consejero delegado de NVR acaba de anunciar su jubilación tras 40 años al frente de la empresa (pasará a ser presidente). La declaración de representación parece una historia familiar. Varios ejecutivos llevan décadas en la empresa, y esta longevidad puede crear a veces una "forma de hacer negocios" especial que no puede clonarse de la noche a la mañana.

En resumen, NVR tiene múltiples fuentes de éxito empresarial duradero. ¿Venderán menos viviendas este año si la cadena de suministro sigue siendo restringida? Es muy probable. ¿Están sujetos a las mismas presiones económicas o de tipos de interés que otros constructores? Sí. Pero, ¿seguirá siendo una empresa que obtenga una rentabilidad de primer orden dentro de una década? Creo que esta última pregunta es más importante para los inversores a largo plazo, y la respuesta a esa pregunta debe encontrarse analizando la fortaleza de esos atributos más permanentes que no cambian con las mareas económicas cíclicas.

El verano pasado, los inversores vendieron Amazon después de su informe de resultados del segundo trimestre porque los próximos trimestres se enfrentarían a los duras comparativas del éxito de 2020; pero el valor de Amazon en 2032 tiene poco que ver con las comparaciones los que se enfrenta en 2022. Tiene mucho que ver con la durabilidad de su red, las economías de escala, las ventajas de distribución, la cultura de la excelencia operativa; nada de eso impulsará probablemente la acción este trimestre, pero es lo que más importa a la acción durante la próxima década.

Un desajuste de los horizontes temporales lleva a algunos inversores a dar más peso al corto plazo y a restar importancia a estas fuentes de "éxito empresarial duradero".

Los inversores que esperan comprar una acción que suba este año son mucho menos propensos a valorar plenamente este tipo de ventajas competitivas sostenibles a largo plazo. Y, afortunadamente, para los inversores con horizontes temporales de 5 a 10 años, esto crea muchas oportunidades. Siempre he pensado que el crecimiento duradero (no necesariamente un crecimiento rápido, sino un crecimiento duradero a largo plazo) suele estar infravalorado por el mercado. Creo que el punto de Nick sobre el horizonte temporal explica en gran medida el porqué.

La variable clave para estas empresas no era cómo serán las ventas comparables el próximo trimestre o lo que podría ganar el negocio el próximo año. La variable clave era la durabilidad de la ventaja de costes. Esta ventaja no cambió mucho de un año a otro. De hecho, es probable que haya aumentado con el tiempo, lo que constituye un modelo de negocio único en el que el crecimiento perpetúa más crecimiento.

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