Gestión de un fondo de bonos

Con sus plazos de amortización definidos y sus pagos regulares de cupones, los bonos no se mueven tanto como la renta variable. Su valor está anclado. Como resultado, los fondos de bonos tienden a generar rendimientos más estables que los fondos de renta variable y su gestión puede no ser tan... ¿difícil?

Este año, sin embargo, no se han comportado según el guión. El principal índice de referencia del mercado de bonos estadounidense, el Bloomberg US Aggregate Bond Index, ha bajado un 17% desde principios de enero y el mayor fondo de bonos gestionado activamente, el Pimco's Total Return Fund, ha bajado un 22%. Es cierto que estas cifras son menos de lo que un fondo de renta variable puede perder en un mes, pero reflejan una caída sin precedentes. La última vez que el índice estuvo en negativo en una base de 12 meses consecutivos fue en 2018 y antes de eso en 2013, pero para tener pérdidas sostenidas superiores al 2,5% hay que remontarse a 1981 y a 1994.

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Fuente: Net Interest

Sin embargo, para muchos de los inversores actuales, esos episodios son historia antigua, ya que sus recuerdos han sido desplazados por un largo periodo de tipos bajos y baja volatilidad. Hoy echamos la vista atrás a estos episodios anteriores de tensión en el mercado de bonos para ver qué lecciones se pueden extraer de cómo los gestores los superaron. Spoiler: todo tiene que ver con el apalancamiento.

1981

En 1981, el mercado de bonos era mucho más pequeño. Hoy en día, el valor de los bonos estadounidenses en circulación es de 53 billones de dólares, lo que equivale a alrededor del 220% del producto interior bruto, pero en aquel entonces era de sólo 2 billones de dólares, o alrededor del 67% del PIB. En aquella época, los inversores solían conservar los bonos hasta su vencimiento, por lo que la actividad comercial era también muy reducida.

Una empresa estaba a la vanguardia de una nueva estrategia. Pimco se había fundado diez años antes en torno a una estrategia para negociar bonos de forma más activa. Su fundador, Bill Gross, era un analista financiero en el departamento de renta fija de Pacific Mutual Life Insurance Company. Uno de sus trabajos consistía en recortar manualmente los cupones de los certificados de bonos almacenados en la cámara acorazada de la empresa y enviarlos por correo para el pago de intereses. Sospechando que los rendimientos podrían aumentar vendiendo y comprando bonos, convenció a sus empleadores para que crearan un fondo para que él lo gestionara. Le dieron 5 millones de dólares de su cartera de bonos de 1.000 millones y, junto con un pequeño equipo, Gross se puso a trabajar.

Su primer año no fue especialmente bueno: el fondo perdió dinero. Pero el rendimiento no tardó en mejorar. En los años que siguieron a la recesión de 1974, el fondo funcionó especialmente bien y Pimco empezó a atraer el interés de clientes externos, como AT&T y RJ Reynolds Tobacco.

Cuando la empresa entró en su segunda década, la volatilidad de los tipos de interés aumentó, lo que dificultó la gestión del fondo. En respuesta a las elevadas tasas de inflación, la Reserva Federal comenzó a subir los tipos de forma brusca en octubre de 1979, provocando una breve recesión. En los tres primeros meses de 1980, los mercados de bonos cayeron un 9%. Después, los tipos empezaron a bajar, pero, con la inflación todavía desbocada, la Reserva Federal tuvo que volver a actuar. Esta vez, su endurecimiento provocó una recesión más severa y los mercados de bonos cayeron durante los primeros seis meses de 1981.

Bill Gross caracteriza el trabajo de gestor de bonos como "un tercio de matemático, un tercio de economista y un tercio de comerciante de caballos". En 1981, la parte de economista de su papel pasó a primer plano cuando Gross anticipó el final de la recesión. "Los rendimientos bajaron en septiembre casi exactamente como lo habíamos previsto", relató años después. En aquel momento, no gestionaba mucho dinero, menos de 15.000 millones de dólares en pensiones. Pero su decisión le valió elogios.

Mientras que Gross pudo sortear con éxito las turbulencias de 1981, a otros inversores no les fue tan bien. George Soros lanzó su fondo de cobertura Quantum un par de años antes de que se fundara Pimco, inicialmente para invertir en acciones. Cuando las condiciones macroeconómicas se volvieron más inestables, se aventuró cada vez más en bonos y divisas. Durante sus primeros 11 años de actividad, hasta finales de 1980, el fondo de Soros creció a un ritmo anual del 38% y sus activos aumentaron hasta los 381 millones de dólares.

Pero 1981 fue una "debacle" (sus palabras). Coincidiendo con un perfil en la revista Institutional Investor en el que se le anunciaba como "el mayor gestor de dinero del mundo", su fondo sufrió su primer año de caída, perdiendo un 23%. Soros se vio afectado por una ola de reembolsos y los activos del fondo se redujeron a 193 millones de dólares. El episodio le impactó tanto que en septiembre se alejó de los mercados, confiando la gestión de su dinero a otros. Reconociendo que "la especulación macroeconómica se ha convertido en algo primordial", volvió en 1984 con una nueva estrategia, expuesta en su libro La alquimia de las finanzas.

1994

En 1994, los mercados de bonos eran mucho más grandes, casi cinco veces el tamaño que tenían en 1981. A principios de año, el comité de fijación de tipos de la Reserva Federal se reunió para analizar la economía, concluyendo que la acumulación de presiones inflacionistas era motivo de preocupación. Dirigidos por Alan Greenspan, los responsables de la política monetaria subieron en febrero el tipo de interés de referencia por primera vez en cinco años, en 25 puntos básicos. En los 12 meses siguientes, subieron los tipos otras seis veces, aumentando el tipo de los Fondos Federales del 3% al 6%.

Para los inversores en bonos, fue un shock. Según algunas estimaciones, las pérdidas de capital en los mercados mundiales de bonos pueden haber sido del orden de 1,5 billones de dólares, lo que equivale a casi el 10% del producto interior bruto de los países de la OCDE.

Pimco sufrió. Su Fondo de Retorno Total había sido lanzado en 1987, y ésta fue su primera prueba. Entre octubre de 1993 y finales de 1994, bajó un 14%, frente a un índice que bajó un 3% en ese periodo. Parte de la razón fue el apalancamiento.

Desde la década de 1980, Pimco había adoptado los derivados como herramienta para mejorar la rentabilidad. Como los derivados no implican la compra inmediata del activo subyacente al que hacen referencia, requieren mucho menos efectivo por adelantado. Pimco podía utilizar los derivados para establecer la exposición a los bonos que quería, e invertir el efectivo que se ahorraba en otros instrumentos de rendimiento para aumentar su rentabilidad total. En una reunión a principios de los años 90, el comité de inversiones de Pimco debatió cómo contabilizar la estructura. Mary Childs recoge la historia en su libro The Bond King:

"Sentado en el parqué a principios de los años 90, Brynjo [el operador John Brynjolfsson] explicó este sistema contable a los miembros del Comité de Inversiones. '... Así que lo llamaremos apalancamiento', concluyó.

Todas las caras se pusieron blancas. 'Eso no va a funcionar', dijo uno de ellos.

'¿Quieres que cambie la fórmula? ' preguntó Brynjo.

'No. No, la fórmula está bien. Es el nombre'.

'Bueno, ¿qué otro nombre le vamos a poner? '.

El apalancamiento, pedir dinero prestado, puede amplificar los rendimientos porque se puede invertir más, lo que está muy bien en tiempos de bonanza. Pero el apalancamiento no hace más que subir la apuesta; también puede ayudarte a explotar espectacularmente. La cocaína de la inversión, el apalancamiento, añade jugo, pero el precio por usarlo puede ser más alto de lo que se puede pagar. Por eso su uso está restringido en los fondos destinados a los pensionistas, que no pueden permitirse perder todo su dinero. Incluso el uso de la palabra apalancamiento puede poner nerviosos a los gestores conservadores de fondos de inversión y de pensiones.

Brynjo se puso a pensar. Apalancamiento... A las finanzas les encanta el alfabeto griego, y Brynjo estaba vagamente familiarizado con él. '¿Qué hay de Lambda Cash?' Porque Lambda también empezaba por L.

El Comité de Inversiones lo aprobó."

Una de las razones por las que las pérdidas de los inversores fueron tan elevadas en comparación con las de 1981, cuando los movimientos de los precios de los bonos subyacentes fueron realmente más violentos, es el apalancamiento. Impulsados por años de tipos bajos, los inversores habían apalancado más sus carteras que en el ciclo anterior. En el caso de Pimco, el apalancamiento era bastante bajo: según Childs, el "Lambda Cash" añadía entre el 0,25% y el 0,40% anual a los rendimientos. Otros inversores fueron mucho más agresivos.

Al igual que George Soros, el gestor de fondos de cobertura Michael Steinhardt había dejado de negociar con acciones para hacerlo también con bonos y materias primas. A principios de 1994, tomó una gran posición en bonos canadienses, que se sumó a las operaciones que ya tenía en Japón y Europa. En total, sus posiciones en bonos ascendían a 30.000 millones de dólares. Cuando la Reserva Federal subió los tipos en febrero, Steinhardt se mantuvo inicialmente impasible. Aunque tenía algunas posiciones en bonos estadounidenses, eran pequeñas en relación con sus exposiciones internacionales.

Pero el contagio no tardó en producirse en los mercados de bonos mundiales, ya que los inversores empezaron a desapalancarse y a vender activos allí donde podían encontrar liquidez. Los rendimientos en Europa y Japón se dispararon. Su cartera era tan grande y estaba tan apalancada que, por cada punto básico de subida de los rendimientos de los bonos europeos, Steinhardt estaba expuesto a perder 10 millones de dólares. A finales de mes, había sufrido pérdidas de 900 millones de dólares, casi un 20% menos. Para complicar las cosas, la liquidez estaba empezando a agarrarse a medida que los compradores se evaporaban y los precios se hundían aún más.

"Estábamos perdiendo dinero y no podía recuperar el aliento", dijo Steinhardt más tarde al autor Sebastian Mallaby, que escribe sobre el episodio en su libro More Money Than God. "Pasaban cosas y teníamos posiciones y era como si no tuviera la capacidad de entender dónde estábamos y por qué estábamos donde estábamos. Era como si estuviéramos jugando el partido de ayer o del año pasado."

Al no ver ninguna salida, Steinhardt ordenó a sus operadores que se deshicieran de sus bonos a cualquier precio. En una juerga de cuatro días a principios de marzo, vendieron bonos europeos por valor de 1.000 millones de dólares. A finales de mes, el fondo había perdido 1.300 millones de dólares, un 30% menos. "El trading de bonos europeos estaba abarrotado, un hecho que me pasó totalmente desapercibido", confesó Steinhardt después.

Al menos vivió para luchar un día más. Al año siguiente, Steinhardt recuperó alrededor de la mitad de sus pérdidas, con un rendimiento del 27% en su fondo. No tardó en abandonar, según sus propios términos. Otro fondo de inversión libre no tuvo tanta suerte.

Askin Capital Management fue fundado en 1993 por David Askin, antiguo jefe de investigación hipotecaria en una empresa de Wall Street. Askin invirtió en títulos hipotecarios, creando una cartera de 2.500 millones de dólares. Pero la estructura de su cartera la hizo muy sensible a los tipos de interés de una forma que Askin no había previsto. Presentó su cartera como "neutral para el mercado", pero para cualquier subida de los tipos de interés a largo plazo, su cartera caería cinco veces más que un bono ordinario. Cuando la Reserva Federal empezó a subir los tipos, el fondo perdió rápidamente dinero. Sólo en febrero, cayó un 20% y, a medida que las condiciones se deterioraban en marzo, Askin se enfrentó a un creciente aluvión de peticiones de margen. Al final, el fondo implosionó, dejando a sus tres principales corredores con 500 millones de dólares de pérdidas entre todos.

En una audiencia del Congreso para discutir la implosión del fondo y el papel más amplio que desempeñan los fondos de cobertura en el mercado, George Soros fue llamado a declarar. Admitió que el apalancamiento puede ser desestabilizador para los mercados, pero que si hay que imponer restricciones, éstas deberían aplicarse no sólo a los fondos de cobertura, sino a toda una serie de instituciones financieras, incluidas las empresas de corretaje. Los responsables políticos no hicieron caso y el apalancamiento siguió acumulándose.

Hoy

Bill Gross ya no gestiona los fondos de bonos de Pimco, tras abandonar la empresa que fundó en 2014. Sin embargo, en un artículo de su blog esta semana lamenta la dirección que ha tomado su fondo Total Return, argumentando que Pimco sustituyó el mandato de "retorno total" del fondo por uno ajustado a los índices. Sin embargo, entre sus críticas admite que durante la mayor parte de la vida del fondo, "un mercado alcista secular de bonos fue un enorme viento de cola". Y es más fácil utilizar una "serie de otras estrategias no indexadas" para reforzar los rendimientos cuando se tiene ese viento de cola.

Mary Childs afirma que una persona con información privilegiada en Pimco le dijo que Gross sólo empleaba realmente cuatro estrategias: "Sólo hay cuatro cosas que debes saber. Ir a duración larga, rodar hacia abajo la curva [del Tesoro] [es decir, capitalizar la subida del precio de un bono a medida que se acerca a su vencimiento], ponerse largo de crédito, y ponerse corto de volatilidad."

Ponerse corto de volatilidad es la otra cara de la moneda del apalancamiento, y puede que no sea una estrategia tan rentable en el entorno actual. Sin embargo, después de la sacudida, los rendimientos de los bonos pueden empezar a parecer atractivos de nuevo. Como mayor gestor de bonos del mundo, BlackRock tiene un claro interés. La empresa gestiona 2,35 billones de dólares en bonos. Pero su presidente, Rob Kapito, puede tener razón:

"Si nos remontamos a 1995, para obtener un rendimiento del 7,5%, que es lo que buscaban muchas instituciones, una cartera podría estar en bonos al 100%. Si avanzamos 10 años, en 2005, tenía que ser un 50% de bonos, un 40% de acciones y un 10% de alternativas. A continuación, avanza otros 10 años, y en 2016, sólo necesitabas un 15% de bonos, un 60% de renta variable y un 25% de alternativos... Ahora, para obtener ese mismo rendimiento del 7,5%, una cartera podría estar en un 85% de bonos y luego en un 15% de renta variable y alternativos."

En lo que va de este ciclo, las salidas de fondos de bonos se han acercado a la experiencia de 1994. En aquel entonces, los flujos acabaron volviendo, como lo harán de nuevo. Sólo hay que permanecer en el juego para verlo.

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