Llegan las vacaciones y he pensado que, antes de que muchos de nosotros nos vayamos, voy a publicar una serie de reflexiones filosóficas. Llevo toda mi carrera en finanzas realizando análisis de inversiones y macroeconómicos, y a veces los más jóvenes acuden a mí para preguntarme cómo lo hago y por qué hago las cosas de forma diferente a otros analistas. Lo que sigue es mi punto de vista personal, así que no quiero ofender a ningún lector, pero creo que la mayoría de los economistas y estrategas que trabajan en bancos y gestores de activos se preocupan por las cosas equivocadas y, por tanto, pierden mucho tiempo produciendo análisis y previsiones que son inútiles para los inversores. Y a diferencia de lo que ocurre en el mundo académico, el trabajo de un economista o un estratega en el sector privado es ayudar a la gente a ganar dinero. Así que, pidiendo disculpas de antemano, he aquí una trilogía de posts sobre mi forma de hacer análisis de inversiones que me gusta llamar "La guía del autoestopista para el análisis de inversiones".

En mi oficina, me siento junto a un tipo al que me gusta considerar un "filósofo encubierto". Este tipo, llamémosle Ed porque así se llama, tiene la habilidad de inventar frases que parecen lanzadas a la conversación para ser ingeniosas, pero que se me quedan grabadas. Cuanto más pienso en ellas, más me sorprende la profunda verdad que encierran.

Hace muchos meses, estábamos charlando y dijo que en el mundo de la inversión es fácil convertirse en un "tonto ocupado". Y ahora que lo pienso, tiene razón. El mundo de la inversión se ha visto dominado por los datos y, especialmente en el mundo de las finanzas profesionales, los proveedores de datos como Bloomberg, Factset o Refinitiv permiten descargar y analizar enormes cantidades de datos sobre cualquier empresa o mercado en pocos minutos.

La idea es que analizando más detalles de una empresa o un mercado uno puede ser capaz de hacer mejores previsiones o evaluaciones del valor razonable de una empresa o mercado. Pero, en cambio, creo que se corre el riesgo de estar muy ocupado haciendo cosas que en el mundo real apenas tienen influencia en el resultado de una inversión concreta.

Solía trabajar en un importante banco en el que aplicábamos un modelo de valoración para los mercados de renta variable. Este modelo consistía en un modelo de flujo de caja descontado de cuatro etapas, en el que para cada etapa del modelo había que estimar las tasas de crecimiento de los beneficios, los ratios de pago de los dividendos, el tipo real sin riesgo, la prima de inflación y la prima de riesgo para cada mercado. Es decir, unas 20 variables para cada mercado, ninguna de las cuales es observable en la vida real, sino que hay que inferirlas a partir de modelos teóricos y del análisis de las tendencias a largo plazo.

A veces, pasamos medio año analizando el impacto del cambio demográfico o del cambio climático en la prima de riesgo de la renta variable de un mercado específico. Tras seis meses de trabajo, el resultado era que modificábamos la prima de riesgo de la renta variable en un 0,25% y el "valor razonable" de los distintos mercados apenas cambiaba. Peor aún, entre los estrategas se discutía que, a pesar de utilizar unos 20 parámetros para estimar el "valor razonable", el propio modelo era tan sensible a algunos parámetros que no se podían cambiar sin ajustar otros parámetros o el valor razonable se duplicaría o disminuiría en un 80%. En ese momento, uno de mis mentores le dijo a mi jefe que si tienes un modelo que es tan sensible a parámetros inobservables, probablemente tienes un modelo mal especificado. Hoy sé que tenía razón.

Puede parecer un ejemplo extremo, pero un comportamiento similar de tonto ocupado ocurre todo el tiempo en nuestra industria. A los economistas y a los estrategas de la inversión se les pide constantemente que ofrezcan una perspectiva para los próximos 12 o 24 meses. ¿Qué hacen para responder a estas peticiones?

Los estrategas se preocupan por tratar de estimar el crecimiento de los beneficios durante el próximo año para estimar hacia dónde irán los precios de las acciones. Hay personas empleadas en los principales bancos cuyo único trabajo es mirar los beneficios del S&P 500 y prever el crecimiento de los beneficios para el próximo año. Yo ni siquiera me molesto en hacerlo, y he aquí el motivo.

En primer lugar, permítanme afirmar que en horizontes temporales largos, como diez años más o menos, el crecimiento de los beneficios es un componente clave para la rentabilidad del mercado de valores. Pero, ¿algún estratega ha analizado alguna vez la importancia del crecimiento de los beneficios en horizontes de inversión más cortos? Probablemente no, porque si lo hicieran, dejarían de intentar predecir el crecimiento de los beneficios del próximo año.

El siguiente gráfico muestra la correlación entre el crecimiento anual de los beneficios y la rentabilidad del precio de las acciones en tres grandes índices durante los últimos 20 años, desde 2002 hasta 2022. Obsérvese que si se puede prever el crecimiento de los beneficios en los próximos 12 meses se obtiene una correlación de 0,45 con la rentabilidad del S&P 500 en el año siguiente. No está mal, pero si observamos la renta variable de la zona euro o del Reino Unido, veremos que el crecimiento de los beneficios tiene una correlación bastante baja con los rendimientos del mercado. Y la mayor parte de esa correlación proviene de los dos grandes desplomes del mercado de los últimos 20 años. Si excluyo la crisis financiera de 2008-2009 y la pandemia de 2020-2021 y sólo miro la década de 2010 a 2019, termino con una correlación entre el crecimiento de los beneficios y la rentabilidad de las acciones de 0,2 o menos.

Correlación con la rentabilidad del precio de las acciones a 12 meses y la variación de los beneficios a 12 meses, la inflación y el rendimiento de los bonos del Estado

Fuente: Klement on Investing, Liberum, Bloomberg

En cualquier periodo de 12 meses, los movimientos del mercado apenas tienen que ver con el crecimiento de los beneficios. En cambio, la correlación es mucho mayor con las variaciones de los tipos de interés, en particular con el rendimiento de los bonos del Estado a 10 años. En horizontes temporales más cortos, las variaciones de los tipos de interés son, con mucho, el motor más importante de los rendimientos bursátiles. El cambio en la inflación es la otra variable que tiene una influencia material en los rendimientos del mercado a corto plazo y, particularmente en tiempos normales, como entre 2010 y 2019, fue más importante que el crecimiento de las ganancias.

Sin embargo, no veo a menudo que los estrategas de inversión traten de predecir los cambios en los rendimientos de los bonos del Estado y la inflación en los próximos 12 meses para tener una idea de hacia dónde se dirigen los mercados. Yo lo hago todo el tiempo, pero parece que estoy bastante solo en ese esfuerzo. En cambio, la gente desperdicia enormes esfuerzos en tratar de prever el crecimiento de los beneficios, a pesar de que esto tiene menos influencia en la rentabilidad de una cartera que los tipos de interés y la inflación.

Hay muchos más ejemplos de este tipo, pero esta primera parte ya ha sido demasiado larga. Así que permítanme subrayar una vez más que, para ser un útil y buen estratega de inversiones o economista, hay que centrarse en lo que realmente importa para las inversiones de la vida real, no en lo que debería importar. Tengo la regla de que sólo trabajo en temas en los que hay pruebas empíricas de que el tema en el que estoy trabajando está marcando una diferencia en las inversiones de la vida real. Si no tengo esa evidencia, no lo hago porque perdería mi tiempo y el de mis clientes.

Desgraciadamente, demasiadas personas en esta industria que trabajan como economistas, estrategas de inversión y en puestos similares no sólo no se centran en temas que importan, sino que justifican su trabajo por el hecho de que, en teoría, los temas en los que trabajan deberían importar. Y esta dependencia de la teoría será el tema de la segunda parte de mañana.

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Joachim Klement es un estratega de inversiones con sede en Londres que trabaja en Liberum Capital. A lo largo de su carrera profesional, Joachim se ha centrado en la asignación de activos, la economía, las acciones y las inversiones alternativas. Pero sin importar el enfoque, siempre miró a los mercados con la lente de un físico entrenado que se obsesionó con el lado humano de los mercados financieros. Comparte sus amplios conocimientos en su blog Klement on Investing.

Fuente / Autor: Klement on Investing / Joachim Klement

https://klementoninvesting.substack.com/p/the-hitchhikers-guide-to-investment-865

Imagen: Healthline