Guía del autoestopista para el análisis de inversiones. Parte 2: teoría frente a práctica

Comenzamos esta trilogía sobre el análisis de inversiones señalando que un buen analista debe centrarse en lo que importa. Subrayamos que esto significa centrarse en lo que importa en la vida real, más que en lo que debería importar en la teoría. Pero, y esto afecta en particular a los economistas y sólo en menor medida a los estrategas y analistas de inversión, demasiada gente piensa que si tiene una teoría de cómo funciona el mundo, esta teoría justifica un determinado enfoque para examinar los mercados financieros o la economía.

Benjamin Brewster escribió en el Yale Literary Magazine en 1882 algo que se ha atribuido a Einstein, Yogi Berra y otros: "En la teoría no hay diferencia entre la teoría y la práctica, mientras que en la práctica sí la hay".

La economía y las finanzas son ciencias sociales, no ciencias naturales. Eso significa que no hay leyes inmutables en economía y finanzas. Tanto la economía como los mercados financieros son lugares donde millones de seres humanos interactúan entre sí y el comportamiento humano cambia todo el tiempo dependiendo de las circunstancias. Sin embargo, la teoría de las finanzas dice que una simple descripción de los mercados financieros, como el Modelo de Valoración de Activos de Capital (Capital Asset Pricing Model, CAPM), debería ser suficiente para determinar las perspectivas de rentabilidad de una acción. Diremos más sobre el CAPM en otro episodio de esta trilogía, así que sigamos con los economistas, los principales sospechosos de aplicar teorías dudosas e incompletas en los mercados de la vida real.

He escrito tanto sobre teorías difuntas de la inflación, como el enfoque monetarista de que la cantidad de dinero está de alguna manera vinculada a la inflación, que ni siquiera puedo añadir todos los enlaces a las ediciones anteriores de esto. Del mismo modo, los economistas y los banqueros centrales se centran en las expectativas de inflación como si estas expectativas estuvieran de alguna manera vinculadas a la inflación futura. Pues bien, la evidencia empírica dice: No lo están.

Otra de mis manías es la paridad de poder adquisitivo (PPP). La PPP establece que las monedas de los países con mayor inflación deberían devaluarse con el tiempo frente a las monedas de los países con menor inflación. El problema de esta teoría es que supone que todos los bienes y servicios son perfectamente fungibles y que puedo cortarme el pelo en Angola si creo que mi corte de pelo en el Reino Unido es demasiado caro.

Evidentemente, esto no ocurre en la vida real debido a algo que los economistas llaman "fricciones". Por eso a los economistas les encanta debatir qué tipo de medida de la inflación hay que utilizar para calcular la PPP. La inflación de los precios al consumo no es obviamente una buena medida, ya que contiene servicios como los cortes de pelo, que son difíciles de arbitrar. Por ello, tienden a utilizar la inflación de los precios de producción en su lugar, ya que esa cesta contiene predominantemente bienes al por mayor que son ampliamente comercializados. Pero eso significa que la PPP puede permanecer violada durante mucho tiempo en los precios que los consumidores pagan a diario. Por ello, algunos economistas han decidido crear una cesta especial de bienes y servicios comercializables para calcular la PPP. La diferencia de la PPP para las distintas medidas de la inflación no suele ser grande. En la actualidad son grandes debido a las grandes diferencias entre la inflación de los precios de producción y la inflación de los precios de consumo, pero la mayoría de las veces son muy pequeñas.

Supongamos que se llega a la conclusión de que, sobre la base de la PPP calculada a partir de la inflación de los precios al consumo, el dólar estadounidense está sobrevalorado frente a la libra esterlina en un 10%, y sobre la base de la inflación de los precios al productor está sobrevalorado en un 12%. ¿Qué significa esto para sus inversiones? Por supuesto, si el dólar está sobrevalorado en un 10% o un 12%, hay que comprar libras esterlinas y vender dólares. Pero, ¿algún economista ha mencionado alguna vez el tiempo que se tarda en revertir las diferencias de valoración por las diferencias en la PPP? Sí, la PPP funciona, pero suele tardar de cinco a diez años o más en ajustarse. Eso significaría que, basándose en el ejemplo de la PPP anterior, la libra esterlina debería superar al dólar entre un 1% y un 1,2% al año.

Por si no lo saben, tiendo a ignorar este tipo de previsiones porque las oscilaciones semanales o mensuales de las divisas son mucho mayores que eso. El ruido en torno a los tipos de cambio es entre cinco y diez veces mayor que la "señal" que me dan los economistas sobre los tipos de cambio.

Y además, los economistas pierden semanas y meses debatiendo si utilizar los precios de consumo o los precios de producción para obtener una mejor estimación. La diferencia entre ambas estimaciones es de un 0,2% anual en nuestro ejemplo, o un factor de 25 a 50 menor que el ruido de los tipos de cambio en la vida real. Es un debate interesante, sin duda, pero hay que recordar que a los economistas y estrategas que trabajan en las finanzas se les paga para ayudar a la gente a ganar dinero. Y la PPP es simplemente una distracción.

Es cierto, no soy un fanático de las teorías PPP o monetaristas de la inflación. Que así sea, no todas las teorías funcionan, pero algunas sí y algunas son bastante útiles. Mi contraargumento clásico es un estudio de Deepa Datta y sus colegas de 2021 que investigó la reacción de los mercados de valores, el precio del petróleo y los rendimientos del Tesoro a las sorpresas macroeconómicas. Lo interesante de este estudio es que compara la reacción de los mercados financieros a las noticias macroeconómicas antes y después de la crisis financiera de 2008. A continuación se muestra el gráfico de los mercados de renta variable, y en el documento se pueden encontrar los datos del petróleo y la deuda pública.

Reacción de los mercados de renta variable a las noticias macroeconómicas

Gráfico, Gráfico en cascada

Descripción generada automáticamente

Fuente: Klement on Investing, Datta et al. (2021).

Lo que menos me preocupa es que la magnitud de la reacción de los mercados de renta variable a las noticias macroeconómicas cambie con el tiempo, sino que cambie el signo y la dirección de la reacción del mercado de renta variable. En promedio, sobre 12 indicadores macroeconómicos clave, la reacción de los mercados de renta variable después de la crisis financiera va en la dirección opuesta que antes de la crisis financiera. Ahora explique esto con su bonita teoría macro. Y lo que es peor, si cualquier teoría puede desbaratarse en un par de años hasta el punto de apuntar literalmente en la dirección equivocada, ¿por qué invertir sus ahorros ganados con esfuerzo basándose en estas teorías?

Y este es el problema fundamental por el que realmente dudo en utilizar cualquier teoría en mi trabajo. Como estratega, me pagan para ayudar a los inversores a ganar dinero. Y como inversor, me interesa el mundo tal y como es, no como debería ser. Me encanta discutir teorías y modelos mientras se toma una copa o en una cena (muy friki), pero cuando se trata de mi trabajo, soy empírico. Me guío por las pruebas experimentales y de la vida real, no por las teorías de los libros de texto.

"Pero esperad", ya oigo a los economistas quejarse (y pido disculpas a todos los economistas por meterme con vosotros, no es mi intención y recalco como en la parte 1 que esto es una opinión personal). La evidencia empírica que has mostrado arriba está tomada de un periodo de tiempo muy corto de un par de años o una década o dos. Eso no refuta la teoría. Sólo demuestra que hay que recopilar más datos. Abordaremos ese argumento en la tercera parte.

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