¿Ha destruido Goldman Sachs un mito permanente de la inversión en acciones? Sam Ro sugirió recientemente que tal era el caso del "sagrado ratio CAPE".

¿Cuál es el mito persistente que ya no existe?

"Si bien las valoraciones ocupan un lugar importante en nuestra caja de herramientas para estimar los rendimientos futuros de la renta variable, deberíamos disipar un mito muy repetido: que las valoraciones de la renta variable revierten a la media."

Goldman Sachs

Como señala Sam Ro en su comentario:

"Muchos observadores del mercado utilizan las lecturas del CAPE por encima de la media como una señal de que las acciones deberían tener un rendimiento inferior o incluso caer, ya que vuelve a su media a largo plazo. Pero la media del CAPE en realidad no tiene mucho peso."

Sin embargo, esta es la frase clave del análisis de GoldmanSachs:

"No hemos encontrado ninguna evidencia estadística de reversión a la media", escriben los analistas de Goldman Sachs. "Las valoraciones de la renta variable son una serie temporal acotada: hay un límite superior, ya que las valoraciones no pueden llegar al infinito, y hay un límite inferior, ya que las valoraciones no pueden bajar de cero. Sin embargo, tener límites superiores e inferiores no implica que las valoraciones sean estacionarias y vuelvan a la misma media a largo plazo." 

Fuente: Real Investment Advice, Goldman Sachs, Robert J. Shiller

Aunque el análisis es correcto, oculta el punto más importante de las valoraciones y las reversiones a la media.

Durante los mercados alcistas prolongados, la racionalización se convierte en un lugar común para justificar el pago excesivo por el valor. Una de estas racionalizaciones es el cambio permanente de las valoraciones al alza debido a los cambios en las normas contables, la recompra de acciones y la mayor adopción de la inversión por parte del público (también conocida como ETF).

El gráfico muestra el aparente cambio en las valoraciones.

1. La "mediana" del CAPE a largo plazo es de 16,38 veces los beneficios desde 1871 hasta la actualidad (todos los años).

2. La "mediana" del ratio CAPE es de 15,04 veces los beneficios entre 1871 y 1980.

3. La "mediana" del CAPE es de 23,08 veces los beneficios desde 1980 hasta la actualidad.

Fuente: Real Investment Advice

Hay dos cosas fundamentales que hay que tener en cuenta en relación con el aumento de las valoraciones desde 1980 hasta la actualidad.

1. El aumento de las valoraciones de la MEDIA fue una función de la caída del crecimiento económico y de las presiones deflacionistas,

2. El aumento de los niveles de apalancamiento y deuda, que erosionó el crecimiento económico, facilitó la subida de los precios. 

Sin embargo, este es el punto crucial sobre las valoraciones, la ralentización del crecimiento económico y la deuda de Crestmont Capital:

"Sin embargo, a medida que el crecimiento económico real disminuyó significativamente en las últimas dos décadas, desencadenó una serie de ajustes que representan las fuerzas detrás de El Gran Cambio. Lo más importante es que el cambio a la baja del crecimiento económico real alteró la relación financiera de los beneficios, el crecimiento futuro y el valor de mercado.

Un crecimiento más lento impulsa el PER a la baja por razones similares a las que impulsan el BPA al alza."

Por supuesto, desde los mínimos de la "crisis financiera", gran parte del aumento de la "rentabilidad" ha procedido de las medidas de reducción de costes y de los trucos contables, más que de los aumentos reales de los ingresos de primera línea. El mercado bursátil ha recuperado casi un 200% desde el pico de 2007, lo que supone más de 7 veces el crecimiento del PIB y casi 3,5 veces el aumento de los ingresos de las empresas (hemos utilizado el crecimiento de las VENTAS en el gráfico siguiente, ya que es lo que ocurre en la línea superior de las cuentas de resultados y no está TAN sujeta a la manipulación).

Fuente: Real Investment Advice

Por supuesto, el aumento del mercado de valores, y las valoraciones, están en función de un aumento de más de 8 billones de dólares en el balance de la Reserva Federal, varios billones en recompras de acciones, recortes de impuestos y un aumento masivo de la liquidez y la deuda del Gobierno. Con una relación precio-ventas que supera las 3 veces, un récord histórico, y unas valoraciones medias de las acciones cercanas a las más altas de la historia, habría que cuestionar la capacidad de seguir pidiendo prestado al futuro.

Pero así se explica el aumento de las valoraciones.

Aunque entiendo tanto la opinión de Sam Ro como la de Goldman Sachs, el fallo del análisis es utilizar la media a largo plazo para determinar la relevancia estadística.

Una medida más relevante de la reversión de las valoraciones es utilizar la tendencia de crecimiento exponencial de las valoraciones a lo largo de toda la serie de datos. La tendencia de crecimiento exponencial capta el crecimiento de la economía, los beneficios y la inflación a lo largo del tiempo. Es importante destacar que también capta el impacto de la ralentización del crecimiento económico, la deuda, las recompras y las compras al por menor en los últimos años.

Es importante destacar que, como se muestra a continuación, las valoraciones son efectivamente de reversión media cuando se trata de la tendencia de crecimiento a largo plazo de las valoraciones. En particular, los niveles de desviación muy elevados han dado lugar a acontecimientos de reversión de la media más críticos. (el "Crash de 1929" y la "Crisis de las puntocom" en 2000).

Fuente: Real Investment Advice

En particular, aunque las valoraciones están actualmente en el segundo nivel más alto registrado, la desviación de la tendencia de crecimiento exponencial a largo plazo es sólo la cuarta más alta. Esto sugiere que, si bien es posible que veamos un evento de reversión de la media en la valoración por debajo de la tendencia de crecimiento a largo plazo, es posible que no veamos una reversión a valoraciones de 10 veces o menos. Este análisis sugiere que es posible que no se vuelvan a ver valoraciones por debajo de 10 veces en nuestra vida.

Sin embargo, aunque las reversiones son esenciales, hay un punto mucho más crucial que hay que entender.

"Frederick Lewis Allen escribió una vez: 'La prosperidad es más que una condición económica: es un estado de ánimo'. Sin embargo, el boom actual no es sólo una encuesta sobre la felicidad. Las cifras me respaldan.

El S&P 500 ha alcanzado 58 nuevos máximos históricos desde que el mercado bajista pandémico terminó en marzo de 2020. Los precios de la vivienda están en máximos históricos. La gente tiene más capital en sus casas que nunca antes. Los salarios están aumentando al ritmo más rápido en años. El crecimiento económico va a estar en el nivel más alto en décadas en 2021.

Si lo sumamos todo, el patrimonio neto de todos los hogares estadounidenses está en máximos históricos. Pero esta vez no es sólo el 1% superior el que se está beneficiando."

Ben Carlson

Carlson tiene razón. Sin embargo, comparar la reciente manía bursátil impulsada por la liquidez con la de los años 20 no es exactamente comparar manzanas con manzanas. 

A corto plazo, durante un año o menos, los datos políticos, fundamentales y económicos tienen muy poca influencia en el mercado.

En otras palabras, "el precio es lo único que importa" a corto plazo.

El precio mide la "psicología" actual del "rebaño" y es la representación más clara de la dinámica de comportamiento del organismo vivo que llamamos "el mercado".

Pero a largo plazo, los fundamentos son lo único que importa. En los dos gráficos siguientes se comparan los rendimientos reales totales a 10 y 20 años con el ratio CAPE ajustado con los márgenes empresariales.

Fuente: Real Investment Advice

Ambos gráficos sugieren que los rendimientos futuros durante la próxima década, o dos, estarán entre el 0 y el 3%.

Hay dos cosas cruciales que deben extraerse del gráfico anterior en relación con la analogía de la década de 1920:

1. Los rendimientos del mercado son mejores cuando provienen de periodos de bajas valoraciones; y,

2. Los mercados tienen una fuerte tendencia a volver a su rendimiento medio a lo largo del tiempo.

Como dijo una vez Sir Issac Newton:

"Lo que sube, debe bajar." 

Si miramos más allá de la visión excesivamente optimista a corto plazo de "esta vez es diferente", el próximo desenrollado de los extremos especulativos actuales se producirá después de completar el ciclo del mercado.

Si observamos los rendimientos de los últimos 10 años, hay suficientes pruebas históricas que sugieren que los rendimientos totales disminuirán hacia cero en los próximos 5 años desde el 12% anualizado (se trata de rendimientos reales totales a 10 años, no a futuro).

Fuente: Real Investment Advice

Un descenso en los próximos 3 años de sólo el 30%, la caída media durante una recesión, probablemente logrará ese objetivo.

¿Por qué se producirá finalmente un mercado bajista? Es una función del tiempo (duración de los ciclos de mercado), de las matemáticas (valoraciones) y de la física (desviaciones de los precios para las medias a largo plazo).

¿Cuándo ocurrirá y qué lo provocará? Nadie lo sabe.

Aunque Goldman Sachs sugiere que no hay pruebas de reversión a la media, los datos muestran claramente que sí la hay.

Ignorar esos datos ha costado caro a los inversores.

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Después de haber estado en el mundo de las inversiones durante más de 25 años, desde la banca privada y la gestión de inversiones hasta el capital privado y de riesgo; Lance Roberts ha “estado ahí y ha hecho eso” en un momento u otro. Su enfoque de sentido común, sus claras explicaciones y su experiencia en el “mundo real” han atraído al público durante más de una década. Es el Chief Investment Strategist de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Lance Roberts

https://realinvestmentadvice.com/goldman-sachs-destroys-an-investing-myth/

Imagen: El Confidencial