¿Howard Marks o Bill Ackman? ¿En quién va a confiar?

Howard Marks, el legendario inversor de crédito y cofundador de Oaktree Capital Management, ha adoptado históricamente un enfoque humilde de la inversión: el futuro macroeconómico es esencialmente incognoscible, por lo que los inversores activos deben centrarse en las pequeñas cosas en las que pueden obtener una ventaja informativa. Así lo expresó en su libro de 2011 The Most Important Thing:

"Estoy firmemente convencido de que (a) es difícil saber lo que depara el futuro macroeconómico y (b) pocas personas poseen un conocimiento superior de estas cuestiones que pueda convertirse regularmente en una ventaja inversora."

Por eso me sorprendió tanto -y me decepcionó en un principio- ver que recientemente publicaba un par de ensayos que parecían traficar con el tipo de macro adivinación generalizada que ha criticado durante mucho tiempo. Los ensayos - "Sea Change" y "Further Thoughts on Sea Change"- hacen predicciones rimbombantes sobre la ralentización o el retroceso de la globalización y sus repercusiones en forma de presiones inflacionistas duraderas y, en última instancia, tipos de interés más altos. He aquí un breve resumen de los dos memorandos (que pueden leerse íntegramente aquí y aquí).

La Reserva Federal mantuvo los tipos de interés muy bajos durante la mayor parte de la década posterior a la crisis financiera, y estuvo encantada de dejarlos así mientras la inflación no se materializara.
Las empresas se acostumbraron al dinero fácil; los bonos y el crédito en todas sus formas obtuvieron malos resultados; y la renta variable y el sector inmobiliario se comportaron muy bien gracias a la financiación barata y a los bajos tipos de descuento.
Pero ahora, todo el mundo se ha dado cuenta de que la inflación sigue siendo una amenaza, por lo que no deberíamos esperar que los próximos años se caractericen por los niveles de tipos de interés de 2009-2022. Esperemos tipos en la horquilla del 2%-4%, en lugar del 0%-2%.
En conjunto, el crédito ofrece una mejor relación riesgo-rentabilidad que la renta variable en ese entorno.

Está claro que aquí hay algo que criticar educadamente. En efecto, Marks se presenta como el tipo de adivino macroeconómico que hace tiempo que nos dijo que no existía (aunque al menos sea consciente de ello), y utiliza esas mismas previsiones macroeconómicas para llegar a una conclusión un tanto interesada (que los mercados de crédito -el área de especialización de su empresa- probablemente se encuentren entre los mayores beneficiarios). Pero en última instancia, creo que Marks capta los matices de una situación compleja mejor que algunos de sus contemporáneos.

Marks forma parte de un creciente grupo de personalidades del mundo de la inversión que hacen valientes afirmaciones sobre los tipos de interés. La mayoría de ellas comienzan con la observación de que los costes de endeudamiento disminuyeron constantemente desde los años ochenta hasta el inicio de la pandemia y terminan con una advertencia sobre lo que el cese de la tendencia podría significar para el panorama inversor.

Una cosa es reconocer que los tipos de interés oficiales no pueden bajar mucho más de lo que lo hicieron en el periodo 2009-2022 a corto plazo. A pesar de la experiencia japonesa, la lógica básica sugiere que cualquier tendencia a la baja debe necesariamente ralentizarse o terminar a medida que se acerca a cero. Más allá de eso, hay un amplio margen para el desacuerdo sobre el grado del repunte y sus implicaciones, y todo ello es altamente especulativo.

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Fuente: Advisor Perspectives, Bloomberg

En primer lugar, consideremos la cuestión del grado. Bill Ackman, el multimillonario fundador de Pershing Square Capital Management, cree que la inflación puede estar subiendo permanentemente debido a los cambios estructurales de la economía mundial, incluida (como Marks) la desglobalización, pero también la transición a la energía verde y el aumento de los costes de defensa. Como resultado, prevé que la inflación podría situarse de forma persistente en torno al 3%, lo que significaría unos tipos de interés oficiales del 3,5% (según mis cálculos, basados en la previsión de inflación de Ackman y su supuesto tipo de interés real del 0,5%1). En mi opinión, se trata de una previsión extrema que presupone que muchas cosas irán mal y pocas irán bien. En los 20 años anteriores a 2021, la inflación interanual del índice de precios al consumo sólo alcanzó una media del 2,1% y rara vez se desvió hacia el nivel del 3%.

Puedo utilizar los mismos datos para contar una historia mucho menos preocupante sobre los tipos de interés. En este escenario más optimista, la inflación volverá a sus antiguos niveles (en torno al 2%) a finales del próximo año o principios de 2025, y los tipos de interés oficiales se situarán en torno a niveles normales (en torno al 2,5%) en la década siguiente. Después de las aberraciones del periodo posterior a la crisis financiera, los tipos de interés parecerán un poco altos y dejarán de ser un viento de cola para la renta variable y el sector inmobiliario. Pero no serán tan altos como para ser un viento en contra.

En realidad, Marks no adopta una postura firme sobre la cuestión de hasta dónde pueden llegar los tipos. En su primer ensayo, aventura una estimación de entre el 2% y el 4%, una horquilla enorme que engloba escenarios agresivos (Ackman) y relativamente moderados (yo).

Luego está la cuestión de las implicaciones para la inversión, y de nuevo es importante separar los hechos de la especulación. Consideremos un influyente -pero también algo melodramático- artículo del investigador de la Reserva Federal Michael Smolyansky, "End of an era: The coming long-run slowdown in corporate profit growth and stock returns". Como Smolyansky muestra en su artículo, gran parte de la rentabilidad del índice S&P 500 en el periodo 1989-2019 puede atribuirse al descenso de los tipos de interés, ya sea a través del canal de los beneficios empresariales (menores costes de endeudamiento) o de las valoraciones (los menores tipos "sin riesgo" provocaron la expansión de los múltiplos precio-beneficio). La especulación viene cuando insinúa -empezando por el título- que el fin del viento de cola de los tipos de interés debe traducirse necesariamente en una ralentización de los beneficios y de la rentabilidad de las acciones en el futuro.

Una vez más, puedo contar una historia positiva utilizando el mismo conjunto de hechos. El crecimiento de la productividad en EE.UU. y en todo el mundo, por ejemplo, fue la salsa especial detrás de muchos mercados alcistas duraderos antes de la década de 1980, y hay razones de peso para pensar que los avances en inteligencia artificial podrían provocar precisamente ese impulso de la productividad en los próximos años. Según un estudio reciente de Bank of America Corp., el 75% de las empresas que cubren verán un impacto financiero positivo de la IA en los próximos cinco años, con una mejora media del margen operativo de 250 puntos básicos para las empresas del S&P 500.

Consideremos, por ejemplo, el período comprendido entre el final de la Segunda Guerra Mundial y principios de la década de 1970, una época conocida a veces como la edad de oro del crecimiento de la productividad y que coincidió, entre otras cosas, con la adopción del motor a reacción en los aviones comerciales y las enormes mejoras en el tiempo que se tardaba en transportar personas y mercancías. En general, fue una época de tipos de interés al alza, pero no por ello dejó de ser un buen momento para invertir en bolsa. Desde luego, no puedo garantizar que esto vuelva a suceder, pero los osos tampoco pueden asegurarnos que no lo haga. Perderse un repunte impulsado por la productividad tendría un elevado coste de oportunidad.

En última instancia, Marks parece estar de acuerdo conmigo en la incertidumbre que rodea a todo esto, que se manifiesta en la amplia gama de posibles resultados que aborda. Como dijo en la Parte I (el 13 de diciembre), "la filosofía de inversión de Oaktree no prohíbe tener opiniones, sólo actuar como si fueran correctas". No interpreto su llamamiento a aumentar las asignaciones de crédito como una predicción de alta convicción sobre el futuro macroeconómico, sino más bien como una evaluación del riesgo relativo y la recompensa dada la situación de los precios en el momento actual. He aquí el fragmento clave (de la Parte II del 11 de octubre):

"El índice Standard & Poor's 500 ha rendido algo más del 10% anual durante casi un siglo, y todo el mundo está muy contento (un 10% anual durante 100 años convierte 1 $ en casi 14.000 $). Hoy en día, el índice ICE BofA U.S. High Yield Constrained ofrece un rendimiento superior al 8,5%, el índice CS Leveraged Loan ofrece aproximadamente un 10,0% y los préstamos privados ofrecen bastante más. En otras palabras, los rendimientos esperados antes de impuestos de las inversiones en deuda sin grado de inversión se acercan o superan ahora los rendimientos históricos de la renta variable.

Y, lo que es más importante, se trata de rendimientos contractuales."

Otra frase clásica de Howard Marks (de La cosa más importante) es: "Aunque nunca sepamos adónde vamos, deberíamos saber dónde estamos". Y Marks, de entre todos, reconoce un rendimiento atractivo cuando lo ve. Si EE.UU. entrara en una profunda recesión, por supuesto, los impagos podrían acumularse, pero la renta variable también se vería perjudicada en ese escenario. Nada está garantizado en la vida, pero los "rendimientos contractuales" del alto rendimiento parecen más seguros que las acciones.

Los lectores habituales de esta columna saben que tengo una reacción negativa visceral ante cualquiera que pronostique que "todo está cambiando para siempre". Del mismo modo que el mercado bursátil ha predicho nueve de las últimas cinco recesiones -por citar un viejo chiste del difunto economista Paul Samuelson-, los comentaristas del mercado tienden a predecir muchos más cambios fundamentales de los que realmente se producen. Cuando aciertan, suele ser por razones equivocadas. Así lo entendí leyendo a Marks, así que, naturalmente, me quedé desconcertado cuando vi el título de su primer ensayo, "Sea Change".

Pero no debemos juzgar un libro por su portada -o un memorándum sobre mercados por su título- y la miniserie "Sea Change" sigue siendo, en última instancia, el mismo Howard Marks de siempre. Todo el mundo hace grandes predicciones macroeconómicas estos días, y él tampoco ha podido evitarlo, pero al menos sigue teniendo la sensatez de reconocer la incertidumbre que rodea a la proyección. La cuestión es que el entorno de los tipos de interés se encuentra en un lugar inusual en este momento, y la gama de posibles resultados es amplia. Así que, aunque el escenario de Ackman (inflación del 3% en un futuro previsible) sigue siendo muy improbable, el crédito con los rendimientos actuales puede ser el mejor lugar para acampar mientras se desarrolla un futuro desconocido.

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