A principios de año, Mawer Investment Management publicó un podcast sobre por qué tienden a centrarse en las vulnerabilidades y tratan de no predecir los desencadenantes de los acontecimientos. Hace aproximadamente una década, habría estado totalmente de acuerdo con su enfoque, pero quiero explicar por qué mi forma de pensar ha cambiado y cómo.

Antes de entrar en mi propio pensamiento sobre los desencadenantes y las vulnerabilidades, permítanme dejar claro que me gusta Mawer. Conozco a un par de personas en su negocio de gestión de patrimonios y tanto el negocio de gestión de activos como el de gestión de patrimonios son excelentes, en mi opinión. Además, tienen sin duda el mejor eslogan del mundo para un gestor de inversiones.

Mawer suele seguir un estilo de inversión basado en el valor, razón por la cual hace hincapié en su enfoque defensivo de la previsión y su atención a las vulnerabilidades en lugar de a los factores desencadenantes. Argumentan que, como seres humanos, nos centramos demasiado en los factores desencadenantes porque éstos son acontecimientos específicos mucho más visibles y destacados para los inversores que las vulnerabilidades subyacentes.

Un ejemplo serían los bancos en 2007/2008. Era bien sabido que, tras la desregulación de la década de 1990, los bancos se dedicaban a prácticas crediticias cada vez más arriesgadas. Los inversores pensaron que la titulización de hipotecas de riesgo en CDO eliminaría el riesgo de los balances de los bancos, pero no fueron pocos los que se dieron cuenta de que los bancos tendían a mantener parte de ese riesgo temporal o permanentemente en sus balances. Eso proporcionó una vulnerabilidad que existió durante muchos años antes de la crisis, pero sólo cuando subieron los tipos de interés y se hundió el mercado inmobiliario en Estados Unidos desencadenó el colapso de los bancos y una crisis financiera mundial. Leer cómo Michael Burry tuvo que luchar durante años contra sus propios inversores para mantener sus apuestas deficitarias contra los bancos es instructivo y uno de los mejores fragmentos del libro de Michael Lewis "The Big Short".

Michael Burry y los demás protagonistas de "The Big Short" vieron las vulnerabilidades de los bancos y se centraron en ellas más que en el detonante real. Sabían que no podían predecir el desencadenante, pero fuera lo que fuera y cuando fuera, ganarían mucho dinero gracias a las vulnerabilidades de los bancos en ese momento.

Este enfoque le llevará casi inevitablemente a un estilo de inversión de valor, porque el objetivo de la inversión de valor es invertir únicamente en activos que tengan un margen de seguridad lo suficientemente grande como para que, si ocurren cosas imprevistas, no acaben con su cartera.

En principio, estoy de acuerdo con este planteamiento. Creo que la mayoría de los inversores se centran demasiado en prever los detonantes y su momento. Ser más defensivo y realista sobre lo que se puede y no se puede predecir ayuda sin duda a mejorar los resultados. Pero mi opinión ha evolucionado en el sentido de que no se puede ser demasiado defensivo.

La crisis financiera ha convertido en héroes populares a los protagonistas de "The Big Short", porque reconocieron vulnerabilidades y se mantuvieron a la expectativa hasta que un desencadenante provocó que esas vulnerabilidades se convirtieran en una crisis en toda regla. Pero, ¿y si el detonante nunca se hubiera materializado? ¿Y si la crisis financiera se hubiera producido un par de años más tarde? Dicho de otro modo, por cada Michael Burry cuyas apuestas contra las vulnerabilidades de los bancos funcionaron, ¿cuántas personas hubo que apostaron contra estas vulnerabilidades pero no pudieron mantener estas apuestas el tiempo suficiente? ¿Y si Michael Burry no pudo mantener sus posiciones el tiempo suficiente y tuvo que abandonarlas o cerrar su fondo antes de que se produjera la crisis financiera? ¿Seguiríamos pensando en Michael Burry como ese inversor genial, o sería simplemente otro ejemplo de gestor de fondos de cobertura fracasado?

Para que una inversión funcione, es necesario tener una vulnerabilidad y un desencadenante. Para que las inversiones de valor funcionen, es necesario tener un activo barato y una revalorización. La revalorización no se produce de la nada. Y los riesgos no se materializan porque sí. Ambos necesitan un desencadenante o un catalizador para que los inversores o el Sr. Mercado empiecen a reevaluar el activo.

Sin ese desencadenante, los inversores estarán sentados sobre un activo deficitario o, al menos, de bajo rendimiento durante mucho tiempo. Y en el peor de los casos, ese rendimiento inferior puede continuar durante tanto tiempo que incluso si el desencadenante finalmente se materializa y su apuesta resulta rentable, no lo será lo suficiente como para compensar los años de pérdidas o rendimiento inferior. Habría sido mejor ignorar la vulnerabilidad y dejarse llevar por la ignorancia del mercado.

La mayoría de "Casandras" (en psicología se utiliza el síndrome de Casandra, creado por Gastón Bachelard en 1949, para describir a personas que hacen predicciones sobre el futuro -generalmente catastróficas- que los demás no creen y hacen que la persona se sienta desvalorizada) han identificado verdaderas vulnerabilidades en los mercados financieros. Sí, el euro es vulnerable porque no existe una política fiscal europea común. Sí, el mercado de bonos es vulnerable porque hay demasiada deuda y la eterna falta de disciplina fiscal de los gobiernos conduce a déficits presupuestarios persistentes. Sin embargo, estas vulnerabilidades existen desde hace mucho tiempo y han sido señaladas por los inversores durante casi el mismo tiempo.

¿Cómo les fue a los que apostaron por una ruptura del euro en la pasada década? ¿Cómo les ha ido hasta ahora a los inversores que apostaron por un impago de EE.UU.? Estas personas pueden argumentar que sólo tenemos que esperar, pero ese es mi punto. Como he demostrado en mi análisis del rendimiento de las Casandras, hay que acertar con el momento oportuno de las inversiones para ganar más dinero apostando por las vulnerabilidades que simplemente siguiendo la corriente e invirtiendo en el mercado todo el tiempo.

Todo esto viene a decir que, para ser un inversor activo de éxito y batir al mercado, hay que fijarse en las vulnerabilidades y los factores desencadenantes. Sí, no es necesario predecir la naturaleza y el momento de un acontecimiento desencadenante, lo cual es imposible en cualquier caso. Pero sí hay que saber qué tipo de desencadenante podría exponer la vulnerabilidad y en qué circunstancias podría materializarse.

Invertir en una vulnerabilidad que tiene, digamos, un 1% de probabilidades de materializarse no le hará ganar mucho dinero, incluso si su recompensa es extremadamente alta, porque para mantener esa inversión incurre en costes (en forma de pérdidas o rendimientos perdidos frente al mercado) mientras espera a que la vulnerabilidad se materialice. Por lo general, se necesita una inversión de cien o más para alcanzar el punto de equilibrio cuando se invierte en una vulnerabilidad con un 1% de probabilidades de materializarse en un momento dado. Y hay muy pocas inversiones en el mercado que sean auténticos "hundred-baggers" (acciones que multiplican por 100 su valor) como reacción a un acontecimiento concreto. Esta inversión también está sujeta a otro sesgo de comportamiento. Todos tendemos a sobrestimar la probabilidad de sucesos extremadamente improbables. Si una vulnerabilidad tiene una probabilidad real de materializarse de una entre cien, los humanos tendemos a poner una probabilidad subjetiva o algo así como una entre veinte o un 5% en que este suceso ocurra. Pensamos que los sucesos raros son mucho más comunes de lo que realmente son y eso nos mete en todo tipo de problemas.

Entonces, ¿qué se supone que hay que hacer? Yo diría que estar a la defensiva con las predicciones es una virtud, pero estar demasiado a la defensiva no lo es. Tiendo a pensar en las vulnerabilidades y los desencadenantes por igual, pero sólo me tomo en serio las vulnerabilidades cuando puedo ver un desencadenante que tiene una posibilidad decente de materializarse en un plazo razonable. Una vulnerabilidad sin desencadenante es una vulnerabilidad para el inversor, no para el mercado.

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Joachim Klement es un estratega de inversiones con sede en Londres que trabaja en Liberum Capital. A lo largo de su carrera profesional, Joachim se ha centrado en la asignación de activos, la economía, las acciones y las inversiones alternativas. Pero sin importar el enfoque, siempre miró a los mercados con la lente de un físico entrenado que se obsesionó con el lado humano de los mercados financieros. Comparte sus amplios conocimientos en su blog Klement on Investing.

Fuente / Autor: Klement on Investing / Joachim Klement

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