El partido más largo de las Grandes Ligas de Béisbol estadounidenses duró cuatro horas y cuarenta y cinco minutos; el más corto, sólo cincuenta y un minutos. Baste decir que los puestos de comida tuvieron un día mucho mejor en el primero que en el segundo.

Las analogías con el béisbol se utilizan con demasiada frecuencia en la inversión, pero el concepto merece la pena. A diferencia de la mayoría de los deportes, donde los partidos tienen un límite de tiempo, el béisbol se mide en entradas y no en tiempo.

Los inversores asumen correctamente que cada empresa tiene un ciclo de vida, como ilustra el gráfico siguiente. Los cursos iniciales de economía enseñan que, tras una fase de gran crecimiento y rentabilidad, la empresa acaba teniendo perspectivas de declive debido al aumento de tamaño o a la competencia.

Fuente: Intrinsic Investing, Credit Suisse

Pero el eje x no tiene límite temporal. El ciclo puede durar más de un siglo, mucho más allá de cualquier plazo de inversión razonable, o un año.

La duración de esas entradas a lo largo del ciclo es fundamental si se pretende comprender o prever las perspectivas de una empresa.

Si cree que los rendimientos superiores a la media de una empresa podrían durar un siglo y acaban durando un año, o viceversa, no estará contento con el resultado.

Aquí es donde entra en juego el análisis del "moat". Una empresa sin foso no podrá mantener a raya a la competencia durante mucho tiempo, y la partida acabará siendo breve.

Hay que buscar "MÁQUINAS DE ROIC" que sigan generando rendimientos del capital invertido por encima de su coste de capital durante largos periodos. Para que este tipo de rendimiento sea posible en primer lugar, la empresa tiene que contar con algunas ventajas estructurales que sus homólogas no consiguen replicar.

Igual de importante es analizar la relevancia de la empresa. ¿Qué probabilidad hay de que los productos y servicios de la empresa sigan siendo igual de relevantes para sus clientes dentro de una década?

No es una pregunta fácil de responder, pero puede marcar la diferencia.

La relevancia debe considerarse en términos de profundidad y amplitud. La profundidad es hacer que cada unidad sea más valiosa para los clientes actuales, y la amplitud es adquirir nuevos clientes que encuentren el producto relevante en sus propias vidas.

Considere el siguiente comentario del legendario inversor Peter Lynch en una ENTREVISTA DE BARRON'S de 2019: 

"Quieres estar dentro [de las acciones] en la segunda entrada del partido de béisbol, y fuera en la séptima. Eso podrían ser 30 años. Como la gente que se equivocó de verdad con McDonald's. Pensaron que estaban cerca del final, y se olvidaron de los otros siete mil millones de personas en el mundo."

Dicho de otro modo, McDonald's aumentó la amplitud de su relevancia para miles de millones de clientes fuera de Estados Unidos y alargó las entradas de su juego.

Del mismo modo, gran parte del crecimiento de Home Depot tras la crisis inmobiliaria de 2007-2009 se debe a su éxito con los contratistas "Pro". En septiembre de 2008, por ejemplo, los "Pros" representaban el 30% de las ventas anuales de Home Depot; 14 años después, esa cifra ascendía al 50%. Una vez más, Home Depot aumentó tanto la profundidad como la amplitud de su relevancia para los clientes Pro y alargó las entradas de su fase de creación de valor.

Fuente: Intrinsic Investing, Bloomberg

Las empresas también pueden alargar las entradas aportando innovaciones que deleiten a los clientes de maneras que HABRÍAN SIDO IMPREVISIBLES para cualquier pronosticador razonable en el momento cero. Si investigas Google en su salida a bolsa en 2004, por ejemplo, Google Cloud aún no se había creado. YouTube no se lanzaría hasta dentro de un año y Google no la adquiriría hasta 2006.

Como ilustra mi burdo boceto que reproduce el gráfico del ciclo de vida de Credit Suisse que encabeza este artículo, las empresas que lanzan con éxito productos e innovaciones pueden añadir nuevos miniciclos de vida a su ciclo de vida agregado.

Fuente: Intrinsic Investing

Cuando Procter & Gamble salió a bolsa en 1890, ya era una empresa de 52 años. La oferta de acciones, como se describe en un artículo del New York Times del 16 de julio de 1890, señalaba que:

"La compañía se ha constituido con el propósito de adquirir y llevar a cabo el conocido negocio de fabricación de jabones, velas, aceites y glicerina."

133 años después, P&G sigue vendiendo jabón, velas y GLICERINA, pero si sólo se dedicara a la venta de estos artículos, probablemente ya habría caído en el olvido. Los grandes lanzamientos de productos generados internamente, como los pañales Pampers, las mopas Swiffer, el detergente Tide y la pasta de dientes Crest, proporcionaron ráfagas de propulsión que ampliaron el crecimiento global de P&G.

A la inversa, del mismo modo que las empresas pueden prolongar su vida ampliando sus fosos económicos y aumentando la profundidad y amplitud de la relevancia de sus productos, también pueden acortarla ERODUCIENDO LOS FONDOS Y DISMINUYENDO LA RELEVANCIA DEL PRODUCTO.

Como Lynch aconseja en la cita anterior, no conviene poseer empresas en las últimas etapas, ya que pueden generar RIESGOS DE BAJO CRECIMIENTO. Las empresas que crecen a velocidad de estancamiento, lo que definimos como un crecimiento por debajo del PIB, pueden desesperarse en sus decisiones de asignación de capital para recuperar el estatus de crecimiento y, por lo general, no son lugares interesantes donde la gente con talento quiera trabajar. Los libros de texto de finanzas aconsejan a las empresas en esta fase deshacerse del efectivo y aceptar que el negocio se está reduciendo, pero en la práctica, pocos equipos directivos o consejos de administración se sienten cómodos admitiendo la derrota.

Los inversores tienen razón al desconfiar de las acciones en las últimas fases, cuando el crecimiento y el rendimiento del capital invertido se desvanecen. Un artículo de 2008 de Michael Mauboussin mostraba que las empresas que estaban en el quintil superior del ROIC en 1997 y acabaron en el quintil inferior en 2006 tuvieron el SEGUNDO PEOR RENDIMIENTO BURSÁTIL de cualquier otra cohorte, con un -12,5% de rentabilidad media anualizada.

Fuente: Intrinsic Investing, FactSet, LMCM

Otra forma de decir esto es que las entradas de este grupo se acortaron.

Por otra parte, las empresas que empezaron en el quintil medio en 1997 y terminaron en el quintil superior en 2006 obtuvieron una rentabilidad media anualizada del 16%. Sus etapas se alargaron.

En nuestra experiencia como inversores, nuestros errores más significativos han tendido a venir de pensar que una empresa estaba en la séptima entrada cuando en realidad estaba en la cuarta. Al habernos curtido como inversores en valor, nos inclinamos naturalmente a preguntarnos qué podría ir mal en lugar de qué podría ir bien.

¿Por qué es importante? La mayor parte del valor intrínseco de una empresa depende de su valor terminal, o de su estado estacionario teórico. En consecuencia, cuanta más confianza tenga el mercado en la capacidad de una empresa para ofrecer un determinado nivel de crecimiento y ROIC en su fase terminal, mayor será el múltiplo que el mercado debería estar dispuesto a pagar por esa empresa, en igualdad de condiciones. 

Como analistas e inversores, nos encanta seguir este tipo de empresas. Y, más allá de casos excepcionales, este tipo de empresas suelen estar infravaloradas en el mercado porque a los inversores les preocupa que las entradas se muevan más rápido de lo que lo hacen.

Tras un rocoso 2022, en el que se pusieron de manifiesto muchos riesgos, los inversores deben recordar que hay que tener en cuenta tanto lo que puede salir bien en una empresa como lo que puede salir mal. Hay que centrarse en empresas preparadas para jugar a juegos que podrían durar décadas.

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Considere este y otros artículos como marcos de aprendizaje y reflexión, no son recomendaciones de inversión. Si este artículo despierta su interés en el activo, el país, la compañía o el sector que hemos mencionado, debería ser el principio, no el final, de su análisis.

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Fuente / Autor: Intrinsic Investing / Todd Wenning

https://intrinsicinvesting.com/2023/02/03/playing-long-games-focus/

Imagen: BolsaZone