En 2020, un cliente institucional nos pidió que revisáramos cinco de los mayores valores tecnológicos chinos. El cliente quería que analizáramos Alibaba, Tencent, JD.com, Meituan y Baidu, y que evaluáramos la calidad de su contabilidad.

Una de nuestras principales observaciones fue la cantidad de inversiones que estas empresas estaban realizando.

No se trataba de gastos de capital, como cabría esperar. Porque estas empresas no estaban invirtiendo masivamente en almacenes, servidores en la nube y activos reales como sus homólogas estadounidenses. En su lugar, estas cinco grandes empresas tecnológicas chinas estaban invirtiendo en start-ups.

En cinco años, este grupo de empresas invirtió esencialmente cinco Vision Funds en el ecosistema tecnológico chino. Es cierto que no fueron 500.000 millones de dólares ni se invirtieron al 100% en China. Por ejemplo, Tencent realizó una notable inversión en Tesla.

Pero pensamos que este nivel de inversión era excepcional. También pensamos que era casi seguro que se produjera una mala asignación de capital. Si avanzamos dos años, me parece interesante ver cómo se ven esas cifras hoy en día.

Lo que es obvio mencionar es que algunas (pero no todas) de este grupo han tenido un rendimiento drásticamente negativo desde 2021.

Rendimiento de los valores tecnológicos chinos

Fuente: Behind the Balance Sheet, Sentieo data

Pero vamos a centrarnos en los fundamentales más que en el precio de las acciones.

Los ingresos netos del grupo, que habían sido poco inspiradores, han mejorado considerablemente. En los dos últimos años, ha sido un 40% superior al de los cinco años anteriores. Esto se debe principalmente a la reducción de las pérdidas en Meituan y a la entrada en beneficios de JD.com.

Donde se pone realmente interesante es en la generación de caja del grupo y en cómo se han desplegado estos flujos de efectivo. Empecemos por cómo están utilizando el efectivo.

Fuentes y usos de efectivo de las grandes tecnológicas chinas -Siete años

Fuente: Behind the Balance Sheet, Sentieo data

Calculamos que, entre las cinco empresas, han invertido un total de 0,75 billones de dólares en adquisiciones e inversiones sin control en los últimos siete años. Es una cifra asombrosa. Incluso Masayoshi Son, de SoftBank, estaría impresionado.

Esto sería aterrador si las empresas no hubieran ingresado 0,5 billones de dólares por la venta de negocios. Algunas de ellas serán ciertamente salidas a bolsa; otras serán ventas a adquirentes; y otras pueden ser ventas a otros VC y fondos de capital riesgo.

Esto significa que la inversión neta es de unos modestos 200.000 millones de dólares, financiados por el flujo de caja operativo.

Las inversiones en capital ascendieron a menos de 100.000 millones de dólares en siete años, una cifra relativamente pequeña. Para ponerlo en contexto, sólo Amazon gastó más que esto en los últimos dos años. Aunque con una base de ingresos que es un 25-30% mayor que la del sector chino.

Estos cinco grandes valores tecnológicos chinos siguen utilizando su dinero en efectivo de una forma muy diferente a la de sus homólogos estadounidenses; la creciente intensidad de los activos de algunos de los valores tecnológicos estadounidenses es un tema importante que se ha pasado por alto y al que volveré en un artículo posterior. Pero esto no fue lo más llamativo del flujo de caja del grupo chino.

El dato más interesante fue la caída del flujo de caja operativo en relación con los ingresos netos.

Expliqué que la mejora de los ingresos netos se debió principalmente a la inversión de las pérdidas, pero la conversión del flujo de caja de este grupo de empresas fue significativamente más débil. El flujo de caja operativo ha bajado un 16% con respecto al total de los cinco años anteriores, en comparación con los ingresos netos, que son un 40% superiores.

Generación de efectivo de las tecnológicas chinas

Fuente: Behind the Balance Sheet, Sentieo data

Parte de la razón puede ser los beneficios de la venta de inversiones.

Si este es el caso, los accionistas probablemente desearían haber hecho más. En el caso de algunas de estas empresas, parece que la fortuna de los accionistas depende de la valoración y el éxito de lo que en realidad es un fondo de capital riesgo. Tal vez incluso más que el éxito del negocio operativo.

Esto demuestra que pensar que algo es un buen negocio a un precio justo puede no ser suficiente. También hay que entender los verdaderos impulsores del precio de las acciones de una empresa.

Como hemos visto, llevar a cabo un examen detallado de los flujos de caja puede ayudarle a entender estos motores.

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Fuente / Autor: Behind the Balance Sheet / Stephen Clapham

https://behindthebalancesheet.substack.com/p/china-techs-dual-personality

Imagen: Inversor Global