La ecuación de Kalecki y la reversión a la media de los beneficios

Las empresas estadounidenses están generando actualmente el mayor nivel de rentabilidad, en porcentaje del PIB, de la historia. Sin embargo, entender la rentabilidad empresarial implica algo más que echar un vistazo a los informes trimestrales de beneficios. En esencia, la ecuación de beneficios de Kalecki proporciona un marco valioso, especialmente a la hora de explorar las razones que subyacen a los elevados márgenes de beneficio actuales y qué podría alterarlos.

James Montier analizó la ecuación de beneficios de Kalecki en 2012 en un post titulado «Lo que sube, debe bajar». Sin embargo, no ha sido el caso, como señaló recientemente Albert Edwards en Societe Generale:

“Las empresas han sido capaces de impulsar aumentos de precios que amplían el margen de beneficios al amparo de dos acontecimientos clave, a saber: 1) las limitaciones de la oferta tras la pandemia de Covid y 2) las presiones de los costes de las materias primas tras la invasión de Rusia en Ucrania. Pero seguimos insistiendo en que una de las principales fuentes del reciente repunte de los márgenes de beneficio es la masiva expansión fiscal. En resumen, el Gobierno ha gastado más en beneficio de las empresas.”

Corporate profits as percent of GDP

Fuente: Real Investment Advice, Societe Generale, Datastream

Es esta última afirmación la más crucial para los inversores y la administración entrante de Trump.

Sin embargo, tenemos que entender la ecuación de beneficios de Kalecki.

Algunas ecuaciones o relaciones económicas se inspiran en conjeturas y pueden no describir el mundo real con precisión. Otras ecuaciones se mantienen siempre, ya que son simples identidades contables. La ecuación de Kalecki es de este último tipo. Describe con precisión los factores que determinan los beneficios empresariales. Conocer esta relación puede ayudar a los inversores a predecir los beneficios.

Esta ecuación, que debe su nombre al economista Michal Kalecki, descifra los elementos macroeconómicos que determinan los beneficios empresariales. Los beneficios empresariales se derivan de la combinación de la inversión, el comportamiento del ahorro público y de los hogares, los dividendos y los flujos comerciales:

Beneficios = Inversión - Ahorro de los hogares - Ahorro exterior - Ahorro público + Dividendos

La fórmula de Kalecki establece que la inversión neta, el ahorro de los hogares y del gobierno, las balanzas comerciales exteriores y el pago de dividendos de las empresas determinan los beneficios empresariales totales. La ecuación subraya cómo las actividades económicas interconectadas se traducen en ingresos empresariales. Por ejemplo, cuando los gobiernos incurren en déficit, inyectan dinero en la economía, impulsando la demanda global y, por extensión, los beneficios empresariales. A la inversa, la rentabilidad empresarial puede verse afectada cuando los hogares ahorran más o los gobiernos recortan el gasto.

Como se ha visto, después de un aumento masivo del ahorro de los hogares durante la pandemia, el aumento de la rentabilidad de las empresas no fue sorprendente, ya que los hogares se fueron de compras.

Household savings as percent of GNP

Fuente: Real Investment Advice

Es de crucial importancia comprender la afirmación en negrita que figura más arriba. Muchos economistas y analistas dan la voz de alarma ante el aumento del gasto público y del déficit. Sin embargo, durante la última década, los márgenes de beneficio récord se han convertido en un sello distintivo de las empresas estadounidenses, mientras los políticos siguen «DESAHORRANDO» mediante déficits más significativos. Por lo tanto, los márgenes de beneficio de las empresas se han situado por término medio muy por encima de la norma histórica, mientras que tanto los hogares como el gobierno «desahorran» a un ritmo cada vez mayor. Desde las secuelas de la crisis financiera de 2008 hasta los programas de estímulo pandémico, la política fiscal ha mantenido el dinero fluyendo y los beneficios robustos.

Real profit margins as percent of real GDP

Fuente: Real Investment Advice

Como se ha comentado anteriormente, las intervenciones masivas del gobierno han mantenido el crecimiento económico en marcha durante las dos últimas décadas. Aunque la administración entrante de Trump sugiere recortar el gasto y los déficits, las consecuencias, beneficiosas a largo plazo, serán dolorosas a corto plazo.

El gasto público no es el único responsable de los recientes máximos de rentabilidad. La dinámica de la inversión y los cambios en el comportamiento de los consumidores han desempeñado un papel fundamental. El estímulo posterior a la pandemia creó un auge del consumo que reforzó los beneficios empresariales. Además, los bajos tipos de interés de la última década impulsaron la inversión empresarial y la recompra de acciones, otra fuente de fortaleza de los beneficios. Como advierte Montier, los márgenes récord de beneficios empresariales no pueden durar indefinidamente:

“Si la era del gran gobierno ha llegado para quedarse, entonces los beneficios como porcentaje del PNB pueden seguir siendo más altos que en el pasado. Sin embargo, hay que señalar que la teoría económica no ofrece ninguna razón por la que los márgenes de beneficio deban revertir. Es el rendimiento del capital, no el rendimiento de las ventas, lo que «debería» significar la reversión. Por supuesto, como el capital no es observable, nos vemos obligados a aproximarlo.

Desde una perspectiva simple de márgenes de beneficio, podemos examinar el PER de Shiller. Esta medida intenta suavizar los elementos cíclicos de la rentabilidad siguiendo el consejo de Ben Graham de utilizar 10 años de beneficios en el denominador del PER. Esto hace que sea interesante para nosotros en el contexto actual, ya que automáticamente incorpora el hecho de que la rentabilidad ha sido mayor en los últimos 10 años.

Por tanto, incluso si se cree que los déficits fiscales están aquí para quedarse y que la rentabilidad es estructuralmente mayor como consecuencia de ello, el mercado estadounidense sigue cotizando a unas 35 veces. Esto condena a los inversores a una baja rentabilidad a largo plazo. Incluso si no se produce ninguna reversión a la media de la valoración o de los márgenes, los inversores se enfrentan a una rentabilidad de alrededor del 3% real, lo que difícilmente recompensará el riesgo de poseer valores de renta variable.”

Desde la «crisis financiera», el gasto público masivo se ha correspondido con un múltiplo de valoración del mercado persistentemente elevado.

Debt and valuations

Fuente: Real Investment Advice

Otra anomalía causada por el aumento masivo del gasto público y de los hogares (desahorro) ha sido el alejamiento de las valoraciones ajustadas a los márgenes de las medidas de valoración basadas en los beneficios. Como señaló Montier en su análisis:

“En el pasado, tanto John Hussman como yo hemos demostrado que varias medidas de CAPE ajustado a los márgenes han funcionado mejor que el CAPE estándar como predictores de rendimientos, naturalmente debido a la reversión media de los márgenes a lo largo del tiempo. Muestran que, si los márgenes volvieran a sus «niveles normales/históricos», el CAPE

sería mucho mayor de lo que muestra el CAPE estándar: ¡las medidas de CAPE ajustadas a los márgenes rondan las 50 veces en la actualidad! Si usted cree en la reversión total tanto de las valoraciones como de los márgenes, entonces sus perspectivas de rentabilidad serían excepcionalmente bajistas.”

Margin adjusted CAPE vs CAPE

Fuente: Real Investment Advice

Por supuesto, si se produce una reversión a la media de la valoración, los inversores se enfrentarán a rentabilidades a largo plazo significativamente peores que el 3% sobre una base ajustada a la inflación.

¿Qué causaría tal reversión? Cualquier medida que aumente el ahorro público. A medida que los gobiernos de todo el mundo luchan contra la inflación y el aumento de la carga de la deuda, las medidas de austeridad pueden entrar en juego. Pensemos en los debates sobre el presupuesto estadounidense en torno a la reducción del gasto en programas sociales e infraestructuras. Cualquier recorte significativo podría reducir la demanda agregada, afectando a los ingresos de las empresas.

La evolución del ahorro de los hogares es otro factor a tener en cuenta. A medida que la inflación erosiona el poder adquisitivo y los consumidores se enfrentan a mayores costes de endeudamiento, se intensifica el impulso de ahorrar en lugar de gastar. Este comportamiento puede crear un bucle de retroalimentación en las recesiones económicas, ya que el menor consumo afecta a las empresas, lo que lleva a una reducción de la contratación y la inversión, frenando aún más el crecimiento.

Recordemos que, en el marco de Kalecki, el aumento del ahorro de los hogares representa un lastre directo para los beneficios.

La Ecuación del Beneficio de Kalecki explica claramente que, mientras que las deudas y los déficits erosionan el crecimiento económico y son deflacionistas por el desvío de capital de la inversión productiva, una inversión del gasto deficitario sugiere riesgo para los inversores. Las valoraciones son altas, en parte porque los inversores suponen que persistirán los elevados márgenes de beneficio. Sin embargo, la variación acumulada del precio del mercado ajustado a la inflación supera con creces los beneficios que se están generando. Anteriores desviaciones de este tipo no han acabado bien para los inversores, que es lo que sugiere la ecuación de Kalecki.

Cumulative change in real profits versus real S&P 500 price

Fuente: Real Investment Advice

Vemos la misma evidencia en la correlación entre los beneficios empresariales y el ratio del PIB frente al precio de mercado ajustado a la inflación.

Real S&P 500 price vs Profits/GDP ratio

Fuente: Real Investment Advice

Si las condiciones económicas empeoran o las políticas fiscales se endurecen, podríamos asistir a un reajuste significativo. Las previsiones de beneficios probablemente se revisarían a la baja, arrastrando a la baja los precios de la renta variable. Como sugiere Montier, los rendimientos a largo plazo de la renta variable estadounidense parecen sombríos incluso con hipótesis optimistas. Señala que las relaciones precio-beneficio reflejan estos márgenes de beneficio desmesurados, lo que deja poco margen de error.

La historia sugiere que los periodos de alta rentabilidad no son indefinidos. Desde una perspectiva macroeconómica, los márgenes insosteniblemente altos acaban sufriendo la presión a la baja de la reversión a la media. El PER de Shiller, que ajusta los beneficios a una media de 10 años, sigue siendo elevado, lo que implica valoraciones ricas sin mucho margen de seguridad. En otras palabras, cualquier medida de restricción fiscal o de ajuste del cinturón de los consumidores podría provocar un descenso de los beneficios.

Como siempre, el futuro de los beneficios empresariales y el rendimiento del mercado sigue siendo impredecible, pero comprender las fuerzas en juego proporciona una ventaja. Reconocer la interdependencia de la política gubernamental, el comportamiento de los hogares y las acciones de las empresas es crucial para los inversores. Los próximos años pueden poner a prueba la resistencia de los niveles de beneficios actuales, y los inversores prudentes deben prepararse para una serie de resultados.

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