Un reciente libro blanco de la Reserva Federal advierte de "un crecimiento de los beneficios y una rentabilidad de las acciones significativamente menores en el futuro". En su artículo, End of an Era: The coming long-run slowdown in corporate profit growth and stock returns, Michael Smolyansky explica cómo las tendencias de los tipos de interés y del impuesto de sociedades de los últimos treinta años proporcionaron un fuerte viento de cola a los beneficios empresariales. Como resultado, las acciones se comportaron mejor de lo que lo habrían hecho en otras circunstancias.

Entender por qué los beneficios empresariales y, en última instancia, las cotizaciones bursátiles obtuvieron mejores resultados en el pasado es importante. Sin embargo, para los inversores es más crítico el futuro y evaluar cómo afectarán los tipos de interés y los tipos impositivos al crecimiento de los beneficios y a las cotizaciones bursátiles.

Para ampliar la advertencia del artículo, examinamos algunas grandes empresas muy conocidas para ver cómo la bajada de los tipos de interés y de los impuestos benefició a sus resultados. Pero antes, resumimos el artículo de la Fed.

El siguiente gráfico muestra que los beneficios empresariales han crecido más rápidamente en los últimos 30 años que en los 40 años anteriores. El fuerte crecimiento de los beneficios se produjo a pesar de que el crecimiento económico se contrajo notablemente.

Fuente: Real Investment Advice

El artículo atribuye dos factores clave para explicar la significativa desconexión entre ambas tasas de crecimiento. Según el artículo:

"Mi conclusión central es que el periodo de 30 años anterior a la pandemia fue excepcional. Durante estos años, tanto los tipos de interés como los tipos del impuesto de sociedades disminuyeron sustancialmente. Esto tuvo el efecto mecánico de impulsar significativamente el crecimiento de los beneficios empresariales. En concreto, encuentro que la reducción de los tipos de interés y del impuesto de sociedades fue responsable de más del 40% del crecimiento de los beneficios empresariales reales entre 1989 y 2019."

Los beneficios empresariales habrían crecido un 4,50%, y no un 7,76% anual, sin el impulso de los tipos de interés y los impuestos, suponiendo que su cálculo de la contribución del 40% sea correcto. Esto estaría a la par con el crecimiento del PIB de los últimos treinta años. Como compartiremos más adelante, parece que el 40% es una estimación razonable.

Como se muestra a continuación, los tipos de interés del Tesoro estadounidense y de las empresas han bajado constantemente en los últimos treinta años. Como resultado de la financiación barata, el apalancamiento empresarial, según el segundo gráfico, ha aumentado sustancialmente hasta alcanzar máximos históricos. El aumento del apalancamiento y la reducción de los costes por intereses son una forma real de aumentar los beneficios.

Fuente: Real Investment Advice

Fuente: Real Investment Advice, Compusat

Según el artículo:

"En 1989, el tipo efectivo del impuesto de sociedades, medido como la suma de los gastos fiscales dividida por la suma de los ingresos antes de impuestos, se situaba en el 34%, tras haber descendido desde una media del 44% entre 1962 y 1982. De 1989 a 2007, justo antes de la crisis financiera, los tipos efectivos del impuesto de sociedades alcanzaron una media del 32%. En los años inmediatamente posteriores a la crisis financiera se redujeron ligeramente. El siguiente gran paso a la baja se produjo tras la aprobación de la Ley de Recortes y Empleos Fiscales de 2017, que redujo el tipo legal del impuesto de sociedades del 35% al 21%. Con esta reforma, los tipos efectivos del impuesto de sociedades cayeron del 23% en 2016 al 15% en 2019."

El gráfico siguiente muestra que la recaudación efectiva del impuesto de sociedades como porcentaje de los ingresos antes de impuestos se sitúa ahora en torno al 10%, frente al 25% de finales de la década de 1980.

Fuente: Real Investment Advice

Para demostrar el beneficio de unos tipos de interés e impuestos más bajos, calculamos cómo ayudaron a mejorar los beneficios de tres grandes empresas muy conocidas. La siguiente tabla compara los niveles de deuda, intereses y tipos impositivos efectivos desde 1990 hasta 2022 para McDonald's, Pepsi y Clorox.

Las tres empresas aumentaron su carga de deuda mucho más que sus gastos por intereses debido a la bajada de los tipos. El descenso del tipo de interés efectivo fue significativo para McDonald's y Pepsi. Aunque no tan drástica, Clorox tuvo un descenso significativo. Del mismo modo, los tipos impositivos efectivos de las empresas cayeron entre un 15% y un 20%.

El descenso de los tipos de interés y de los impuestos tuvo un impacto significativo en los beneficios, como se muestra en la parte inferior de la tabla. La estimación de Michael Smolyansky de que los tipos de interés e impuestos aumentaron los beneficios en torno a un 40% en conjunto parece coincidir con nuestro análisis. Los gráficos que figuran debajo de la tabla muestran la evolución de los tipos de interés y los tipos impositivos de las tres empresas en los últimos 30 años.

Fuente: Real Investment Advice

Fuente: Real Investment Advice

Fuente: Real Investment Advice

Fuente: Real Investment Advice

Aunque la bajada de los tipos de interés y de los impuestos impulsó el crecimiento de forma significativa, la capacidad de que esto continúe es insignificante. Es probable que el final de una era gratificante para las acciones haya quedado atrás. Dado que los déficits públicos seguirán creciendo más rápido que la economía, cada vez es menos probable que el gobierno pueda permitirse reducir los impuestos de sociedades. De hecho, las probabilidades favorecen la subida de impuestos. Los tipos de interés pueden volver a los bajos niveles de los últimos diez años. Sin embargo, a menos que los tipos sean negativos, hay poco margen para que las empresas reduzcan significativamente su tipo de interés efectivo.

En consecuencia, es probable que el crecimiento de los beneficios empresariales en su conjunto se acerque más a las tasas de crecimiento del PIB en el futuro. La brecha entre el PIB y los beneficios que destacábamos al principio del artículo probablemente se cerrará. Un crecimiento de los beneficios del 4% no está mal. Pero las elevadas valoraciones actuales se basan en un sólido crecimiento de los beneficios. No se prevé un crecimiento similar al del PIB, lo que probablemente lastrará los precios de las acciones. En pocas palabras, los inversores no estarán dispuestos a pagar una valoración superior a la media por lo que parecerá un crecimiento de los beneficios inferior a la media.

Fuente: Real Investment Advice

Según el artículo de la Fed End of an Era:

"Puede resultar tentador suponer que el excepcional rendimiento del mercado bursátil en las últimas tres décadas continuará indefinidamente. Sin embargo, mi análisis indica lo contrario. Es muy probable que tanto la rentabilidad de las acciones como el crecimiento de los beneficios empresariales sean sustancialmente menores en el futuro. Esta conclusión se desprende del supuesto mínimo de que los tipos de interés y los tipos efectivos del impuesto de sociedades tienen muy poco margen para caer por debajo de los niveles de 2019."

Es probable que los vientos de cola de los últimos treinta años, que han impulsado el crecimiento de los beneficios en torno a un 3% más que el PIB, hayan llegado a su fin. Sin dicha ayuda, es probable que los beneficios sigan la estela del PIB nominal. Sin embargo, debemos recordar que no se descarta una subida de los tipos de interés y de los impuestos. Un crecimiento de los beneficios del 4% puede ser el lado positivo, con un importante lado negativo si los tipos de interés se mantienen en los niveles actuales o si aumentan los tipos impositivos.

Como escribimos anteriormente:

En pocas palabras, los inversores no estarán dispuestos a pagar una valoración superior a la media por lo que parecerá un crecimiento de los beneficios inferior a la media.

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Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Michael Lebowitz

https://realinvestmentadvice.com/the-end-of-an-era-for-stocks-warns-the-fed

Imagen: Schroders