La Fed ignora un riesgo clave para la bolsa

Cuando la Reserva Federal publicó su informe semestral de estabilidad financiera en mayo, el banco central estadounidense estuvo lo más cerca posible de decir "burbuja". Así que imaginen lo que podría haber dicho en su última actualización, que se publicó recientemente.

Después de todo, en los seis meses transcurridos desde el primer informe, el S&P 500 ha avanzado un 13%, el Bitcoin ha alcanzado cotas sin precedentes, con el mercado de criptomonedas en su conjunto superando los 3 billones de dólares de tamaño, e incluso las empresas de adquisiciones con fines especiales (SPACs) han obtenido ganancias. Si los mercados no estaban en una burbuja en mayo, ahora parece que sí lo están. Y, sin embargo, la Reserva Federal no muestra ninguna urgencia por hacer algo para gestionar este riesgo.

En particular, la decisión del banco central de ralentizar su política de endurecimiento monetario está teniendo ramificaciones en los tipos ajustados a la inflación de la deuda estadounidense, ya que los operadores de bonos esperan rápidamente un crecimiento más rápido de los precios durante más tiempo. El rendimiento de los títulos del bono del Tesoro estadounidense a 30 años protegidos contra la inflación se desplomó hasta un mínimo histórico del -0,578%, reflejando la diferencia entre el bono nominal a largo plazo, del 1,82%, y la estimación del mercado del crecimiento anual de los precios durante las próximas tres décadas, del 2,4%. Antes de la pandemia del Covid-19, el rendimiento real a 30 años nunca había caído por debajo de cero.

Los rendimientos reales son uno de los argumentos más comunes para explicar por qué las acciones siguen batiendo récords y desafiando la gravedad. Son una parte fundamental de la tesis "No hay alternativa" (TINA, There Is No Alternative): ¿Por qué tener bonos que ni siquiera tendrán un rendimiento positivo después de la inflación? Es mejor invertir el dinero en acciones caras, donde las empresas tienen al menos la oportunidad de trasladar los aumentos de costes a los consumidores y reforzar los márgenes de beneficio.

Matt King, de Citigroup Inc., resumió la dinámica actual en un reciente podcast con Tracy Alloway y Joe Weisenthal:

"Los inversores han sido casi entrenados: no miren los fundamentales subyacentes, no tienen nada que ver con el precio del mercado. Sólo se trata del estímulo, sólo se trata del rendimiento real. Y están viendo los rendimientos reales de nuevo en los mínimos y están diciendo, bueno, por lo tanto no hay nada de qué preocuparse.

La historia a largo plazo, la historia ligeramente aterradora, es que los últimos ciclos no han ido realmente de acuerdo con el plan. En ningún momento, al menos hasta ahora, los bancos centrales han tenido que subir los tipos para frenar una economía inflacionista y sobrecalentada. Y lo que ha desencadenado las recesiones ha sido, en cambio, el estallido accidental de burbujas de precios de activos. Y lo que da miedo es que cada vez ha sido un nivel más bajo de los rendimientos reales, lo que ha desencadenado el estallido de una burbuja de precios de los activos. Y es casi como si se necesitara un nivel cada vez más bajo de rendimientos reales o un grado cada vez mayor de estímulo para mantener a los inversores aferrados a activos fundamentalmente caros."

Nada de esto es lo que la Fed quiere oír, obviamente. Los responsables de la política monetaria son sensibles a la tenue recuperación de la pandemia y parecen decididos a mantener la demanda de los consumidores elevada, incluso si eso significa dejar que la inflación se caliente. Esto ayuda a explicar por qué, incluso con las condiciones financieras más favorables de la historia, el banco central sólo está volviendo de puntillas a sus compras mensuales de activos de emergencia por valor de 120.000 millones de dólares, lo que probablemente retrase cualquier aumento de los tipos de interés al menos ocho meses.

Un estribillo común de los inversores es el siguiente: cuanto más tiempo permita la Fed que los rendimientos reales negativos lleven a la renta variable a nuevos récords, más doloroso será cuando finalmente decida subir los tipos de interés. Suena a típico refunfuño y cautela de la Fed, hasta que uno se da cuenta de lo mucho que los estadounidenses cuentan con las ganancias persistentes del mercado de valores.

Según la propia encuesta de la Fed sobre las finanzas de los consumidores de 2019, el 47,8% de los estadounidenses menores de 35 años tenía participaciones directas o indirectas en acciones, la mayor proporción desde 2001. Esto tiene sentido. Como señaló el banco central en el informe del lunes, "debido a que las acciones presentan una mayor volatilidad y rendimientos esperados que muchos otros activos financieros, tienden a ser más atractivas para los inversores más jóvenes y menos adversos al riesgo". Añadió que "el acceso a las oportunidades de negociación de acciones al por menor se ha ampliado en la última década. Un factor que ha contribuido a esta expansión ha sido la eliminación de las comisiones de negociación en los principales traders minoristas".

Pero debido a que la Fed ha estado bloqueada cerca del límite inferior cero de las tasas de interés durante tanto tiempo, parece haber cambiado el cálculo para los inversores de mayor edad, también. Alrededor del 51,5% de los que tienen entre 65 y 74 años tenían acciones de alguna forma en 2019, frente a solo el 30% en 1992. Y para los que tienen 75 años o más, las tenencias de acciones nunca han tenido una mayor proporción de sus activos financieros totales, con un 54,9%.

Este cambio tiene consecuencias potencialmente desestabilizadoras, ya que es lógico que los inversores de más edad se muestren más reticentes a la hora de preservar las ganancias durante un desplome del mercado. A principios de este año, los profesores de finanzas Xavier Gabaix y Ralph Koijen ganaron el premio AQR Insight 2021 por un artículo titulado "In Search of the Origins of Financial Fluctuations: The Inelastic Markets Hypothesis". En él, argumentaban que una entrada de 1 dólar en la renta variable tiene un "efecto multiplicador" que aumentará el valor de mercado de todas las acciones en unos 5 dólares, y que lo contrario también es cierto, incluso si no se basa en ningún tipo de información. "El mercado de valores agregado es sorprendentemente inelástico en cuanto a los precios, por lo que los flujos de entrada y salida del mercado tienen un impacto significativo en los precios y las primas de riesgo", concluyen Gabaix y Koijen.

Ese tipo de prisa por salir es precisamente lo que preocupa a los banqueros centrales. "Los precios de los activos siguen siendo vulnerables a caídas significativas en caso de que se deteriore el sentimiento de riesgo de los inversores", dijo la Fed en su informe de estabilidad financiera. Los lentos avances en la contención del virus o el estancamiento de la recuperación económica también se citaron como preocupaciones. Los rendimientos reales profundamente negativos, por otra parte, apenas merecieron una mención, aunque pocos cuestionan su importancia a la hora de apuntalar un sistema financiero cargado de deuda.

Entretanto, el shock potencial más citado en los próximos 12 a 18 meses fue la inflación persistente y el endurecimiento monetario. Recientemente, una publicación de la Reserva Federal de Nueva York mostró que la mediana de las expectativas de inflación a un año de los consumidores siguió aumentando, hasta un máximo de la serie del 5,7%. Mientras que algunos banqueros centrales se aferran a sus opiniones anteriores de que no será necesario subir los tipos hasta 2023, otros parecen más inclinados a endurecerlos a partir del año que viene.

El compromiso de la Fed de mantener una política acomodaticia hasta que la economía alcance el máximo empleo es una intención noble. Pero al pasar por alto cómo ha cambiado la dinámica entre el mercado laboral y la inflación, está permitiendo que los riesgos de estabilidad financiera se agudicen. King, de Citigroup, lo expresó mejor: "Todo se ha correlacionado con los rendimientos reales, todo se ha correlacionado con la política del banco central". Ojalá la Fed lo hubiera reconocido en su propio informe.

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