La inflación volverá de forma vengativa

Louis-Vincent Gave, cofundador de la boutique de análisis Gavekal, con sede en Hong Kong, es uno de los escritores más respetados en lo que concierne a los acontecimientos geopolíticos y macroeconómicos y su impacto en los mercados financieros.

En esta conversación con Mark Dittli de The Market NZZ, comparte sus opiniones sobre el dólar, los mercados de valores y los precios del petróleo y el oro, y explica por qué los Estados Unidos están empezando a actuar como un mercado emergente enfermo.

A continuación, publicamos un resumen de la entrevista, que puede encontrar aquí.

Cuando miro los mercados, hay tres precios clave en la economía mundial: los rendimientos de los bonos del Tesoro a diez años, el petróleo y el dólar. Hace un año, los rendimientos bajaban, el petróleo bajaba y el dólar subía.
Hoy, los rendimientos del bono del Tesoro suben, el petróleo sube y el dólar baja. Esto es un gran cambio. Cuando veo un mercado en el que los tipos de interés suben y la moneda baja, se disparan las alarmas.
Esto es lo que se vería en un mercado emergente enfermo. Si se invierte en, digamos, Indonesia, el aumento de los tipos de interés y la caída de la moneda es una señal de que los inversores están saliendo, porque no les gusta la política que se establece allí.
Hoy en día, los EE.UU. está empezando a actuar como un mercado emergente enfermo.
La deuda pública en los EE.UU. ha aumentado en más de 4 billones de dólares este año, lo que suma 12.800 dólares por persona. Este es un récord mundial, pero en realidad la mayoría de los gobiernos occidentales han hecho un gasto masivo durante esta crisis.
En cierto modo, están utilizando el libro de jugadas que China siguió después de 2008, cuando permitieron un aumento masivo del gasto fiscal y los agregados monetarios.
Hoy en día, Pekín se sienta sobre sus manos en términos de política fiscal y monetaria, mientras que Occidente no conoce límites.

Cuando China hizo esto en 2008, financió masivos proyectos de infraestructura: aeropuertos, ferrocarriles, carreteras, puertos, lo que sea. Algunos de estos proyectos resultaron ser productivos y otros no, pero siempre pensé que serían definitivamente más productivos que las transferencias sociales. Pero este año, la acumulación de deuda en los EE.UU. ha financiado cero nuevas inversiones productivas.

No hay nuevas carreteras, ni aeropuertos, ni ferrocarriles, nada. Básicamente sólo enviaban dinero a la gente para que se sentara en casa y viera la televisión.
Al final, esta acumulación de deuda improductiva puede reflejarse en una de dos cosas:

En el coste de financiación del gobierno, es decir, en el aumento de los tipos de interés, o
En una devaluación de la moneda. Esto es lo que el economista francés Jacques Rueff nos enseñó hace años. Muy pronto, esto pondrá a la Reserva Federal en un dilema.

Tendrán que decidir si dejar que los rendimientos de los bonos suban o no. Si los dejan normalizarse a los niveles anteriores a la crisis, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años tendrían que subir hasta el 2,5%.

Pero si lo hacen, la financiación del gobierno se vuelve problemática. Un aumento de 50 puntos básicos en las tasas de interés equivale al presupuesto anual de la Marina de los EE.UU. Otros 30 puntos básicos es el equivalente para los Marines de EE.UU., y así sucesivamente. Los EE.UU. ya está pidiendo prestado dinero hoy para pagar sus intereses.
Si las tasas suben, están entrando en un ciclo en el que tienen que pedir más dinero prestado sólo para poder pagar los intereses, lo cual no es una buena posición.

A Louis le preguntaron si espera que la Reserva Federal ponga un tope a los tipos de interés (control de la curva de rendimientos). Su respuesta:

Sí, lo espero. Y cuando lo hagan, diría que el dólar caerá un 20%.
Creo que tendrán que limitar los tipos de interés al 2%, de lo contrario la carga para el gobierno será demasiado grande.
Esa pregunta surgirá muy pronto, porque esta primavera, los efectos base para el crecimiento y la inflación se harán sentir.
El crecimiento será muy fuerte, y también la inflación, lo que significa que los rendimientos tratarán de volver a subir rápidamente al 2%.

Mi caso base es que los rendimientos del bono del Tesoro a 10 años subirán hasta alrededor del 2%, en cuyo momento la Reserva Federal introducirá alguna variante de control de la curva de rendimientos. En este caso, el dólar se hundiría, los tipos de interés reales caerían y el oro prosperaría. Pero tal vez me equivoque, tal vez la Reserva Federal se asuste cuando vea que la inflación sube al 4%, y tal vez decida dejar que los rendimientos suban. Si ese es el caso, entonces las financieras se dispararán, impulsadas por una curva de rendimiento con más pendiente. Así que esta primavera, si la Reserva Federal pone un tope a los tipos de interés, el oro prosperará, y si no lo hace, las financieras lo harán.

Es muy posible que en las próximas semanas, el dólar suba mientras los rendimientos del bono del Tesoro suben también. Esto podría provocar una corrección del oro. Si eso ocurriera, yo tomaría el otro lado de ese trade, compraría oro. Pero al mismo tiempo, puedes comprar opciones de compra fuera del dinero en financieras. Esa sería la cobertura para el escenario de una Reserva Federal cambiando de opinión y dejando que la curva de rendimiento tome pendiente.

No tengo dudas de que el dólar ha entrado en un nuevo mercado bajista estructural.

Hace un año, el dólar era la única moneda importante que ofrecía tasas reales positivas. Mi opinión es que el capital fluye hacia los tipos reales positivos, al igual que el agua fluye hacia abajo. Hoy en día, los EE.UU. tiene una de las tasas de interés reales más negativas del mundo. Dado el aumento interanual que veremos en la inflación esta primavera, las tasas de interés reales en los EE.UU. bajarán aún más.

Hoy en día, China es la única economía importante del mundo que ofrece grandes tasas de interés real positivas. Por lo tanto, el capital fluye hacia el mercado de bonos chino. El PBoC es el único gran banco central que dice públicamente que no destruirá su moneda y que no procederá a la eutanasia del rentista. Las consecuencias de esto son enormemente importantes.

Un Renminbi (RMB) fuerte es una fuerza fundamentalmente inflacionaria para la economía mundial. Los fabricantes de todo el mundo tienen que competir con los productores chinos. Por lo tanto, un RMB débil hace que los precios bajen, mientras que un RMB fuerte hace que los precios suban. Significa que todo lo que compramos de China sube de precio.

No es sorprendente que a medida que el RMB se revaloriza, la curva de rendimientos de los EE.UU. toma pendiente y los precios del petróleo suben: Todo es parte del mismo contexto reflacionario.

Sí, creo que la inflación volverá con fuerza. Una de las fuerzas deflacionarias clave en las últimas tres décadas fue China. Escribí un libro sobre eso en 2005; entonces era deflacionista, ya que creía que todas las empresas del mundo se centrarían en lo que pueden hacer mejor y externalizarían todo lo demás a China a un coste menor. Pero ahora, estamos en un nuevo mundo, un mundo que describí en mi último libro, Clash of Empires, donde las cadenas de suministro se rompen a lo largo de las líneas de imperios separados.

Déjeme darle un simple ejemplo: En los últimos dos años, los EE.UU. han hecho todo lo posible para matar a Huawei. Lo han hecho cortando la cadena de suministro de semiconductores a Huawei. La consecuencia es que todas las empresas chinas hoy están preocupadas por ser el próximo Huawei, no sólo en el espacio tecnológico, sino en todas las industrias.

Hasta hace poco, el precio y la calidad era la consideración más importante en cualquier cadena de suministro corporativo. Ahora nos hemos movido a un mundo donde la seguridad de la entrega es lo más importante, incluso aunque el coste sea mayor.

Este es un cambio de paradigma dramático.

A Louis le preguntaron si este cambio de paradigma será un impulsor clave de la inflación. Su respuesta:

Sí. Se suma a un enorme golpe a la productividad. La productividad está siendo atacada por todas partes, por la regulación, por los inversores de ESG, y ahora también está siendo atacada por consideraciones de seguridad.
Esto no sería inflacionario si por otro lado los bancos centrales actuaran con moderación. Pero por supuesto sabemos que los bancos centrales están imprimiendo dinero como nunca antes.

Cuando se le preguntó, "¿Qué significará eso para los inversores?" respondió:

Primero, habrá dos tipos de países en el futuro: los países que monetizaron masivamente el shock Covid y los que no lo hicieron.
Yo compararía el panorama con el de finales de los 70, donde países como los EE.UU., el Reino Unido o Francia monetizaron la crisis del precio del petróleo, mientras que Japón, Alemania y Suiza no lo hicieron.
Esto llevó a una enorme revaluación del yen, el marco alemán y el franco suizo.

Hoy en día, la Reserva Federal y el Banco Central Europeo se encuentran entre los bancos centrales que monetizaron masivamente, mientras que muchos bancos centrales de Asia no lo hicieron.

Así que espero una gran revaluación de las monedas asiáticas en los próximos cinco años, lo que en sí mismo es inflacionario para el mundo.
Si observa los EE.UU. hoy en día, los inventarios están en mínimos históricos. Con la mejora de la economía en 2021, las empresas tendrán que reabastecerse, y tendrán que reabastecerse con un dólar en caída.
El dólar ha bajado un 20% frente al peso mexicano en los últimos seis meses, un 10% frente al won coreano y un 8% frente al RMB, así que lo que los americanos compren en el extranjero será más caro.
Los países con monedas débiles, los EE.UU. en primer lugar, tendrán una mayor inflación.

Lo siguiente es el pensamiento de Louis sobre el posicionamiento de la inversión en este nuevo mundo:

En el viejo mundo, donde los tipos de interés estaban cayendo, el dólar estaba fuerte y el petróleo débil, comprabas bonos del Tesoro estadounidense y acciones de crecimiento de EE.UU. y te ibas a la playa.
Ahora, el mundo ha cambiado. Esto significa que tienes que mantenerte alejado de los bonos y de las acciones de crecimiento de los EE.UU.
En un mundo de debilidad del dólar, compras acciones y deuda de mercados emergentes, y dentro de los mercados emergentes, prefiero Asia.
En un mundo donde la curva de rendimiento tomará pendiente o el dólar se derrumbará, tanto las financieras como el sector de las materias primas lo harán bien.
Todo parece apuntar a las materias primas, incluida la energía, pero como ya se ha mencionado, yo seguiría comprando acciones financieras como cobertura contra una curva de rendimiento con más pendiente.
Así que, en pocas palabras: comprar acciones de valor, comprar el sector de materias primas, y comprar mercados emergentes. Y para la parte " antifrágil" de su cartera, comprar bonos en RMB y oro.

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