La inversión en valor no es sólo una cuestión sobre la tecnología

En los medios de comunicación y en los relatos de los expertos, a menudo parece que la inversión en valor se centra, implícita o explícitamente, en el sector tecnológico frente a todo lo demás. La mayoría de los gestores de valor (o quants que añaden un "factor valor") hacen algo más que eso (y algunos de nosotros tratamos de evitar las apuestas por sectores o industrias).

A continuación se muestra un gráfico de la relación precio-valor de las acciones caras dividida por la relación precio-valor de las acciones baratas en EE.UU. Hace un promedio de cinco medidas de valoración y se construye de manera que se comparan los valores dentro del mismo sector y no entre sectores. Por lo tanto, es una medida de cuánto más caras están las acciones caras frente a las baratas dentro de cada sector, utilizando un conjunto de medidas de valoración.

Fuente: AQR

Así que, dado que hemos gestionado el valor como un sector neutro desde el primer mandato de Bill Clinton, se puede ver cómo encuentro los comentarios públicos sobre el valor un poco frustrantes cuando dicen que todo se trata de cómo lo está haciendo la "tecnología".

¿Y qué pasa con la propia tecnología? A continuación se muestra otro gráfico de un diferencial de valor diferente. Este no es largo y corto dentro de las mismas industrias. No, todo lo contrario. Este compara el sector tecnológico con el conjunto del S&P 500. Utiliza las mismas cinco medidas de valoración que usamos antes, y cuando es alta, el sector tecnológico está relativamente caro en comparación con el mercado en comparación con la historia (y por lo tanto, si se asume que la tecnología es el lado caro/de crecimiento del trade y el S&P 500 es el lado de valor, es comparable con el primer gráfico anterior).

Gráfico, Histograma

Descripción generada automáticamente

Fuente: AQR

Estos dos diferenciales de valor (el nuestro dentro de la industria y el de la tecnología frente al S&P 500) están correlacionados en 0,66 en el nivel y en 0,41 en sus cambios anuales superpuestos. Su correlación, aunque elevada, se ve reducida en gran medida por los niveles bastante disparatados alcanzados por las tecnológicas frente al S&P 500 en la burbuja tecnológica de 1999-2000. Si se fijan los límites de ambas series en +/-3 desviaciones estándar, la correlación de los niveles se reduce a 0,89 y la de los cambios a 0,76.

Así pues, nuestra primera observación interesante (aunque probablemente algo obvia) es que, aunque construyamos estas dos series de forma razonablemente "ortogonal" (es decir, independientes, donde una es una apuesta puramente sectorial y la otra intenta apostar sólo dentro de los sectores), siguen estando fuertemente relacionadas. Quizás no sea sorprendente, cuando los inversores están dispuestos a pagar una tonelada relativa por las industrias "calientes", también están dispuestos a pagar una tonelada relativa por las empresas "calientes" dentro de cada industria.

Menos obvio antes del hecho, y espero que todavía interesante, es que los dos pueden ser bastante diferentes. El diferencial de valor dentro de la industria (mucho más cercano a lo que realmente negociamos) es actualmente el percentil 95 frente a su propia historia y todavía el 90% del camino de la mediana a su pico de la burbuja tecnológica (el pico anterior antes del loco pico de 2020-2021 impulsado por COVID). La expansividad de la tecnología frente al S&P 500 es del 84º percentil en comparación con su propia historia (por lo tanto, todavía en el lado alto, pero no en la estratosfera), pero sólo el 17% del camino desde la mediana hacia su pico de la burbuja tecnológica.

Aunque ambas apuestas lo han hecho bien últimamente (desde el mínimo del 31/10/2020, los rendimientos del valor dentro de la industria son enormes y los rendimientos del S&P 500 frente a la tecnología son buenos, aunque no tan buenos) los diferenciales dentro de la industria siguen siendo bastante atroces mientras que los diferenciales de la "tecnología frente a todo lo demás", aunque están en el lado alto de lo normal, no se acercan a su pico de la loca burbuja tecnológica.

Lo que todo esto significa es que si usted oye a otras personas decir que "la tecnología puede estar acercándose a su valor justo y estar lista para tocar fondo", pero también me oyen decir "nuestra apuesta por el valor sigue cotizando a niveles realmente disparatados", no se trata necesariamente de afirmaciones totalmente incoherentes. A corto plazo, estas apuestas están probablemente bastante correlacionadas. Es decir, si la tecnología sigue cayendo (en relación con el mercado), nuestro mejor pronóstico a corto plazo sería que se produjeran rendimientos positivos adicionales para el valor dentro de la industria, y viceversa: si se produjera un gran rebote (relativamente) en la tecnología, esperaríamos que el valor dentro de la industria se viera afectado. Pero eso es a corto plazo, cuando los animales correlacionados dominan el día (vale, quizás el trimestre).

A medio plazo (digamos que al menos dentro de unos años) es perfectamente posible que la tecnología esté bien (dado que no empieza hoy en día a un nivel tan extremo como nuestros diferenciales de valor dentro de la industria) y que los rendimientos del valor dentro de la industria sigan brillando.

Esta lógica también se extiende a muchos debates sobre la inversión en valor que comienzan con una visión macro. Por ejemplo, "Creemos que, a la luz de la inflación, debería favorecer a estos sectores..." o "Con el crecimiento difícil de conseguir en una desaceleración, quizás los inversores tengan razón al pagar más por estas industrias...". Aunque en general advertiríamos que no hay que tener mucha confianza en tales previsiones, es especialmente importante asegurarse de que no se está apostando por algo 0,50 correlacionado con su previsión real. Es decir, si cree que la inflación se va a disparar (o caer), póngase corto (o largo) en un bono, pero no se ponga largo en el mercado general frente a la tecnología porque crea que está correlacionado con la historia de la inflación. Si lo haces, tienes que acertar dos veces para ganar (acertar en tu previsión macroeconómica y acertar en la relación de esa previsión con la apuesta que realmente has hecho). De todos modos, creemos que otra ventaja de intentar apostar en largo y en corto dentro de los sectores es que esta apuesta debería ser mucho menos sensible a los grandes eventos/tendencias macro, especialmente en todo lo que no sea el corto plazo (¿en el que quién sabe?).

En otras palabras, hay muchos tipos diferentes de estrategias y apuestas que a menudo se etiquetan como "valor". La tecnología frente al mercado es claramente una de ellas, tal vez la principal, aunque intentamos no apostar por ella. Por la que sí apostamos es la de carteras largas y cortas extremadamente diversificadas de acciones globales con un serio intento de no apostar por sectores (como el tecnológico). Nos gusta mucho más nuestra forma de actuar estratégicamente (es decir, a muy largo plazo) y por eso estructuramos nuestra apuesta por el valor de esta manera. Pero, hoy en día, también nos gusta mucho más nuestra forma de actuar desde el punto de vista táctico. Un único sector con un precio elevado (percentil 84) frente al mercado general, pero muy por debajo de los picos que hemos visto, con un rendimiento superior a medio plazo es plausible. Una cartera muy diversificada (por nombres y sectores) de valores caros que superan a sus homólogos mucho más baratos, cuando el diferencial de valoraciones entre estas carteras sigue estando a la vista de los récords históricos es bastante menos plausible.

En pocas palabras: nuestra apuesta por el valor no es la tecnología contra el mundo, y estamos muy contentos con ello.

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