La madre de todos los margin calls (al menos en este ciclo)

El rápido desplome de las acciones de ViacomCBS no fue el único movimiento inusual del mercado la semana pasada.

Ya entonces se rumoreaba que el catalizador del desplome eran las liquidaciones forzadas de un importante hedge fund, gracias a que Goldman Sachs avisó a algunos clientes de que estaba vendiendo grandes bloques en nombre de un vendedor forzado. El viernes por la noche, el rumor ya tenía nombre, y los periódicos confirmaban la fuente de esas ventas el sábado por la mañana.

El personaje en el centro del margin call es Bill Hwang, el fundador de Tiger Asia, uno de los muchos hedge funds de gran éxito conocidos como "Tiger Cubs", respaldados inicialmente por el legendario gestor de hedge funds Julian Robertson.

El family office de Bill Hwang, Archegos Capital Management, fue identificada como vendedor de grandes cantidades de ViacomCBS, Discovery y GSX Techedu la pasada semana. Los tres valores bajaron un 50%, un 46% y un 55% respectivamente la semana pasada, y un 27%, un 27% y un 42% sólo el viernes.

Otros valores atrapados en esta corriente bajista fueron las acciones cotizadas en EE.UU. de las empresas chinas Baidu y Tencent Music Entertainment, que bajaron un 19% y un 34%, respectivamente, la semana pasada.

Las fuentes dijeron a Institutional Investor durante el fin de semana que Hwang probablemente tenía entre 10.000 y 15.000 millones de dólares en capital, otras fuentes informaron que posiblemente llegara a los 20.000 millones de dólares en capital, y que apalancó esos fondos aproximadamente cinco a uno. Esto implicaría que el fondo podría estar detrás de una presión de venta de acciones de entre 50.000 y 100.000 millones de dólares.

Institutional Investor también publica que otro fondo de Asia sufrió pérdidas considerables en la caída de la semana pasada. Tao Li, un protegido de Hwang, dirige el fondo Teng Yue Partners, que también se vio envuelto en la carnicería y sufrió grandes pérdidas, aunque al parecer no tan grandes como las de Archegos.

Las turbulencias en las acciones acabarán por corregirse por sí solas, pero los interrogantes sobre la gestión del riesgo en los bancos que ofrecen ese nivel de apalancamiento a Archegos pueden perdurar.

Tiger Asia se cerró después de que Hwang resolviera un caso de uso de información privilegiada con la Comisión de Valores de Estados Unidos (SEC), en el que admitió haber utilizado información privilegiada para negociar con acciones de bancos chinos. Hwang pagó 60 millones de dólares para resolver el caso. Un par de años después, Hwang fue objeto de una prohibición de negociación de cuatro años en Hong Kong.

Cabe preguntarse por qué los bancos que hacen negocios con Archegos decidieron ampliar el apalancamiento de 5 veces a un family office, y menos aún a una asociada a un operador que había sido objeto de medidas disciplinarias en dos grandes mercados. Bloomberg informó ayer que Hwang había estado en una lista negra de Goldman Sachs tan recientemente como en 2018, pero el banco revirtió su posición cuando el coste de oportunidad de perder sus elevadas comisiones se hizo demasiado elevado.

Otro interrogante para algunos observadores del mercado es cómo Archegos tenía una posición tan grande en estas empresas sin que nadie lo supiera. En el caso de ViacomCBS, hubo al menos un bloque de 2.000 millones de dólares que fue comprado por Goldman el viernes, y el domingo, otro bloque por valor de unos 2.200 millones de dólares fue comprado por Morgan Stanley.

A su precio de cierre de 48 dólares por acción el viernes pasado, ViacomCBS tenía una capitalización de mercado de aproximadamente 31.000 millones de dólares. Por lo tanto, un bloque de 2.000 millones de dólares representa más del 5% de las acciones, lo que debería desencadenar una presentación obligatoria de la posición ante la SEC. Sin embargo, la lista de accionistas de ViacomCBS no nombra a Archegos ni a Hwang, a pesar de que se especula que la posición de Hwang podría haber alcanzado el 10% o más de la empresa.

Una explicación de la falta de divulgación de esta posición de gran tamaño sería que Archegos mantuvo su posición en acciones de ViacomCBS a través de un equity swap con un banco.

En un equity swap, un contrato de derivados, el titular compra el rendimiento sintético de una acción sin poseer realmente ninguna acción. El rendimiento lo proporciona una contraparte, normalmente un banco, que, por su parte, compra grandes cantidades de acciones para cubrirse.

Si Archegos poseía su exposición en ViacomCBS (y algunas de estas otras empresas) a través de equity swaps, eso explicaría por qué el fondo no estaba en la lista de titulares de acciones de la compañía.

También significaría que los bancos que hacían de contrapartida, y no el propio Archegos, habrían estado deshaciéndose de todas las acciones en el mercado para deshacer estos swaps.

¿Qué ha pasado exactamente?

Bloomberg hizo un buen trabajo explicándolo:

"A medida que las apuestas salían mal, los principales brokers de Hwang empezaron a exigirle más garantías y luego ejercieron su derecho a liquidar sus posiciones para recuperar su dinero.

Los prime brokers son los bancos de inversión que prestan a los hedge funds y a los family offices valores y dinero en efectivo y que también procesan las operaciones para ellos. Una vez que algunos bancos empezaron a liquidar posiciones, se desencadenó una carrera de ventas entre otros para evitar pérdidas en valores que pronto caerían en picado."

Los brokers de bolsa en el otro lado de la operación podrían sufrir pérdidas.

El catalizador de esta gran caída fue probablemente unos movimientos iniciales más modestos que algunos valores de la cartera de Hwang empezaron a hacer por razones fundamentales. ViacomCBS anunció una oferta de acciones de la noche a la mañana el lunes pasado y se vio afectada por las rebajas de las recomendaciones de los analistas más tarde durante la semana, al igual que Discovery. Estos factores fundamentales hicieron que la bola rodara colina abajo, provocando las llamadas de los brokers para que Archegos pusiera más capital, lo que no podía, porque estaba muy apalancado.

¿Qué bancos están relacionados?

Un comunicado de prensa emitido en Tokio durante la noche ofreció la primera pista. El banco japonés Nomura Holdings notificó a los inversores el lunes por la mañana:

"Nomura Holdings anunció hoy que el 26 de marzo de 2021 se produjo un evento que podría someter a una de sus filiales estadounidenses a una pérdida significativa derivada de las transacciones con un cliente estadounidense. Nomura está evaluando actualmente el alcance de la posible pérdida y el impacto que podría tener en sus resultados financieros consolidados. El importe estimado de la reclamación contra el cliente es de aproximadamente 2.000 millones de dólares, según los precios de mercado del 26 de marzo."

Bloomberg publicó a primera hora de la mañana del lunes que las fuentes identificaron a Archegos, de Hwang, como cliente del prime broker de Nomura.

Credit Suisse también anunció esa mañana que el incumplimiento de uno de sus clientes de un requerimiento de capital podría tener un efecto "altamente significativo y material" en sus resultados del primer trimestre.

Las acciones de Nomura cotizaron el lunes en Tokio con una caída del 16%, y las de Credit Suisse bajaron un 14% en Zúrich.

También figuran como grandes tenedores de ViacomCBS: Morgan Stanley y Goldman Sachs, que fueron los primeros banco en negociar enormes bloques de acciones. Goldman ya ha emitido un comunicado en el que indica que no espera grandes pérdidas por esta situación. Por supuesto, si Goldman evita las pérdidas que sufren todos los demás grandes brokers, esto llevará a cuestionar si el banco se adelantó a su cliente a sabiendas.

Seguramente sabremos más en los próximos días y semanas. Pero mucho después de que Archegos y cualquier otro fondo involucrado en esto haya terminado su liquidación, las preguntas probablemente persistirán para los bancos que permitieron tanto apalancamiento y concentración de posiciones en un cliente, y uno con un historial regulatorio dudoso.

Es probable que también se analice el papel de los swaps de acciones, al conceder un apalancamiento excesivo a los clientes, crear un riesgo de balance bancario y proteger a los accionistas de la información obligatoria sobre las posiciones.

La situación de Archegos nos lleva a preguntarnos qué otros grandes swaps de acciones podrían ser una bomba de relojería para otros valores. Incluso si esas posiciones no se ven perjudicadas ¿subvierte la intención de la regulación en torno a la divulgación, permitiendo a los inversores amasar un interés económico tan significativo en una empresa sin que nadie lo sepa?

¿Qué otros fondos podrían haber amasado enormes posiciones de derivados en una sola acción sin revelarlo a nadie?

El hecho de que Archegos pudiera amasar posiciones tan grandes de forma anónima en acciones de momentum en las que el precio se había divorciado temporalmente de los fundamentales, incluso hace que algunas personas se pregunten si el fondo podría haber sido una fuerza impulsora detrás del cierre de cortos que vimos en las acciones de GameStop a principios de este año. Esto es pura especulación, pero hemos oído cosas más extravagantes.

Un tweet del conocido vendedor en corto Marc Cohodes especuló que los problemas que vimos a principios de este año en Melvin Capital de Gabe Plotkin podrían estar entrelazados con las acciones de Archegos. Cohodes da a entender que Archegos utilizó a propósito el apalancamiento y el secreto para impulsar carreras alcistas en sus posiciones, algunas de las cuales resultaron tener también grandes posiciones cortas.

Fuente: Empire Financial Research, Twitter

Hay otro par de grandes preguntas pendientes.

En primer lugar, ¿han terminado las ventas relacionadas con Archegos? Los rumores apuntaban a que podrían quedar entre 20.000 y 30.000 millones de dólares en posiciones por liquidar, pero los únicos que saben con certeza lo que queda en esta liquidación son los principales brokers del fondo.

Los traders también se preguntan qué grado de contagio habrá por el riesgo de contraparte superpuesto, básicamente si este acontecimiento podría tener implicaciones sistémicas en todos los mercados.

El mayor riesgo para los mercados puede ser que este episodio ponga nerviosos a los principales brokers de todo Wall Street al mismo tiempo.

Si todos los principales brokers deciden reducir el apalancamiento concedido a los clientes al mismo tiempo, eso podría desencadenar más ventas. Las pérdidas multimillonarias de Nomura y Credit Suisse en su prime broker, y las posibles pérdidas de Morgan, Goldman y otros, significan que estos bancos han estado jugando demasiado a la ligera durante mucho tiempo. ¿Corregirán en exceso al tratar de frenarlo?

Incluso si Archegos y sus contrapartes consiguen realizar todas las ventas que necesitan en valores específicos, podríamos ver más presión a la baja en el mercado debido a las consecuencias psicológicas del estallido del fondo en los gestores de riesgos de los bancos. Si los bancos hacen que todos sus clientes de prime brokerage se desapalanquen al mismo tiempo, las acciones bajarán.

Aunque todo esto es muy espectacular, ya hemos visto antes este tipo de trágicos desenlaces. Vienen a la mente Long-Term Capital Management, Amaranth Advisors y Lehman Brothers.

Los grandes margin calls inducidos por el apalancamiento ocurren periódicamente, eliminando a los principales actores en el proceso y lanzando metralla por todo el mercado. Es de esperar que se produzcan cambios en los márgenes y que se celebren comparecencias regulatorias. Pero también hay que esperar que esto vuelva a ocurrir, probablemente sin previo aviso.

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