La maldición de Zuckerman y la economía de la gestión de fondos

Hace un año, el autor Gregory Zuckerman publicó un libro, The Man Who Solved the Market. Cuenta la historia de Jim Simons y su búsqueda para construir una de las mayores y más exitosas firmas de hedge funds del mundo. Es una industria de la que Zuckerman sabe algo. Diez años antes escribió su primer libro, The Greatest Trade Ever, sobre John Paulson y cómo obtuvo un retorno de 20 mil millones de dólares en su hedge fund durante la crisis financiera.

A Zuckerman le fue muy bien con estos libros. El de Simons se convirtió en un bestseller del New York Times y fue preseleccionado para el libro de negocios del año pasado de FT y McKinsey. Sin embargo, para sus temas, los libros no fueron tan buenos. Paulson continuó registrando muy malos rendimientos en sus fondos en los años siguientes, eventualmente cerrando la tienda este verano. Y aunque todavía es demasiado pronto para sacar conclusiones definitivas, Simons no ha tenido un buen año desde que se publicó el libro sobre él. Según Bloomberg, algunos de sus mayores fondos han bajado entre el 20% y el 27% en el año hasta octubre.

Hay un número de posibles explicaciones para la desgracia. Una explicación es que Zuckerman te da el beso de la muerte y deberías correr si quiere escribir un libro sobre ti (su otro libro importante fue The Frackers: The Outrageous Inside Story of the New Billionaire Wildcatters, varios de los cuales ya no son multimillonarios). Otra es que la persistencia del rendimiento de los hedge funds es difícil de sostener y Zuckerman tuvo mala suerte en el momento de elegir sus perfiles. Pero hay una tercera, que toca la economía de la gestión de fondos.

Hay dos tipos de negocios: los que sufren de retornos decrecientes por tamaño, y los que se benefician de retornos crecientes por tamaño. El primer grupo comprende la mayoría de las empresas: llegan a ciertos límites a medida que crecen, y finalmente alcanzan un equilibrio previsible en la cuota de mercado. El segundo grupo utiliza la tecnología para extraer rendimientos crecientes a escala, a menudo debido a los efectos de red que poseen. Los gestores de inversiones pueden cargar sus carteras con las empresas del segundo grupo, pero ellos mismos se sientan en el primero. Las limitadas oportunidades de inversión y los posibles efectos negativos en los precios del trading de gran tamaño erosionan el rendimiento de los fondos cuando éstos crecen. Esto es especialmente cierto en el segmento de los hedge funds, en el que los fondos compiten por un rendimiento superior al del mercado, un producto que es de oferta limitada.

Warren Buffett lo explica así:

"Si yo estuviera gestionando un millón de dólares hoy, o 10 millones de dólares, estaría totalmente invertido. Cualquiera que diga que el tamaño no perjudica el rendimiento de la inversión está vendiendo. Las tasas de rendimiento más altas que he logrado fueron en la década de 1950. Maté al Dow. Deberías ver los números. Pero estaba invirtiendo cacahuetes entonces. Es una gran ventaja estructural el no tener mucho dinero. Creo que podría hacerte ganar un 50% al año con un millón de dólares. No, sé que podría. Te lo garantizo."

Lo que nos lleva de vuelta a los protagonistas de los libros de Zuckerman. Nadie quiere leer sobre un pequeño gestor de inversiones; es la escala de estos gestores lo que los convierte en dignos sujetos de la literatura. Pero esa escala socava su rendimiento.

Según Zuckerman, la empresa de Simons, Renaissance Technologies, tenía 65.000 millones de dólares en activos a finales del año pasado; en su punto máximo, Paulson tenía 38.000 millones de dólares. Estos fondos pueden simplemente haberse vuelto demasiado grandes para ser gestionados. La investigación académica ciertamente parece pensar que sí.

Entonces, ¿por qué los gestores van más allá del límite superior de su capacidad de crear valor para sus clientes? Eso es fácil: los incentivos.

Los problemas de agencia surgen en todos los lugares donde la gente delega responsabilidades. Ocurren entre los políticos y el electorado, entre los empleados y los empleadores, entre los médicos y sus pacientes. Se espera que una parte actúe en el mejor interés de la otra, pero ¿cómo podemos estar seguros de que lo hará?

Invariablemente, los problemas de agencia ocurren entre los gestores y los propietarios de los activos, también. Como en todos los demás casos, los gestores y los propietarios de activos pueden tener diferentes perspectivas sobre toda una serie de cuestiones. Alinearse con estos intereses representa un desafío.

En la gestión de activos puede ser especialmente difícil desenredar el problema. La mayor parte de lo que hacen los gestores de inversiones es adquirir información; puede ser difícil para los propietarios de los activos juzgar la utilidad de esa información si no influye directamente en el rendimiento. Los gestores de activos también controlan tanto el riesgo como el rendimiento de sus carteras, lo que les da dos dimensiones de flexibilidad, lo que hace que el problema sea más difícil de resolver.

La forma en que se resuelven normalmente los problemas de los organismos es estableciendo un contrato entre las partes para fijar las reglas del juego. En la gestión de activos, hay muchos tipos de fondos, pero es la estructura de ese contrato la que refleja su diferencia fundamental.

Los inversores de fondos de inversión diseñan su contrato para que se cargue con las limitaciones. Imponen límites de riesgo, exigen altos niveles de transparencia y restringen la gama de decisiones de inversión que permiten a sus gestores. Por el contrario, los inversores de los hedge funds permiten mucha más flexibilidad e incluso ponen restricciones sobre sí mismos al aceptar cerrar los fondos por períodos más largos. En lugar de restricciones, utilizan las comisiones como pilar central de su contrato, junto con un poco de "jugarse la piel". Los inversores de los hedge funds pagan comisiones vinculadas al rendimiento y a menudo requieren una coinversión por parte del gestor; los inversores de los fondos de inversión pagan una comisión fija y tienden a no pedir a los gestores que inviertan en sus fondos.

Lamentablemente, ninguno de los dos enfoques es perfecto. En particular, hay un rasgo común que hace que se dispare el conflicto: cobrar comisiones en proporción a los activos gestionados. El uso del tamaño como determinante de las comisiones es una forma segura de incentivar el tamaño, incluso aunque sea perjudicial para el rendimiento.

No siempre fue así. La práctica de cobrar honorarios como una proporción de los activos se hizo omnipresente sólo después de un cisma entre la costa este y la costa oeste sobre el tema. Históricamente, los honorarios se cobraban como una comisión en las transacciones. El problema con este enfoque es que incentivaba la rotación. Como alternativa, Arthur Clifford, un asesor de inversiones independiente con sede en Pasadena, California, comenzó a ofrecer honorarios fijos por sus servicios en 1915. Al otro lado de América, en Boston, Theodore Scudder de Scudder, Stevens and Clark (que se acabó incorporando a Deutsche Bank) eligió en cambio cobrar el 1% de los activos en 1919. La costa este ganó. A finales de los años 60 el Morgan Bank extendió la práctica al dinero institucional, cobrando el 0,25% de los activos. Bajo la protección de la apreciación de los activos, esos cargos se elevaron a lo largo de los años a las tasas que hay hoy en día.

Dado que los costes de adquirir información y tomar decisiones de inversión no crecen con el tamaño de los activos, los márgenes de las comisiones incrementales pueden ser muy altos para los gestores de activos. Las grandes empresas de gestión de fondos suelen tener márgenes superiores al 40%.

Un modelo alternativo es, por supuesto, la comisión de éxito que cobran los hedge funds. Se dice que el primer hedge fund fue creado por Alfred Winslow Jones en 1949. Además de ser generalmente más secreto que un fondo normal, introdujo la norma de un 20% de comisión de rendimiento.

Sería bueno decir que Jones vio su estructura de honorarios como una solución a un problema de agencia, pero la verdad es que lo vio como una solución a un problema de impuestos. En ese momento, las tasas de impuestos marginales sobre los ingresos personales eran del 91%; las tasas de ganancias de capital eran sólo del 25%. El hecho de cobrar sólo honorarios de incentivo le permitió conservar más de sus ganancias. Por supuesto, no le dijo esto a los clientes, sino que les dijo que su participación en los beneficios estaba modelada según los comerciantes marítimos fenicios que se quedaban con una quinta parte de los beneficios de los viajes exitosos. La comercialización de los servicios de gestión de inversiones siempre ha consistido en contar una buena historia.

La diferencia con las iteraciones subsiguientes del modelo de hedge funds es que mientras que Jones cobraba comisiones de rendimiento como sustituto de las comisiones de gestión basadas en los activos, los fondos posteriores cobraban ambas, probando el agua con una tasa de gestión del 1% antes de empujar sus estructuras de comisiones hasta "2 y 20".

La introducción de las comisiones de rendimiento crea una mejor alineación entre los propietarios de los activos y los administradores de los mismos. Pero aun así deja lagunas. Éstas se derivan del principio de que las tasas de rendimiento no son totalmente lineales: usted las paga en caso de ganancias, pero el gestor no le paga en caso de pérdidas. En caso de pérdidas, usted obtiene "créditos de honorarios" que pueden ser compensados con beneficios futuros.

Hay dos maneras en que esta arista puede cortar. Primero, las comisiones de éxito se pagan en fondos individuales; las pérdidas en un fondo no pueden ser compensadas con las ganancias en otro. Lo cual tiene cierto sentido. Excepto que algunas empresas lo explotan ofreciendo vehículos separados dentro de las familias de fondos en lugar de consolidarse en un solo fondo. El resultado es que los inversores pueden pagar las comisiones incluso si sufren pérdidas globales, como ocurrió por ejemplo en 2008.

En segundo lugar, los gestores de hedge funds conservan una opción de "reinicio": pueden cerrar la tienda si están bajo el agua y volver a establecerse con el reloj de rendimiento puesto a cero. Esto es algo que el mercado en general no puede hacer. No sabemos si el mercado subirá o bajará mañana, pero sí sabemos que estará abierto. Así que mientras no se lleve a cabo por el exceso de apalancamiento, la oportunidad de recuperar las pérdidas siempre está ahí. No así el hedge fund que cierra la tienda, extinguiendo el valor de cualquier "crédito de honorarios" que se haya acumulado mientras estaba en pérdidas.

Cada una de estas características significa que el coste de la comisión de rendimiento puede terminar siendo superior al 20% que dice en la ficha. La investigación académica estima que se pagaron 314.000 millones de dólares en concepto de honorarios por rendimiento sobre un total de 633.000 millones de dólares en un período de 22 años, lo que equivale a una tasa de honorarios de incentivo cercana al 50%. De hecho, después de incluir las comisiones de gestión, los inversores recaudaron unos 36 centavos por cada dólar de exceso de rendimiento bruto generado por los fondos sobre su capital invertido. Los otros 64 centavos se pagaron en concepto de honorarios de gestión e incentivos.

Si la gestión de la relación entre el propietario de los activos y el gestor de los mismos no era lo suficientemente compleja, el panorama se vuelve aún más difuso una vez que se incorpora al marco otro interesado: el accionista externo.

Si bien muchas empresas de hedge funds han permanecido en el sector privado, algunas han vendido participaciones minoritarias o incluso mayoritarias en sus empresas de gestión. Una de las primeras en salir a bolsa fue Och Ziff, ahora conocida como Sculptor Capital Management, que salió a bolsa en 2007. En ese momento gestionba activos por valor de 33.000 millones de dólares (alcanzaron un máximo de 48.000 millones de dólares y ahora 36.000 millones de dólares).

Uniendo la relación entre el propietario de los activos y el administrador de los mismos, hay otra característica de la que aún no hemos hablado: la reputación. El impacto de esta característica depende de la situación personal del gestor y de la etapa de su vida en la que se encuentre. Sin embargo, la reputación no es algo que preocupe a los accionistas.

Una pregunta que debe hacerse para determinar la clasificación de las partes interesadas en orden de prioridad es qué métrica se encuentra en la parte superior del tablero de mandos del gestor. ¿Es la cotización de las acciones (o alguna medida del valor corporativo del gestor) o es el valor del activo neto de los fondos? Barton Biggs, en su libro Hedgehogging, alude a un tercero: el handicap de golf; se pregunta a cuántos puntos de rendimiento estaría dispuesto a renunciar un gestor para mejorar su golf.

En los doce años desde que Sculptor salió a bolsa, ha devuelto 16 mil millones de dólares en rendimiento a sus inversores, neto de honorarios. Durante ese tiempo, ha pagado a su personal 3.000 millones de dólares, ha absorbido 2.000 millones de dólares de otros gastos, ha pagado algo menos de 1.000 millones de dólares en impuestos y ha dejado 4.000 millones de dólares para los accionistas. Esto ilustra lo atractivo que puede ser poseer una gestora de activos con una economía que deriva como solución al problema de agencia. Los accionistas recogen una cuarta parte del rendimiento que los inversores de fondos hacen, pero ponen una fracción del capital (en el caso de Sculptor el capital de los accionistas asciende a menos del 1% de los activos bajo gestión).

Esto no se ha perdido para los propios inversores del fondo. En 2007, Goldman Sachs recaudó un fondo de 1.000 millones de dólares llamado Petershill explícitamente para invertir en empresas de hedge funds. Ahora, a través de un vehículo del fondo, los propietarios de los activos tienen la oportunidad de invertir directamente en los flujos de ganancias que ayudaron a crear. Neuberger Berman siguió el ejemplo en 2011, con Dyal Capital Partners, y Blackstone ha hecho lo mismo. La ventaja de estas estructuras sobre una sola firma como Sculptor es que proporcionan diversificación sobre múltiples fondos, beneficiándose de la arruga en la simetría de los honorarios de rendimiento. Desde sus primeros lanzamientos de fondos, estas tres firmas han recaudado más de 26 mil millones de dólares en la estrategia.

El problema de agencia es difícil de resolver. El éxito de estos fondos sugiere que una solución es simplemente entrar en acción.

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