A pesar de que los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense tienden a estabilizarse incluso cuando la Reserva Federal sube los tipos agresivamente, y bajan durante los periodos de recesión de los beneficios, muchos inversores siguen sin entender cómo podemos sobreponderar los bonos del Tesoro a largo plazo dada la elevada inflación y nuestra opinión de que la Fed no está cerca de un pivote de política monetaria. 

A pesar de toda la preocupación por los tipos de interés en los últimos meses, recordemos que el 14 de junio la rentabilidad a 10 años alcanzó lo que entonces era un máximo del ciclo, el 3,47%. La rentabilidad a 10 años se ha mantenido a menos de 50 puntos básicos de ese máximo de junio, salvo unas pocas semanas. Aunque siempre sería preferible comprar cuando los rendimientos están en su punto álgido, la volatilidad sin precedentes y el alejamiento de los fundamentales lo han hecho casi imposible en 2022.

Fuente: RBA, Bloomberg, Bank of America

En lugar de intentar hacer market timing, nuestro proceso busca puntos de inflexión que generen rentabilidad a medio y largo plazo. Hasta el momento, los momentos en los que realmente debíamos preocuparnos por el aumento de los rendimientos fueron las primeras etapas ciclo de tipos, ya que la Fed intentó "cazar elefantes con un tirachinas" y perdió el control de las expectativas de inflación, el crecimiento y la inflación realizada. Durante este tiempo, la rentabilidad a 10 años aumentó 300 puntos básicos, desde el 0,5% del 4 de agosto de 2020 hasta el 3,5% del 14 de junio de 2022. Y lo que es más sorprendente, 212 puntos básicos de ese aumento, que coinciden con una pérdida del 15% en los bonos del Tesoro a 7-10 años, se produjeron en los 6 meses entre diciembre y junio pasados, cuando la Reserva Federal subió sólo 75 puntos básicos y seguía aplicando el Quantitative Easing (QE). 

Sin embargo, desde el 14 de junio, la Reserva Federal ha emprendido un endurecimiento cuantitativo (QT) masivo y ha subido 300 puntos básicos, con el mercado valorando en 100 puntos básicos las subidas adicionales. Si los periodos de acción agresiva de la Fed fueran los peores para poseer bonos del Tesoro a largo plazo, entonces estas subidas sin precedentes durante este periodo deberían haber provocado pérdidas masivas. En lugar de ello, a 28 de noviembre, la rentabilidad del índice del Tesoro a 7-10 años es de tan sólo un -0,1% desde el 14 de junio. ¿Cómo es posible?

Fuente: RBA, Bloomberg

Fuente: RBA, Bloomberg

Recordemos que la Fed sube los tipos de interés a corto plazo para frenar el crecimiento a largo plazo y la inflación. También suelen seguir haciéndolo en un momento en el que el crecimiento empieza a ralentizarse, muchas medidas de inflación han tocado techo y una recesión de beneficios es inminente. La razón de la tendencia actual es clara: la Reserva Federal se centra en dos cifras: 3,7% (desempleo) y 7,7% (IPC) y no puede cometer el error de relajar la política antes de tiempo. En consecuencia, el riesgo de recesión sigue aumentando mientras el empleo se mantenga tenso y la inflación elevada. 

En consecuencia, los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo tienden a tocar techo mucho antes de que concluya el ciclo de subidas de tipos. Desde que la Reserva Federal comenzó a fijar como objetivo el tipo de los fondos federales en 1982, por término medio, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 30 años han alcanzado su máximo 3 meses antes de que la Reserva Federal llegara al tipo terminal (Cuadro 1). Además, por término medio, la Reserva Federal sube los tipos 133 puntos básicos más después de que el rendimiento a 30 años alcance su nivel máximo. El rendimiento a 30 años también tiende a alcanzar su punto máximo en un momento en el que la inflación todavía está cerca de los máximos cíclicos para ese periodo, el crecimiento económico se está ralentizando y los beneficios están a punto de volverse negativos. Esto suena terriblemente familiar al entorno macroeconómico actual.

Fuente: RBA, Bloomberg

Si el rendimiento a 20 años cae 150 puntos básicos en los próximos 12 meses, niveles que vimos por última vez en abril de 2022, la rentabilidad total equivaldría al 21%. ¿Qué otra inversión tiene el potencial de recompensar a los inversores con una rentabilidad del 20% en un contexto de recesión de los beneficios y restricción de la liquidez? Creemos que nos encontramos en un momento en el que la relación riesgo/rentabilidad es convincente para los bonos del Tesoro a largo plazo.

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Fuente / Autor: Richard Bernstein Advisors / Michael Contopoulos

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Imagen: Seeking Alpha