Ha sido un año espectacular para el dólar estadounidense. A finales de septiembre consiguió subir a su nivel más alto desde 2002. Desde entonces, el billete verde ha sufrido una caída de pico a suelo de más del 9% y sigue con tendencia a la baja. Un vistazo al gráfico sugiere que otro gran rally del dólar ha terminado. La pregunta sigue en el aire: ¿Hemos visto realmente el techo del dólar?
Para muchos, la respuesta es probablemente sí. El hecho de que el dólar haya batido un récord puede atribuirse a tres factores principales: La (entonces) agresiva política Covid-Cero de China, la desconcertante crisis energética europea y la determinación de la Reserva Federal de frenar una inflación por las nubes. Entre ambos, la presencia de tantos riesgos convenció a los inversores de todo el mundo para protegerse en el tradicional refugio del dólar. George Saravelos, responsable mundial de análisis de divisas del Deutsche Bank AG:
"Estos tres riesgos marcaron un máximo definitivo en noviembre, permitiendo a su vez un giro considerable del dólar. La prima de riesgo del dólar, antes enorme, parece ahora mucho menos tensa, acompañada también de un cambio en el posicionamiento especulativo hacia la neutralidad."
El gráfico siguiente muestra la prima de riesgo del dólar, que es la medida que da Deutsche del rendimiento de una divisa en comparación con lo que cabría esperar de los factores monetarios estándar, como el diferencial de tipos de interés. Tras un par de dramáticos retrocesos desde el comienzo de la pandemia, cada vez parece más normal. El máximo de este año superó el máximo del Covid de 2020, pero desde entonces ha ido cuesta abajo. La siguiente pregunta es: ¿seguirá cayendo el dólar? La respuesta: probablemente no.
Fuente: Advisor Perspectives, Bloomberg
Las perspectivas generales para Estados Unidos son las mismas desde hace muchos meses. Los inversores esperan que se produzca una recesión, que la inflación se enfríe y que el tipo terminal de los fondos federales se sitúe en torno al 5% (las previsiones equivalentes derivadas del mercado para la zona euro sugieren que el tipo objetivo del Banco Central Europeo alcanzará un máximo en torno al 2,8%). Todo ello debería haber apoyado un dólar razonablemente fuerte. Pero para Stan Shipley, de Evercore, el cambio macroeconómico en otras partes del mundo es lo que ha alterado la narrativa:
"Para la UE y el Reino Unido, la subida estival de los precios de la energía (sobre todo del gas natural) hizo casi segura una profunda recesión a finales de 2022 o principios de 2023. Pero el flujo de publicaciones económicas de alta frecuencia desde mediados de septiembre ha sido en general mejor de lo esperado."
Esto, escribe Shipley, probablemente impulsaría al BCE y al Banco de Inglaterra a subir sus tipos de interés oficiales más rápido de lo esperado, lo que supondría un cambio significativo respecto a la narrativa veraniega de que la situación energética obligaría a los bancos centrales de la región a mantenerse más indulgentes durante más tiempo. A ello se suman las recientes noticias de que China se está alejando de su planteamiento de Covid-Cero, que mantiene desde hace tiempo, al suavizar el país una serie de restricciones, como la de obligar a los infectados a permanecer en cuarentena en campamentos centralizados. Al margen, esto implica un nuevo repunte de la actividad y, por tanto, unos tipos más altos fuera de Estados Unidos.
El economista de Evercore señala cuatro implicaciones de la caída del dólar:
Aumento del valor en dólares de los beneficios extranjeros, que representan alrededor del 43% del BPA agregado del S&P 500, y del flujo de caja libre.
Asociación con un crecimiento más débil; la salida de capitales de EE.UU. arrastra el crecimiento económico real y nominal.
Impulso de las presiones inflacionistas, especialmente en el caso de las materias primas, dado que el desfase entre ambas es aproximadamente inferior a un año, a medida que aumentan los precios de importación.
Viento de cola para los sectores con gran exposición al extranjero, combinado con un viento en contra para aquellos con importantes costes en el extranjero.
Aun así, Saravelos, de Deutsche Bank, cree que el dólar seguirá actuando como la cobertura perfecta para una cartera larga de renta fija/renta variable, con "poca presión sobre la asignación de efectivo en dólares del mercado para que cambie, ya que está cumpliendo su propósito previsto". Y de hecho, el dólar ha sido este año un reflejo casi perfecto de los horrores de una cartera equilibrada de acciones y bonos, subiendo mientras muchos asignadores de activos registraban pérdidas:
Un pronunciamiento de la curva de rendimientos impulsado por los tipos reales y un mínimo convincente de la renta variable respaldarían aún más su opinión. "Ambos parámetros han sido importantes indicadores bajistas del dólar en el pasado", afirma. Muestra que, históricamente, el mínimo del mercado bursátil ha tendido a coincidir casi exactamente con el máximo del dólar. Por tanto, si estamos convencidos de que la renta variable ha tocado fondo, significa que el dólar ha tocado techo":
La tan esperada pausa o giro de la Reserva Federal hacia tipos más bajos erosionaría aún más la posición del dólar como divisa de alto rendimiento, según Saravelos:
"Si lo unimos todo, nos quedamos con una visión neutral del dólar a medida que se acerca el final del año, en línea con un punto de inflexión en forma de L en las tendencias de este año en lugar de V. Con el mercado de divisas entrando en una fase mucho más agitada, esto deja un margen significativamente mayor para movimientos idiosincrásicos de divisas."
Mientras cunde la preocupación por el impacto de la política de la Reserva Federal en el crecimiento y los beneficios empresariales, Mark Haefele, director de inversiones de UBS Global Wealth Management, opina que los inversores pueden operar de la siguiente manera:
"Favorecemos los sectores defensivos y las acciones de valor dentro de la renta variable; las oportunidades de ingresos en bonos de mayor calidad y grado de inversión; los 'refugios seguros' como el dólar estadounidense y el franco suizo, y la búsqueda de rendimientos no correlacionados a través de alternativas."
La suma de todos los temores está denominada en gran parte en dólares. Sigue habiendo riesgos; las noticias recientes sobre un intento de golpe neonazi en Alemania, junto con la negativa del Presidente ruso Vladimir Putin a descartar el uso de armas nucleares, lo hicieron demasiado evidente. Pero en la actualidad, los inversores parecen confiar en que la suma total de todo lo que deben temer está disminuyendo. Puede que se equivoquen, y hay muchas formas de que el riesgo percibido empiece a aumentar de nuevo. Pero mientras los inversores siguen exhalando aliviados, podemos esperar que el dólar siga cayendo.
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Fuente / Autor: Advisor Perspectives / John Authers
Imagen: Schroders
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