La moneda de reserva y las materias primas

En 2016, publicamos el siguiente gráfico comparando las materias primas con el índice Dow Jones. Jeff Gundlach, de DoubleLine, había publicado un gráfico similar; sin embargo, su versión solo se remontaba a la creación del Goldman Sachs Commodity Index en 1970. Nos interesaba estudiar ciclos anteriores y decidimos construir nuestro índice equivalente hasta 1900.

Gráfico, Histograma

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Fuente: Goehring & Rozencwajg

Increíblemente, en 2016 los precios de las materias primas habían caído hasta tal punto que eran los más radicalmente infravalorados en 120 años. Las únicas veces que se acercaron fueron en 1929, 1969 y 1999. Tras todos los periodos anteriores de infravaloración radical, las inversiones en materias primas y recursos naturales obtuvieron resultados extraordinariamente superiores, tanto en términos absolutos como relativos. Este ciclo, argumentamos, no debería ser diferente. Aunque los mercados alcistas de los años 70 y 2000 están bien estudiados, nos sorprendió que las materias primas y la renta variable relacionada con los recursos naturales obtuvieran buenos resultados durante la Gran Depresión. Una simple cartera con la misma ponderación de valores energéticos, metales básicos, metales preciosos y agrícolas comprada en el punto álgido del mercado en 1929 se duplicó con creces en 1938, en comparación con el mercado general, que se mantuvo un 50% por debajo. De hecho, poseer acciones de materias primas durante la Gran Depresión era la única forma de preservar la riqueza. Dada la preocupación por una inminente recesión, quienes estén preocupados por la inversión en recursos deberían tomar nota. Durante la década de 1970, una cartera similar dividida a partes iguales entre los cuatro sectores avanzó un 500%. Mientras que el S&P 500 logró avanzar un 170%, apenas mantuvo el ritmo de la inflación. Invertir en renta variable de recursos naturales era una de las pocas formas de aumentar el poder adquisitivo. De 1999 a 2010, se produjeron dos retrocesos masivos del mercado (la burbuja de las puntocom y la crisis financiera mundial) y la crisis financiera más importante desde la Gran Depresión. Mientras que el S&P 500 se mantuvo plano entre 1999 y 2010, con grandes turbulencias, una cartera similar de valores de recursos subió un 300%. Una vez más, los valores de recursos fueron de los pocos que evitaron las calamidades de principios de la década de 2000.

En primer lugar, para que las materias primas se infravaloren radicalmente en relación con las acciones, deben bajar de precio. Antes de cada mínimo extremo de nuestro análisis, los precios de las materias primas cayeron bruscamente. Tras el final de la Primera Guerra Mundial, se produjo un mercado bajista fuerte y sostenido en las materias primas hasta la década de 1920, durante la cual la mayoría de los precios cayeron un 60%. Entre 1945 y 1960 se produjo una prolongada caída de los precios de las materias primas del 20%. Los precios de las materias primas volvieron a bajar en las décadas de 1980 y 1990. El oro alcanzó su máximo en 1980 con 850 dólares la onza y pasó las dos décadas siguientes cayendo un 70%. El crudo alcanzó un máximo de 45 dólares por barril] en 1979 y perdió un 75% durante los dieciocho años siguientes antes de tocar fondo a 11 dólares por barril en 1999. El reciente mercado bajista de materias primas ha sido el más grave en muchos aspectos. Tras alcanzar un máximo de 145 dólares por barril en el verano de 2008, los precios del crudo pasaron los 12 años siguientes cayendo más de un 100% hasta llegar al insondable precio de -45 dólares por barril.

En segundo lugar, la creación excesiva de dinero y el crédito fácil precedieron a todos los periodos de infravaloración radical de las materias primas. En la década de 1920, la Reserva Federal de EE.UU. emprendió su primer ataque de flexibilización cuantitativa. Gran Bretaña había suspendido la convertibilidad en oro de la libra durante la Primera Guerra Mundial. Una vez finalizadas las hostilidades, Gran Bretaña estaba desesperada por volver al patrón oro al tipo de cambio de antes de la guerra. El presidente de la Reserva Federal, Benjamin Strong, trató de ayudar a Gran Bretaña a lograr su objetivo bajando los tipos de interés a corto plazo en Estados Unidos, a pesar de la robustez de la economía estadounidense, lo que contribuyó a devaluar el dólar e impulsar la libra. Strong compró cantidades significativas de letras del Tesoro a corto plazo en 1924 y 1927.

A lo largo de la década de 1960, la combinación de los programas de la Gran Sociedad de Johnson y el gasto de la guerra de Vietnam hicieron necesaria la ayuda de una Reserva Federal acomodaticia, aunque reacia. Múltiples crisis bancarias, financieras y monetarias, que requirieron varias rondas de política monetaria acomodaticia, asolaron la década de 1990. Más recientemente, los tipos de interés más bajos y las condiciones monetarias más laxas de la historia de la humanidad caracterizaron la década de 2010. Los balances de la Reserva Federal pasaron de 900.000 millones de dólares en 2007 a 8 billones en 2020. En el verano de 2020, más de 17 billones de dólares de bonos mundiales tenían tipos de interés nominales negativos, algo inédito en cuatro mil años de historia de la humanidad.

En tercer lugar, cada periodo de infravaloración radical de las materias primas estuvo asociado a una manía inversora en el resto del mercado. Esta observación se deriva lógicamente de la anterior. La relajación del crédito y la impresión excesiva de dinero conducen a una mala inversión especulativa y a burbujas de activos. En la década de 1920 se produjo un enorme auge bursátil que culminó con el famoso "Golpe de Whisky", administrado al mercado cuando Strong inyectó abundante liquidez en una economía ya de por sí robusta. Los valores tecnológicos obtuvieron unos resultados extraordinarios. Las acciones de Radio Corporation of America fueron líderes del mercado, con una especulación desenfrenada alimentada por un uso sin precedentes del apalancamiento financiero. Tras el estallido de la burbuja bursátil en el otoño de 1929, se produjo un desplome y el mercado bajista más importante de la historia de Estados Unidos. En los años sesenta y principios de los setenta se produjeron importantes mercados alcistas acompañados de una intensa especulación bursátil en nuevas áreas, como los conglomerados y los valores de crecimiento. El resultado fue el "Nifty Fifty", en el que cincuenta valores, cada uno con un PER de 50 veces, no podían equivocarse. Impulsado por el dinero fácil y la introducción de Internet, el mercado estadounidense alcanzó su mayor sobrevaloración a finales de los noventa. La última década ha tenido varias burbujas de activos y manías de inversión. Las acciones FAANG, las criptodivisas y los fondos indexados pasivos contribuyen a la "burbuja de todo" de la década de 2010.

Tras estudiar estas tendencias durante varios años, llegamos a la conclusión de que el ciclo del capital de las materias primas las relacionaba íntimamente. El libro de Edward Chancellor "Capital Cycles" nos ayudó a afinar nuestros puntos de vista. Un ciclo de capital de materias primas idealizado se desarrolla del siguiente modo: los precios de las materias primas son altos y los productores disfrutan de un periodo de beneficios supernormales. El capital fluye en busca de beneficios y da lugar a elevadas valoraciones de los productores. Las empresas recaudan grandes cantidades de dinero y las invierten en nuevos proyectos. La oferta aumenta y sobrepasa la demanda, empujando el mercado hacia el excedente y deprimiendo los precios. Los proyectos, suscritos a precios mucho más altos, se deterioran y se amortizan grandes cantidades de capital. Los inversores comienzan a alejarse de las inversiones en materias primas, y el dinero sale a raudales del sector, deprimiendo las valoraciones y dejando a las empresas incapaces de acceder a los mercados de capitales. La inversión se detiene y las empresas abandonan nuevos proyectos, lo que paraliza el crecimiento de la oferta. El agotamiento se impone inevitablemente, tensando el mercado hasta que, finalmente, el superávit da paso al déficit y comienza un nuevo ciclo.

Este marco explica perfectamente los periodos de infravaloración radical de las materias primas que hemos estudiado anteriormente. Cada período estuvo precedido por un auge de los productos básicos, en el que la producción aumentó considerablemente. La oferta desbordó la demanda, presionando los precios a la baja. Los inversores dieron por muerto el sector y se lanzaron a la manía inversora del momento. El crédito barato permitió la mala inversión, empujando aún más la manía y haciendo que las inversiones en materias primas fueran aún menos atractivas. Los productores de materias primas se quedaron sin capital y se produjo el agotamiento.

La pregunta que queda por responder es qué puso fin a cada periodo de infravaloración radical de las materias primas e inauguró el nuevo mercado alcista. La respuesta es un cambio fundamental en el sistema monetario mundial. En 1929 estaba claro que Gran Bretaña no podría mantener la libra esterlina vinculada al oro, lo que ponía fin al patrón oro clásico vigente desde principios del siglo XIX. La agitación financiera resultante incluyó el desplome bursátil más importante de la historia de Estados Unidos y una crisis bancaria mundial. Finalmente, los disturbios forzaron una devaluación masiva del 60% del dólar estadounidense en 1934. La caída de las materias primas en relación con los activos financieros coincidió con el fin del patrón oro clásico.

Durante la década de 1960, Estados Unidos incurrió en continuos déficits presupuestarios para financiar la combinación del programa de la Gran Sociedad de Johnson y la guerra de Vietnam. Como resultado, a partir de mediados de la década de 1960, el Tesoro sufrió persistentes salidas de oro a medida que los gobiernos extranjeros cambiaban sus excedentes de dólares por lingotes de oro, según el Acuerdo de Intercambio de Bretton Woods de 1944. En 1967, las salidas de oro habían crecido tanto que el Tesoro corría el riesgo de no poder seguir cumpliendo su compromiso de respaldar cada dólar con 25 centavos de oro. En 1968, Johnson promulgó una ley que eliminaba el respaldo en oro del dólar. Aunque la mayoría cree que Nixon retiró el dólar del oro, fue Johnson quien puso fin al respaldo en oro exigido al dólar. Fueron necesarios tres años para agotar las reservas de oro del Tesoro hasta el punto de que Nixon dejó de permitir la convertibilidad en 1971. Aunque entonces se le prestó poca atención, este cambio de política monetaria en 1968 coincidió con el inicio del enorme mercado alcista de materias primas que duraría los trece años siguientes. La colosal depreciación del dólar resultante fue de nuevo un importante estímulo para el enorme mercado alcista de materias primas que se prolongó durante toda la década de 1970.

El cambio monetario que precipitó el final del mercado bajista de materias primas de 1999 es menos perceptible, pero igualmente importante. A lo largo de la década de 1990, muchos mercados emergentes optaron por vincular su moneda al dólar estadounidense. La lógica era que el Tesoro proporcionaría liquidez de emergencia a través de líneas swap en dólares en caso de pánico financiero. La quiebra de Long Term Capital Management en 1998 provocó un desplome de los mercados emergentes que se agravó cuando quedó claro que la Reserva Federal no los rescataría. Varias divisas se hundieron de la noche a la mañana. Entre 1997 y 1998, la rupia indonesia, el baht tailandés, el ringgit malasio y el won surcoreano se desplomaron entre un 50% y un 85%. Tras la crisis, muchas economías de mercado emergentes adoptaron una política monetaria dirigida en la que suprimían el valor de su moneda para promover las exportaciones.

La infravaloración de las monedas dio lugar a un aumento de los superávits por cuenta corriente, cuyos ingresos se reciclaron principalmente en bonos del Tesoro estadounidense. En 1996, las economías asiáticas registraron déficits netos por cuenta corriente por un total del 2% del PIB. En 2005, esos mismos países registraban superávits por cuenta corriente equivalentes al 5% del PIB. Estos superávits dieron lugar a acumulaciones de billones de dólares estadounidenses que se reciclaron de nuevo en bonos del Tesoro. El nuevo sistema monetario, nacido de la crisis monetaria de 1998, permitió a los países de la OCDE endeudarse y consumir en exceso durante casi una década, lo que desembocó en el pánico financiero mundial relacionado con la vivienda de 2008. La supresión monetaria de los mercados emergentes volvió a estimular masivamente el consumo de materias primas en el mundo emergente, siendo China el mejor ejemplo.

A medida que nos adentramos en lo que creemos que será un mercado alcista de recursos de una década de duración, tres de las cuatro condiciones previas se dan de forma inequívoca. Desde 2010, los precios de las materias primas han retrocedido más de un 70%. El mercado bajista ha afectado gravemente a la generación de efectivo en muchos sectores de materias primas. Las empresas han recortado drásticamente el gasto de capital. La creación de dinero llegó a extremos en la década de 2010. En el verano de 2008, la base monetaria de la Reserva Federal de EE.UU. era de 850.000 millones de dólares, aproximadamente el 6% del PIB. A finales de 2021, se había disparado a casi 6,5 billones de dólares, lo que representa un increíble 30% del PIB. La creación de dinero de los últimos doce años no tiene parangón en la historia de Estados Unidos, superando a las de los años veinte, sesenta y noventa. El crédito fácil ha llevado a una burbuja de "todo". Las valoraciones de las acciones son casi tan altas como en 1999, mientras que en el pico, más de 17 billones de dólares de valores de renta fija tenían rendimientos nominales negativos - una primicia en la historia. Los valores FAANG y las criptomonedas son la manía del momento, como lo fueron el RCA en los años veinte, el Nifty Fifty en los sesenta y las puntocom en los noventa.

El único elemento que faltaba era un cambio en el sistema monetario mundial. La última pieza podría estar encajando: el dólar estadounidense podría estar a punto de perder su estatus de moneda de reserva. Un cambio en el estatus de moneda de reserva del dólar sería la sacudida de mercado más impactante de los últimos cuarenta años. Según nuestro análisis, también se correspondería muy probablemente con un periodo de sólidos resultados de las materias primas. Los cambios de régimen monetario de 1930, 1968 y 1998 fueron enormemente estimulantes para los precios de las materias primas, y creemos que el cambio de régimen monetario que tendrá lugar esta década no será diferente.

Tras el Acuerdo de Bretton Woods en 1944, EE.UU. ha disfrutado de una ventaja única: casi el 90% del comercio mundial se ha liquidado en dólares estadounidenses. Cuando Australia vende carbón a China, paga en dólares. El resultado ha sido una demanda persistente de dólares fuera de EE.UU. para facilitar la liquidación del comercio mundial. Los dólares estadounidenses se reciclan en bonos del Tesoro, lo que permite a Estados Unidos registrar déficits persistentes. Los críticos llevan años calificando de insostenible el sistema actual y advirtiendo de que se acerca un cambio.

Luke Gorman, de Forest For The Trees, lleva casi una década escribiendo sobre el fin del estatus de reserva del dólar estadounidense. Nunca estuvimos convencidos de que el cambio fuera inminente, dado que no veíamos pruebas reales de que los países se estuvieran alejando del dólar. Aunque los argumentos tenían sentido, China seguía comprando carbón australiano en dólares, y las tenencias del Tesoro de los bancos centrales extranjeros seguían siendo elevadas. Puede que el estatus de moneda de reserva de EE.UU. fuera insostenible, pero en aquel momento parecía intacto.

Creemos que esto está empezando a cambiar. En los últimos doce meses se ha producido un aluvión de anuncios de países que pretenden liquidar sus intercambios comerciales en divisas distintas del dólar. Aunque los detalles siguen siendo escasos, Arabia Saudí ha hablado de liquidar sus ventas de petróleo en renminbi. Todas las ventas de petróleo rusas sancionadas se han pagado en renminbi para evitar el sistema bancario SWIFT necesario para la liquidación en dólares estadounidenses. En abril de 2023, el gobierno brasileño anunció su intención de crear la infraestructura necesaria para liquidar el comercio en renminbi. En el reproche más enérgico al actual sistema de divisas de reserva en dólares estadounidenses, el presidente brasileño Lula preguntó retóricamente ante un grupo en China: "[...] por qué todos los países tienen que basar su comercio en el dólar. ¿Por qué no podemos hacer comercio basado en nuestras monedas? [...] ¿Quién decidió que el dólar era la moneda tras la desaparición del patrón oro?". Incluso en Europa, el sentimiento parece estar cambiando: TotalEnergies acordó vender GNL a China y lo liquidó en renminbi.

Zoltan Poszar, Louis Gave y Luke Gorman han escrito algunas de las mejores investigaciones sobre los cambios que afectan ahora al orden monetario mundial. Algunos analistas creen que la culpa la tienen quince años de excesiva impresión de dinero, mientras que otros citan el "armamentismo" del dólar o la actual disfunción política en Washington.

Hasta cierto punto, las causas carecen de importancia. Lo que importa es que el alejamiento del dólar ha comenzado. Si esta tendencia continúa, representaría el fin del dólar estadounidense como moneda de reserva mundial. Hace tiempo que se veía venir, pero el cambio se está produciendo ahora. Eso es lo que importa.

Todos los demás periodos de infravaloración de las materias primas culminaron con un cambio en los regímenes monetarios mundiales. Es probable que esta vez no sea diferente. Los defensores del dólar estadounidense sostienen que ninguna otra moneda puede cumplir los requisitos de una divisa de reserva. Aunque se ha hablado mucho del renminbi, China mantiene una cuenta de capital prácticamente cerrada, un claro impedimento para una moneda de reserva.

Mientras los exportadores de materias primas acumulan renminbi, no hay una salida aparente para que conviertan su capital. Por supuesto, las mercancías chinas siguen siendo un fuerte mercado de exportación; sin embargo, no son suficientes para equilibrar el comercio con los productores de materias primas. Aunque Louis Gave señala correctamente que China está construyendo un sólido mercado de bonos del Estado chino, esto no hace sino trasladar el problema al futuro, cuando venzan los bonos. De hecho, el comercio codicia el dólar estadounidense porque es una unidad de cambio aceptada como garantía en todo el mundo. Los CGB no tienen el mismo atractivo.

Cualquier movimiento de China para desplazar al dólar estadounidense como moneda de reserva debe incluir cierto grado de convertibilidad del oro. Los tenedores extranjeros podrían entonces convertir parte de su superávit comercial de renminbi en oro a través de la bolsa de oro de Shanghai. China ha acumulado grandes cantidades de oro en los últimos trimestres, lo que hace más plausible este resultado. Si esto ocurriera en serio, las materias primas pasarían de estar radicalmente infravaloradas a estar radicalmente sobrevaloradas, probablemente encabezadas por el oro. Todos los demás mercados bajistas de materias primas terminaron con un cambio en el sistema monetario mundial y una devaluación del dólar que estimuló los recursos. Las implicaciones serán profundas para muchas clases de activos. Sin embargo, la historia sugiere que los mayores beneficiarios serán las materias primas y sus diversos productores. Los inversores deben ser conscientes y tratar de protegerse.

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