"Es una confusión de ideas suponer que el uso económico del combustible equivale a una disminución del consumo. La verdad es justamente lo contrario."

William Stanley Jevons, The Coal Question, 1865

La aparición de los "Siete Magníficos" ha dominado todas las ideas de inversión. Poseer estos siete valores de crecimiento de gran capitalización se ha convertido en algo obligatorio para sobrevivir en el mundo de la inversión actual. Estos siete valores por sí solos constituyen ahora casi el 30% de la ponderación del S&P 500 y avanzan diariamente en precio.

Al despertarse tras una noche de sueño intranquilo, dominado sin duda por la preocupación de obtener un rendimiento inferior al esperado por estar infraponderado en este grupo, un gestor de carteras que se mire al espejo podría debatir qué valores de los "Siete Magníficos" debe comprar el día siguiente.

"NVIDIA ha retrocedido un poco aquí; la acción está cara aquí, pero todo el mundo está de acuerdo en que la IA se apoderará del mundo....". Por otro lado, reflexionan: "Microsoft parece una ganga a sólo 30 veces los beneficios [¡sólo el doble de su crecimiento de beneficios a largo plazo!] y ¿no están haciendo IA también -mira, acaban de contratar a ese gurú de la IA del chatGPT para dirigir su negocio de IA?". Por otra parte, "el múltiplo de Meta está por debajo de su tasa de crecimiento estimada y, afortunadamente, el Sr. Zuckerberg ha dejado de llevar esas gafas tontas: ¿no es el Metaverso otra forma de IA?". O tal vez Amazon: "Ahora hay una gran manera de jugar a la IA-aunque las acciones cotizan a un PE de 40, todo el mundo olvida que casi todas sus ganancias provienen de granjas de servidores y computación en la nube-recuerda: quieres ser dueño de los minoristas de picos y palas, no de los mineros-creo que mi abuelo me dijo eso." Google y Apple también se tienen en cuenta. En última instancia, nuestro inversor privado de sueño considera Tesla - tal vez tanto las acciones como el producto. "Después de todo, la AIE ha reiterado que los vehículos eléctricos están conquistando el mundo. Todo el mundo en mi vecindario tiene un reluciente Model S de 100.000 dólares: uno no quiere quedarse fuera". Está decidido entonces: hoy, compro Tesla -tanto el coche como las acciones".

Si nuestro hipotético inversor pensara en la energía (lo dudo), probablemente lo haría desde el lado corto. Las fuentes de energía tradicionales ya están en la pira funeraria, al menos según el sombrío World Energy Outlook 2023 publicado por la AIE (Agencia Internacional de la Energía). Se supone que el apetito por las inversiones en petróleo, gas y carbón ha tocado techo. Se espera que los nuevos reyes -las energías renovables- sean coronados antes de que acabe esta década. ¿Por qué invertir en un sector con unas perspectivas tan sombrías? Es mucho más fácil aumentar la posición (ya sobreponderada) en Amazon. ¡Todo crecimiento, todo bueno! Los valores energéticos -con sus sombrías perspectivas- devengan un interés nulo.

Por desgracia, nuestro hipotético inversor no está solo. El entusiasmo del mercado por los valores energéticos sigue siendo negativo. A pesar de superar a los valores tecnológicos desde marzo de 2020, los valores energéticos representan menos del 5% del S&P 500, muy por debajo de la media histórica del 14%.

Si nos fijamos en las acciones en circulación de los ETF de acciones energéticas, podemos ver que el interés de los inversores sigue cayendo. Los ETF preferentes (XLE, XOP y OIH) han reducido considerablemente su número de acciones en los dos últimos años. A pesar de ser el valor estrella, las inversiones en energía están más relacionadas con la cobertura de posiciones cortas que con la compra sostenida por parte de los inversores, que simplemente no existe. Por el contrario, los inversores siguen aumentando sus posiciones en empresas tecnológicas de gran capitalización. A pesar de la caída del 35% del año pasado en el índice compuesto NASDAQ, el interés abierto en el ETF QQQ (que sigue el índice Nasdaq 100) ha aumentado un 20%.

La imaginaria lucha del inversor institucional refleja fielmente la realidad. La opinión generalizada es que hay que concentrarse en los valores tecnológicos. Cualquier inversión en energía restante debe venderse rápidamente para financiar nuevas compras del QQQ. Es mejor vender ahora que quedarse atrapado después.

Pero, ¿y si ocurre lo contrario? ¿Y si las previsiones de la AIE son erróneas y la demanda de energía sigue aumentando en los próximos años? Después de todo, la AIE tiene un historial de ser ridículamente pesimista en sus previsiones de demanda. La agencia ha subestimado la demanda en 12 de los últimos 14 años por una impresionante media de 820.000 b/d (excluyendo el año 2020, afectado por COVID).

Como descubriremos en este ensayo, las metodologías erróneas de la AIE persisten. Los analistas que veneran las previsiones de la AIE también son propensos a estos errores. Por ejemplo, los analistas de GNL han subestimado sistemáticamente las previsiones de demanda desde 2010. Las previsiones de que el aumento de la oferta superaría a la demanda y rompería el precio histórico del GNL vinculado al petróleo se han quedado cortas, ya que la demanda suele superar las expectativas.

Históricamente, los productores vendían GNL mediante contratos a largo plazo con un precio vinculado al crudo. A finales de la década de 2000, los comerciantes establecieron un sólido mercado al contado. La mayoría de los expertos creían que el aumento de la oferta desbordaría la demanda, mientras que un mercado al contado de libre comercio rompería el precio histórico del GNL vinculado al petróleo. Los más pesimistas sostenían que los precios acabarían cayendo hasta el coste marginal del GNL de 1 dólar por MMBtu, suministrado por el gas qatarí de bajo coste. A pesar de sus gritos, los argumentos bajistas nunca se materializaron. Una demanda mayor de la prevista absorbió la nueva oferta (en gran parte procedente de Australia y EE.UU.), y el mercado al contado apenas se desvió de la relación 6:1 del precio del petróleo. Los expertos volvieron a subestimar notablemente la demanda.

Nuestra predicción contradice la narrativa convencional: creemos que la demanda de energía seguirá superando las expectativas hasta bien entrada la próxima década. Esto tiene consecuencias considerables para la inversión. La creencia generalizada de que la demanda alcanzará su punto máximo hace que los inversores se apresuren a vender sus posiciones actuales en el sector energético. La reciente y sombría Perspectiva Energética Mundial de la AIE no hace sino reforzar esta perspectiva. Nosotros, sin embargo, creemos que la demanda mantendrá su trayectoria ascendente.

Cuando se den cuenta de que la demanda de petróleo y gas no está en caída libre, los inversores se verán obligados a enfrentarse a lo poco que ha invertido el sector para compensar los descensos. Según nuestros modelos, los mercados mundiales del petróleo ya han caído en un "déficit estructural" enmascarado por la liberación masiva de existencias estratégicas controladas por los gobiernos.

Este despertar dejará atónitos a los inversores, cuya exposición a la energía es casi nula. Así, pronto llegará el día en que ese mismo inversor se ponga ante el espejo preparándose para el día y diga: "Hoy debo comprar acciones energéticas... muchas".

Aunque todo inversor está familiarizado con la Ley de Moore (a menudo aplicada erróneamente a ámbitos como el coste de las energías renovables), casi nadie conoce la Paradoja de Jevons. Haría bien en aprenderla. En 1865, un economista inglés, William Stanley Jevons, detalló su Paradoja epónima en su libro La cuestión del carbón. Jevons observó cómo la mejora de la eficiencia de las máquinas de vapor provocaba en realidad una demanda mucho mayor de carbón. En aquella época, los economistas temían que Inglaterra se quedara sin carbón. Muchos argumentaban que la mejora de la eficiencia moderaría la demanda y evitaría una crisis. Jevon descartó esta lógica, concluyendo correctamente que la mejora de la eficiencia aceleraría la demanda al promover una mayor adopción. Había nacido la paradoja de Jevon: la mejora de la eficiencia aumenta el consumo. La mecánica era doble. En primer lugar, una mayor eficiencia fomenta un uso más significativo. En segundo lugar, como la misma unidad de insumo genera más producción, el crecimiento económico se acelera, aumentando el consumo global. Aunque el trabajo de Jevons hizo avanzar espectacularmente la microeconomía y la macroeconomía, el mundo ha abandonado por completo sus valiosas lecciones. No por ello son menos pertinentes.

Durante décadas, nos ha fascinado la demanda de energía. A diferencia de la oferta, que es mucho más tangible, predecir la demanda es un ejercicio abstracto. Los analistas modelizan la oferta, cuentan las reservas, las plataformas y el gasto total de capital. Con la demanda, debemos reflexionar sobre cómo se desarrollan las sociedades, cómo se urbanizan las regiones y cómo consumen los individuos. Sin embargo, nunca ha sido tan importante acertar con la demanda.

Aunque muchos clientes con los que nos reunimos comprenden la ausencia de capital de recursos y la consiguiente escasez de oferta, no pueden invertir debido a su preocupación por la demanda. A corto plazo, les preocupa una recesión inminente. A largo plazo, les preocupa el "pico de demanda". Nosotros discrepamos vehementemente de ambas. Mientras los inversores no aprecien las lecciones de Jevons, la demanda sorprenderá constantemente al alza. Los inversores informados se beneficiarán enormemente.

Tres ejemplos del mundo real ayudan a dar vida a la paradoja de Jevons. En primer lugar, aunque el consumo medio de combustible de los automóviles modernos ha aumentado en las últimas décadas, la demanda de gasolina nunca ha disminuido. En lugar de ello, los automovilistas optaron por conducir todoterrenos más grandes y conducir mucho más lejos. En segundo lugar, la energía necesaria para calentar y enfriar una casa se ha desplomado con la proliferación de ventanas y sistemas de calefacción, ventilación y aire acondicionado más eficientes. Los propietarios han aprovechado el ahorro y han duplicado el tamaño de la vivienda media estadounidense, contrarrestando cualquier mejora de la eficiencia. Por último, mientras escribimos este ensayo, estamos a bordo de un Airbus A350-ULR en ruta hacia Singapur. El viaje de 9.500 millas es posible gracias al motor altamente eficiente Rolls-Royce Trent XWB-97, que consume un 25% menos de combustible en comparación con los motores anteriores. Una vez más, en lugar de reducirse la demanda de combustible para aviones, los kilómetros recorridos por los pasajeros se han disparado en los últimos años, lo que ha dado lugar a una demanda récord.

La AIE lidera el coro bajista. En su último World Energy Outlook 2023, publicado en octubre, la AIE expone su "Escenario de compromisos anunciados" para la demanda mundial de energía. Entre 2022 y 2030, la AIE estima que la demanda (que curiosamente denomina Oferta Energética Total [STE]) caerá un 1%. Para 2040, caerá un 3,2%. Estas cifras no son posibles dado nuestro conocimiento del consumo mundial de energía. Nuestros modelos nos dicen que la AIE utiliza mitologías fundamentalmente erróneas que introducen un sesgo sistemático a la baja. Su sesgo ha sido evidente desde al menos 2010. Durante ese tiempo, la AIE ha subestimado crónicamente la demanda mundial de petróleo en doce de los catorce años (incluido 2020, afectado por COVID). Excluyendo 2020, la AIE aumentó la demanda en una increíble media de 800.000 b/d respecto a su previsión inicial. Si el error de la AIE fuera un país, sería el 21º mayor consumidor de petróleo del mundo.

Fuente: Goehring & Rozencwajg, IEA

Creemos que el error de la AIE se debe a su interpretación errónea de la intensidad energética (la inversa de la eficiencia). La intensidad energética, definida como el suministro total de energía por dólar de PIB real, ha mejorado espectacularmente en las últimas seis décadas. En 1965, se necesitaban 13 megajulios (MJ) para generar un dólar del PIB real. En 2022, el mismo dólar real necesitará menos de 7 MJ, una reducción de casi el 40% o casi el 1% anual. La AIE prevé que estas tendencias se aceleren drásticamente. Según sus previsiones, la intensidad energética sólo tardará diecisiete años en reducirse tanto como en las últimas seis décadas. De los 7 MJ actuales, la AIE prevé que un dólar de PIB real sólo necesitará 4 MJ en 2040, lo que supone un increíble descenso de casi el 3% anual.

Fuente: Goehring & Rozencwajg, BP, IEA, Banco Mundial

El análisis de la AIE tiene tres fallos críticos. En primer lugar, aunque el gráfico anterior parece reflejar una extrapolación razonable, implica una aceleración masiva de las ganancias de eficiencia. De 1980 a 2022, sobre una base móvil de 10 años, la intensidad energética mejoró aproximadamente un 1% al año. La AIE supone que esta mejora se acelera casi tres veces, algo que creemos imposible.

Fuente: Goehring & Rozencwajg, BP, IEA, Banco Mundial

En segundo lugar, las previsiones de la AIE contradicen la paradoja de Jevons. En las últimas seis décadas, a pesar de que la eficiencia energética mejoró en un 40% (o, de hecho, debido a ello), la demanda de energía per cápita casi se duplicó, mientras que la demanda total de energía se multiplicó por cuatro. Según la AIE, en los próximos diecisiete años, una mejora similar del 40% en la eficiencia dará lugar a un descenso de casi el 15% en la demanda per cápita y del 3% en la demanda total. Nunca en la historia de la humanidad la mejora de la eficiencia se ha traducido en una menor demanda, y las próximas dos décadas no serán diferentes.

En tercer lugar, la AIE no tiene en cuenta el motor de crecimiento más importante de los últimos tiempos: el auge de los mercados emergentes. En un momento dado, la intensidad energética mundial es la suma de innumerables mercados más pequeños, cada uno con necesidades muy diferentes. Aunque un dólar de PIB real requiere 7 MJ en todo el mundo, China (y la mayoría de las economías emergentes) consume casi 10 MJ, mientras que EE.UU. (y la mayor parte del mundo desarrollado) consume menos de 5 MJ. Aunque todos los países se han vuelto más eficientes con el tiempo, la diferencia entre las economías emergentes y las desarrolladas sigue siendo notable. La intensidad energética mundial es la suma de cada país, ponderada por su proporción en el PIB real mundial.

Fuente: Goehring & Rozencwajg, BP, IEA, Banco Mundial

Durante décadas, los mercados emergentes representaron una parte baja y constante del PIB mundial. En 1970, los países pobres representaban el 30% del PIB real; 35 años después, poco había cambiado. En torno a 2005 se produjo un cambio significativo cuando numerosos países asiáticos entraron en un periodo de crecimiento económico acelerado. En 2022, los países pobres habían pasado del 30% al 45% del PIB real mundial y pronto superarán el 50%. Los mercados emergentes han tenido un impacto aún mayor como proporción del crecimiento total. A pesar de representar sólo un tercio de la producción mundial, los mercados emergentes aportaron dos tercios de todo el crecimiento desde 2005.

Con un mayor crecimiento de las economías intensivas en energía, la energía mundial por dólar de PIB real se desplazó más alto de lo esperado. Por ejemplo, aunque la intensidad energética en los mercados desarrollados y emergentes se redujo en una cuarta parte entre 2005 y 2022, la intensidad mundial sólo cayó un 17%. Si los mercados emergentes hubieran seguido representando sólo un tercio de la producción mundial en lugar de crecer hasta el 45%, la demanda total de energía sería casi un 10% inferior a la actual. Justo cuando los mercados emergentes empezaron a convertirse en una fuente de crecimiento más significativa (entre 2005 y 2010), la AIE empezó a subestimar crónicamente la demanda.

El error de la AIE está a punto de empeorar. En 2040, los mercados emergentes pasarán del 45% al 53% del PIB mundial, lo que representará casi el 70% de todo el crecimiento. A pesar de este cambio acelerado hacia economías más intensivas en energía, la AIE predice que la intensidad global caerá casi un 40%, el doble de la mejora de los últimos diecisiete años. Para que esto sea posible, la intensidad energética de los mercados emergentes tendría que caer un 50%, y la demanda per cápita tendría que disminuir un 10%, duplicando la renta per cápita. La paradoja de Jevons enseña que esto no es posible: incluso si las ganancias de eficiencia fueran alcanzables, la producción económica se aceleraría, compensando con creces la diferencia.

Nuestros modelos de demanda son fundamentalmente distintos. Creemos que el desarrollo económico impulsa la demanda de energía, y nuestros modelos captan esa relación de forma explícita. El resultado es nuestro modelo de demanda S-Curve, en el que la demanda de energía per cápita se compara con el PIB real. Cuando una economía es muy pobre, consume poca energía; cualquier crecimiento se destina a la subsistencia. A medida que alcanza la renta media, su demanda de energía crece materialmente. Finalmente, la demanda de energía empieza a aplanarse a partir de los 20.000 dólares de PIB real per cápita. 

Fuente: Goehring & Rozencwajg, BP, IEA, Banco Mundial

Nuestra curva en S se mantiene bien en distintas regiones y épocas. En 1965, Corea del Sur tenía un PIB real per cápita de 1.300 dólares y consumía 9,4 petajulios (PJ) por persona. En 2010, el PIB coreano había crecido hasta los 25.000 dólares, mientras que la demanda energética alcanzaba casi los 220 PJ por persona. Cuatro décadas antes, y a un océano de distancia, el PIB real de EE.UU. alcanzó los 23.000 dólares, mientras que la demanda energética era de 250 PJ por persona, una cifra notablemente similar. China tiene actualmente un PIB real de 12.000 dólares y un consumo de 113 PJ, comparable al de Corea en 1994 en términos de PIB y demanda energética. Para que China salga de la trampa de la renta media y supere los 20.000 dólares per cápita, la curva en S sugiere que su demanda energética debe crecer al menos un 60%.

Una vez que la economía alcanza los 20.000 dólares per cápita, la demanda de energía sigue creciendo, aunque mucho más lentamente. A partir de los 40.000 dólares per cápita, la economía se satura y la demanda de energía se mantiene prácticamente estable, ya que el aumento de la eficiencia compensa el crecimiento económico.

Por tanto, los países con un PIB real per cápita de entre 5.000 y 20.000 dólares son los más significativos a la hora de estudiar las tendencias de crecimiento. Mientras el PIB real per cápita de una economía es inferior a 5.000 dólares, el consumo de energía es intrascendente; el consumo empieza a aplanarse cuando supera los 20.000 dólares. Durante la mayor parte del siglo XX, la población entre 5 y 20.000 dólares de PIB per cápita se mantuvo relativamente constante en 500 mm. Mientras nuevos países entraban en el bloque (como Brasil en 1975), otros salían (como Japón en 1981). Entre 2000 y 2010, la población de consumidores ávidos de energía pasó de 600 mm a 2.400 millones, y en 2022, la cifra había alcanzado los 2.600 millones. Un tercio de la población mundial se encuentra ahora en el "punto dulce" del crecimiento de la demanda energética, lo que representa la mitad de todo el crecimiento económico. Nunca antes tanta gente había estado simultáneamente en un periodo de crecimiento económico intensivo en energía. Mientras esto sea así, la demanda mundial de energía seguirá siendo un viento de cola.

Utilizando la metodología de la AIE, de aquí a 2040 se prevé que la demanda mundial de energía descienda un 3%, con un PIB real per cápita que crecerá un 40%, una demanda por PIB (de alguna manera) que caerá un 40% y una población que crecerá un 15%. Utilizando nuestra curva en S, la demanda de energía aumentará un 35%, suponiendo la misma tasa de crecimiento real del PIB y de la población. Los países pobres pasarán de un PIB per cápita de 6 a 9.000 dólares, con lo que la demanda de energía aumentará un 43% per cápita. Con un crecimiento demográfico del 16%, la demanda energética de los mercados emergentes debería aumentar casi un 70%.

Fuente: Goehring & Rozencwajg, Banco Mundial

Incluso si la energía per cápita de los países desarrollados disminuyera un 20% (algo que creemos imposible), la demanda mundial de energía seguiría aumentando más de un tercio.

Mientras que la AIE supone que la demanda mundial de energía alcanzará su punto máximo en torno a ahora, nuestro modelo predice que crecerá en 217 EJ de aquí a 2040, lo que representa el periodo de diecisiete años de crecimiento más rápido de la historia de la humanidad.

Tampoco nos preocupa una recesión a corto plazo. En primer lugar, nuestros modelos en tiempo real confirman que la demanda sigue siendo sólida. Incluso si se produjera una grave desaceleración coordinada, creemos que las repercusiones serían menos dolorosas y de menor duración de lo que esperan la mayoría de los analistas. Desde 1965 se han producido cuatro recesiones mundiales: 1975, 1982, 1991 y la crisis financiera mundial de 2009. En las tres primeras, la demanda mundial de energía cayó un 1%, lo que supuso un descenso de la demanda media de energía per cápita del 4,4%. La energía per cápita tardó una media de ocho años en recuperar los máximos anteriores a la recesión. La CFG fue mucho peor en términos de dislocación económica. El PIB mundial per cápita cayó un 2,5%, casi tres veces la media de las tres recesiones mundiales anteriores. Sin embargo, debido a la creciente influencia de las economías de mercado emergentes hambrientas de energía, la demanda de energía per cápita sólo cayó un 2,9%, un tercio menos que en las tres recesiones anteriores, a pesar de que la desaceleración de la actividad económica fue casi tres veces mayor. En lugar de tardar ocho años, la demanda de energía per cápita superó el máximo anterior a la crisis en 2010. Si experimentamos otra desaceleración mundial (de la que actualmente no tenemos pruebas), el impacto sería mucho menor de lo que la gente espera.

Queremos dejarles con nuestro corolario de la paradoja de Jevons: sólo los precios altos de la energía reducen la demanda. La AIE pinta un panorama bajista en el que la mejora de la eficiencia reduce la demanda agregada y persisten los bajos precios de la energía. Nuestra opinión es diferente: la producción económica y, por extensión, la demanda de energía sorprenderán al alza hasta que los elevados costes de la energía reduzcan la actividad global. En un mundo así, ¿qué activos preferiría poseer?

Artículos relacionados: 

Uranio: la nueva estrella del mercado

Se avecina una guerra de precios en este mercado

Considere este y otros artículos como marcos de aprendizaje y reflexión, no son recomendaciones de inversión. Si este artículo despierta su interés en el activo, el país, la compañía o el sector que hemos mencionado, debería ser el principio, no el final, de su análisis.

Lea los informes sectoriales, los informes anuales de las compañías, hable con la dirección, construya sus modelos, reafirme sus propias conclusiones, ponga a prueba nuestras suposiciones y forme las suyas propias. 

Por favor, haga su propio análisis.

Goehring & Rozencwajg fue fundada por Leigh Goehring, una de las principales autoridades en la inversión en materias primas a nivel mundial, y su socio desde hace mucho tiempo, Adam Rozencwajg. Ambos colaboraron originalmente en Chilton Investment Company, donde gestionaron más de 5.000 millones de dólares en activos dentro de la estrategia global de recursos naturales de Chilton. 

Fuente / Autor: Goehring & Rozencwajg

https://blog.gorozen.com/blog/dr-jevons-paradox-energy-demand

Imagen: The OECD Forum Network