Uranio: la nueva estrella del mercado

En 2018, los activos de uranio se consideraban en general activos bloqueados. Tras el terremoto y el tsunami de 2011 en Japón, las empresas cerraron casi un tercio de los reactores nucleares. Precisamente en el momento equivocado, Kazajistán, en respuesta a los altos precios entre 2000 y 2010, puso en marcha casi 20 mm de libras de producción de uranio in situ de bajo coste. El mercado pasó a un grave excedente, y los precios se desplomaron casi un 90%, de 140 a 18 dólares la libra entre 2011 y 2018.

Escribimos nuestro primer ensayo alcista en el cuarto trimestre de 2017, con el uranio al contado cotizando en mínimos de 14 años. Explicábamos cómo el precio del uranio había alcanzado niveles insostenibles. ¿Qué nos hacía estar tan seguros? Solo quedaban dos productores primarios de uranio; los precios al contado habían dejado cantidades significativas de su producción por debajo de su coste de explotación en efectivo.

Cameco, el productor canadiense, cambió de manos por 9,00 dólares por acción, un 25% por debajo de su valor contable tangible. Casi un tercio de este valor contable estaba en efectivo. JP Morgan anunció la salida a bolsa de Kazatomprom en noviembre de 2018. El acuerdo se ofreció por primera vez a 15 dólares por acción, pero cuando la demanda no se materializó, lo redujeron y bajaron el precio a 11,60 dólares. La acción rompió inmediatamente el precio del acuerdo y cayó a un mínimo de 8,50 dólares en su segundo día de cotización. Si los precios del uranio se mantuvieran por debajo de 20 dólares la libra, argumentamos, no habría industria del uranio en unos pocos años. Ningún productor de uranio podría justificar la reinversión en sus negocios a precios tan bajos.

Poco después de que escribiéramos, aparecieron pruebas que demostraban que teníamos razón: Cameco y Kazatomprom anunciaron que reducirían la producción de sus operaciones emblemáticas. Aunque Cameco había suscrito contratos a largo plazo a precios más altos, consideró más prudente y rentable comprar uranio al contado para cumplir sus obligaciones en lugar de producir en su excelente (e insustituible) mina McArthur River. Coincidiendo con el anuncio de Cameco, Kazataprom, el mayor productor de uranio del mundo, anunció que reduciría el 20% de su producción de alto coste. Con unos precios tan bajos, la industria no podía sobrevivir.

Pocos inversores pensaban que las empresas de uranio tuvieran futuro alguno; aún menos predijeron que se convertirían en algunas de las acciones con mejor rendimiento del mercado. Desde finales de 2018, Cameco y Kazatomprom se han multiplicado por cuatro, en comparación con el 77% de los valores de recursos naturales en general, el 97% del S&P 500 y el 161% del compuesto Nasdaq, de gran peso tecnológico. Las empresas de desarrollo de uranio más pequeñas también han subido. El 29 de octubre de 2023, Bloomberg titulaba en negrita: "Los fondos de cobertura se amontonan en acciones de uranio preparadas para ganancias espectaculares".

Las acciones en circulación del ETF Global X Uranium Miners (URA) se han multiplicado por cuatro desde finales de 2020. Entonces, ¿hacia dónde vamos?

Aunque los inversores ya no son unánimemente bajistas, creemos que el sector obtendrá mejores resultados en el futuro. Por primera vez en la historia, el uranio presenta un gran déficit estructural, que tardará años en corregirse.

El mercado entró en un fuerte déficit primario en 2020, cuando la oferta de las minas dejó de cubrir la demanda de los reactores. Sin embargo, los inversores permanecieron completamente desprevenidos durante otros tres años, ya que los suministros secundarios procedentes de las reservas comerciales posteriores a Fukushima llenaron el vacío. Aunque el mercado es opaco, creemos que los compradores de los servicios públicos han agotado por completo estas existencias, revelando por primera vez el déficit estructural que se ha ido gestando durante varios años.

El Sprott Physical Uranium Trust, un vehículo canadiense de capital fijo que compra y mantiene uranio físico, sólo ha podido abastecerse de pequeñas cantidades en los últimos meses, lo que le ha dejado con 60 mm de dólares de efectivo no deseado en su balance.

En los últimos meses, los compradores europeos de servicios públicos, que no hace mucho esperaban desmantelar muchos de sus reactores, se han apresurado a conseguir uranio para sustituir las barras de combustible ahora que la vida de estos reactores se ha prolongado inesperadamente. Les ha resultado difícil conseguir volúmenes físicos, lo que ha contribuido a que el precio al contado supere los 80 dólares por libra por primera vez desde 2008. Por su parte, las empresas de servicios públicos de EE.UU. siguen lamentablemente infracontratadas para el periodo 2025-2028. Es probable que los precios suban mucho más cuando por fin vuelvan al mercado. En la conferencia sobre el clima COP28 de este mes en Dubai, Estados Unidos se comprometerá oficialmente a triplicar la capacidad mundial de energía nuclear para 2050, pasando de 400 GWe a 1,2 TWe. El suministro de uranio de las minas tendría que cuadruplicarse, pasando de 125 mm de libras a más de 500 mm de libras de U3O8 anuales para satisfacer esta demanda prevista. También se espera que el Reino Unido, Francia, Suecia, Finlandia, Corea del Sur, Ghana, Japón, Marruecos, Polonia, Rumanía y los EAU se sumen al compromiso.

A pesar de las favorables perspectivas, nos parece útil considerar qué factores acabarán poniendo fin al mercado alcista del uranio. La destrucción de la demanda es improbable. La demanda de uranio es altamente inelástica al precio. A diferencia de las centrales eléctricas de carbón o gas natural, los reactores nucleares son mucho más sensibles a los costes de capital, ya que el combustible sólo representa el 5% de los gastos totales. Sobre todo una vez que el reactor está en funcionamiento, el operador está dispuesto a pagar casi cualquier precio por el combustible necesario para mantenerlo en funcionamiento. Además, las empresas de servicios públicos regulados son propietarias de la mayoría de los reactores nucleares y pueden repercutir los costes del combustible a los contribuyentes.

En cambio, es probable que el uranio alcance su punto álgido cuando los altos precios aumenten la oferta de las minas. En noviembre, el gobierno provincial de Saskatchewan aprobó el yacimiento Arrow de NextGen, la primera aprobación en 30 años. NextGen forma parte de nuestra cartera. El inicio de la producción de Arrow está previsto para 2028, aunque creemos que el calendario es optimista y probablemente comience más tarde. Arrow es un yacimiento de categoría mundial con una producción prevista de 20 mm de libras al año, una cantidad importante pero insuficiente para satisfacer la demanda futura. EE.UU. fue el mayor productor mundial de uranio, aunque hoy produce volúmenes mínimos. En 1980, EE.UU. produjo 40 mm de libras de uranio, y muchas de estas antiguas operaciones siguen estando plenamente autorizadas y se están rehabilitando. Está previsto que el primer proyecto in situ, Lost Creek, de UR Energy, produzca ya el año que viene, aunque los volúmenes serán sólo de 2-3 mm de libras al año. Kazatomprom ha anunciado que aumentará la producción en 15 mm de libras el año próximo, aunque somos escépticos. Un posible cuello de botella de ácido sulfúrico podría hacer imposible alcanzar su objetivo. Estamos intentando programar un viaje en 2024 para saber más e informaremos al respecto. Además de este suministro, la mina Langer Heinrich de Paladin, cerrada desde hace tiempo debido a los bajos precios, tiene previsto volver a funcionar en 2024 y añadirá 6 mm de libras al suministro de uranio de 2024.

Aunque la oferta acabará deshaciendo el rally del uranio, tardará años en aumentar, dada la crónica falta de inversión en el sector. Es probable que los precios suban mucho más.

Les dejamos con una predicción. A medida que los compradores estadounidenses de servicios públicos se den cuenta de que han desaparecido décadas de abundante suministro secundario, cundirá el pánico, se apresurarán a asegurar volúmenes e impulsarán los precios mucho más al alza. Al final, se verán inducidos a dirigirse a los diversos vehículos financieros, incluido el Sprott Physical Uranium Trust, para buscar el uranio que necesitan. En última instancia, podrían verse obligados a pagar grandes primas a los precios al contado para asegurarse el suministro a largo plazo. Creemos que esto marcará probablemente el punto álgido del mercado alcista del uranio. Hasta entonces, creemos que la subida del precio del uranio persistirá.

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