La primera regla de la capitalización

"La primera regla de la capitalización: Nunca interrumpirla innecesariamente."

Charlie Munger

Me encanta esta cita de Munger. Puede que la tenga colgada en mi pared, justo al lado de otra cita suya: "El objetivo de las inversiones es encontrar situaciones en las que sea seguro no diversificar".

El otro día pensé en la primera regla de Charlie de la capitalización cuando un amigo me preguntó si había recortado una posición que ha subido bastante este año.

No la he tocado.

¿Por qué no? ¿No debería recortar cuando algo se vuelve "caro"? ¿No debería poner el dinero en algo "menos caro"? ¿No es eso lo que hacen los "gestores activos"?

Supongo que si yo fuera un superhombre y pudiera saltar edificios altos de un solo salto, podría hacer esos movimientos tan hábiles sin equivocarme. Pero en el mundo real, convertir esto en una práctica lleva a una vertiginosa cadena de decisiones que crea muchas oportunidades de cometer errores (además de hacer feliz a Hacienda).

Sin embargo, lo más importante es el argumento de Munger. Todo el mundo parece reconocer el poder de la capitalización. Si ganas un 20% al año durante 25 años, acabarás teniendo unas 100 veces tu dinero. Pero la gente olvida que las matemáticas de esto están fuertemente sesgadas. Después de 20 años, tienes ~38x. Después de 10, alrededor de ~6x.

No quieres interrumpir esa acumulación a la ligera. Más vale que tengas una razón muy convincente para vender un negocio ganador sólo porque las acciones se han duplicado en un año y parecen "caras". De lo contrario, su venta va a parecer realmente costosa años después.

Recortar es una de esas cosas que parecen tan sensatas, tan inteligentes. También satisface ese prurito de "hacer algo". Sin embargo, si tienes un negocio realmente bueno y tienes una visión a largo plazo, probablemente sea mejor que lo dejes estar.

Hay una idea similar a la de recortar que parece inteligente, pero que no se sostiene si eres un inversor a largo plazo: "La acción X está demasiado cara, necesito una corrección del 10% [o del 20%] antes de comprar".

Si eres un inversor a largo plazo, el 10% o el 20% es un error de redondeo.

Digamos que encuentro una empresa que me gusta mucho. Cumple todos mis requisitos. La acción cuesta hoy 10 dólares y creo que valdrá 50 dólares en una década. Pero, caramba, tengo un precio de compra de 9 u 8 dólares. Así que voy a esperar a que alcance mi precio de compra.

¿Te parece prudente? ¿Qué diría Munger?

Recuerda, siempre puedes comprar más si las acciones bajan.

Si mi rendimiento potencial es tal que pagar 8, 9 o 10 dólares es lo que decide si lo compro o no, entonces me digo a mí mismo que busque una idea mejor. De nuevo, hablo desde la perspectiva de un propietario de empresas a largo plazo. Y no tengo que poseer muchas; 10-12 serán suficientes. Si inviertes en algo, la diferencia entre 8 y 10 dólares es la diferencia entre comer o pasar hambre. Pero si es así como inviertes, probablemente no estés leyendo este artículo.

"¿Por qué mirar una nueva oferta pública de venta? ¿No les va mal? ¿No tienen casi garantizado un mal precio?"

Sé por qué la gente dice esto. Una rápida búsqueda en Internet nos trae muchos artículos negativos sobre el rendimiento de las OPV. Por ejemplo, de Kiplinger a principios de este año:

"Los rendimientos a largo plazo de las OPV no son nada para presumir... Las que se compraron al precio de cierre del primer día y se mantuvieron durante 48 meses registraron un descenso medio del 17,4%, según la empresa de investigación IPOX Schuster, citando datos de 1985 a 2019. Casi el 57% de las OPV en ese período de tenencia de cuatro años tuvieron rendimientos negativos. 'La mayoría de las OPV tendrán un rendimiento inferior', dice el fundador de la firma Josef Schuster."

Y aquí hay más de un estudio académico más antiguo:

"Las empresas emisoras durante 1975-84 obtuvieron un rendimiento sustancialmente inferior al de una muestra de empresas similares desde el precio de cierre del primer día de cotización pública hasta sus tercer aniversario."

Ya se entiende la idea. Lo que podríamos decir es que la "tasa base" de la inversión en OPVs no parece demasiado favorable. Pero hay que tener cuidado con sacar conclusiones tan generales, especialmente en lo que respecta a la inversión, donde los valores atípicos tienden a impulsar el rendimiento.

Podría decirse que el "índice base" de la inversión en renta variable es pobre, no sólo en las OPV. Véase el famoso estudio de Bessembinder. Descubrió que la mayoría de las acciones no superaban el rendimiento de las letras del tesoro a un mes. Y el 1,5% de las acciones con mayor rendimiento representó toda la creación de riqueza del mercado de valores desde 1990 hasta mediados de 2020.

Así que, ¿tal vez debamos abandonar la renta variable por completo? O tal vez deberíamos ver qué tipo de acciones son más rentables.

¿Y si pusiéramos algunas barreras sencillas, como invertir sólo en empresas rentables? Eso elimina la mayoría de las salidas a bolsa en la mayoría de los años. ¿Qué ocurre entonces?

¿Y si se limitara a valoraciones razonables, a personas con información interna de alta calidad con incentivos adecuados, a empresas con un buen crecimiento, a altos rendimientos del capital, etc.? ¿Qué pasaría entonces?

En otras palabras, ¿debería importarte si una acción es una OPV o no? En lugar de ello, hay que someterlo al mismo proceso de selección que cualquier otra cosa. Ignorar una acción automáticamente porque tiene la etiqueta de "OPV" me parece un poco arbitrario.

Muchos de estos estudios también tienen horizontes temporales cortos. ¿Cómo es el rendimiento después de una década?

Creo que a algunos inversores no les gusta analizar las nuevas OPV porque existe un sentimiento general de malestar por comprar algo tan evidente y recientemente "vendido". Ya sabe, todos esos banqueros de inversión pregonando las acciones, el bombo y platillo, la emoción. Estas cosas no parecen propicias para conseguir un gran negocio. Estoy de acuerdo.

Excepto que cada negocio que posees en el mercado público es un negocio que el dueño original vendió. El mercado de valores es un mercado de bienes de segunda mano. Cada empresa que se multiplicó por 100 fue una vez una OPV. Microsoft fue una OPV. También lo fueron Tractor Supply, Monster Beverage, Home Depot y muchas más...

Piensa en eso. Este propietario original (o propietarios) presumiblemente sabía más sobre el negocio que nadie. Y lo vendieron.

¿Qué te dice esto?

Bueno, me dice al menos una cosa que se me ocurre ahora mismo: la gente que vende cosas no sabe lo que le deparará el futuro más que la gente que compra cosas.

Un ejemplo: Vincent Bollore, un reconocido gestor de capital, está vendiendo Universal Music Group. "Bueno", piensan algunos inversores, "yo desconfiaría de comprarle a él. Es un tipo inteligente". Sí, lo es. Pero también vendió Activision Blizzard en 2014. En concreto, vendió 41,5 millones de acciones por unos 20,5 dólares cada una. Hoy, esas acciones valen 81 dólares. Eso es 4 veces en 7 años.

Estoy seguro de que hubo inversores que pensaron: "Vaya, Bollore está vendiendo. Es un tipo inteligente. Voy a seguirlo". Peor aún, Bollore tomó algunos de esos ingresos y compró Telecom Italia. Las acciones se han reducido a la mitad desde entonces.

Invertir es difícil. Todo el mundo comete errores. Todo el mundo tiene historias de acciones que vendió demasiado pronto, etc.

Y sí, de acuerdo, hay excepciones en las que las personas con información interna saben algo y se deshacen de una acción antes de que se hunda. Pero, en general, la mayoría de las ventas con información privilegiada son inocuas.

¿Pero cómo sabemos cuándo no lo es?

Analizar las ventas de los insiders no es tan fácil. La gente vende por todo tipo de razones. Siempre me ha gustado lo que decía Geroge Muzea sobre la venta de información privilegiada.

Decía que hay que buscar la divergencia de las pautas normales. Un patrón normal es vender cuando algo ha subido mucho. Un patrón normal es comprar cuando algo ha bajado mucho. No hay mucho por lo que emocionarse.

Pero cuando las personas con información privilegiada comienzan a comprar después de que una acción ya ha tenido un gran movimiento. O cuando empiezan a vender después de que haya sufrido un gran golpe, es el momento de prestar atención, dice Muzea.

Hay que buscar las rupturas de los patrones. Un director general que habitualmente vende unas pocas acciones de repente empieza a comprar (o viceversa). Es el momento de prestar atención…

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