La reflación económica llevará a la rotación sectorial

El estímulo fiscal sostenido, combinado con la tolerancia del banco central a una mayor inflación, apunta a que la expansión que se avecina será más rápida que la expansión posterior a la crisis financiera de 2008. Un crecimiento económico más fuerte no garantiza un mayor rendimiento de las acciones, aunque es perjudicial para la renta fija. La valoración de las acciones apunta a rendimientos absolutos moderados de las mismas, pero las acciones parecen atractivas en relación con la deuda. La historia más importante para las acciones será probablemente una rotación que haga cambiar la jerarquía post-gran crisis financiera.

El crecimiento nominal en la próxima expansión macroeconómica debería ser persistentemente más alto que en el ciclo posterior a la crisis financiera. Eso no significa que los rendimientos de las acciones serán más altos. Históricamente ha habido poca o ninguna correlación entre el crecimiento del PIB de tendencia y los rendimientos de la renta variable a medio plazo.

Fuente: Minack Advisors

Un crecimiento nominal más fuerte es un viento en contra para los rendimientos de la renta fija. El siguiente gráfico muestra los rendimientos reales de los bonos del Tesoro a 10 años frente al crecimiento del PIB de tendencia.

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Por supuesto, el factor decisivo de los pobres rendimientos de la renta fija es la valoración: los rendimientos actuales garantizan rendimientos desiguales, en el mejor de los casos, a medio plazo. Sobre la misma base, las perspectivas son de rendimientos de la renta variable mundial inferiores a la media. La renta variable mundial se encuentra ahora en un PE ajustado al ciclo (CAPE) de 21¾, que apunta a una rentabilidad real anual del 3-5% a medio plazo.

Pero la gran historia de la renta variable es la disparidad de valoración entre los mercados, además del probable impacto desigual del mayor crecimiento y el aumento de los tipos de interés. Actualmente existe una gran brecha entre la valoración de los mercados de valores de EE.UU. y los que no lo son. Las valoraciones de los Estados Unidos apuntan a rendimientos insignificantes a medio plazo; los rendimientos en otros lugares deberían ser superiores a la media.

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Hay una segunda diferencia entre los Estados Unidos y otros mercados: la probable reacción al crecimiento más fuerte y al aumento de los rendimientos. Típicamente, las acciones bajan de precio cuando los tipos de interés caen a niveles bajos. Los mercados no estadounidenses han bajado sus valoraciones en este ciclo.

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El mercado estadounidense no se ha devaluado por la caída de las tasas. La correlación histórica entre bonos y valoraciones en los EE.UU. se ha roto desde 2014.

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La joroba en las líneas de ajuste en los gráficos 4 y 5 implica que la relación entre las acciones y los bonos se invierte cuando los rendimientos caen a niveles bajos. Los gráficos 6 y 7 muestran este cambio en los EE.UU. comparando cómo se desempeñan las acciones a medida que la curva de rendimiento cambia. El gráfico 6 muestra el comportamiento antes de la crisis financiera; el gráfico 7 muestra el comportamiento después de la crisis financiera.

Antes de la crisis financiera el mejor entorno para las acciones era el aplanamiento alcista de la curva de rendimientos (es decir, el aplanamiento debido a la disminución de los rendimientos a largo plazo). El peor fue el empinamiento bajista (pendiente debida al aumento de los rendimientos a largo plazo). La mayor parte del comportamiento de las acciones en estas fases se debió a los cambios de valoración (gráfico 6).

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Después de la crisis financiera el mejor ambiente para las acciones ha sido la pendiente bajista. El peor es el empinamiento alcista (pendiente debida a la caída de las tasas de interés). La mayor parte del comportamiento de las acciones en estas fases se debió a cambios en las previsiones de beneficios (gráfico 7).

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En pocas palabras, las condiciones macro que llevan a las tasas bajas también crean vientos contrarios a las ganancias. Por lo tanto, los sectores y mercados económicamente sensibles se desvalorizan en esas condiciones. Pero lo que cambió en los EE.UU. en el ciclo posterior a la crisis financieras fue que dos sectores típicamente cíclicos, tecnología y productos de consumo, dejaron de ser cíclicos, debido al aumento de las acciones FAANGM. La tecnología, por ejemplo, normalmente tuvo un rendimiento inferior en los mercados con tendencia alcista antes de la crisis financiera, pero desde la crisis financiera ha tenido un rendimiento masivo superior en los mercados con tendencia alcista (gráfico 8, que muestra el rendimiento relativo de los sectores desde 2010 para las distintas fases de la curva de rendimiento).

Fuente: Minack Advisors

La visión a futuro es que un aumento del crecimiento nominal y/o de los rendimientos de los bonos probablemente cambiaría muchas de las tendencias posteriores a la crisis financiera. El aumento de los rendimientos sería coherente con la recalificación del mercado no estadounidense. Es probable que los propios Estados Unidos tengan un rendimiento inferior, y potencialmente se desvaloricen, ya que son los sectores sobreponderados los que tienen un rendimiento inferior en un entorno de aumento de los tipos a largo plazo, y los infraponderados los que tienen un mejor comportamiento, como los financieros.

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