La guerra de trincheras de principios del siglo XX se ha descrito como largos periodos de aburrimiento interrumpidos por momentos de terror. En muchos aspectos, la inversión en bolsa es similar. La mayor parte del tiempo, las acciones se mueven en general al alza de forma ligeramente errática. De vez en cuando, un mercado bajista se impone, destruyendo riqueza y causando estragos en las carteras de los inversores. Los inversores se inquietan y los medios financieros se vuelcan en la cobertura del desplome del mercado. El mercado de valores en 2023 ha seguido algo parecido a este patrón.

El alentador repunte de la renta variable de 2023 se desvaneció en los abrasadores días de verano de julio. Desde su máximo el 31 de julio, el índice S&P 500 cayó más de un 11% hasta el 30 de octubre, entrando en una corrección definida como un descenso del 10% Los estrategas empezaron a debatir sobre otro mercado bajista. En Halloween, el Tesoro dio un capricho al mercado de renta fija al mostrar moderación en los planes de emisión a largo plazo. En los días siguientes, los datos económicos fueron más suaves de lo esperado, lo que provocó una fuerte subida tanto en los mercados de renta fija como en los de renta variable.

El S&P 500 recuperó más de la mitad de su caída al final de la semana y ha subido casi un 10% en las tres semanas transcurridas desde su último mínimo. El VIX, el indicador del miedo, bajó al disminuir la demanda de protección, y el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años cayó más de 40 puntos básicos.

Ahora, varios estrategas han advertido de que el repunte de unos mercados anteriormente sobrevendidos no es más que un repunte bajista. La inflación sigue siendo más alta de lo normal, lo que garantiza que los tipos de interés también seguirán subiendo. Mientras tanto, el crecimiento de los beneficios parece mediocre, como pone de manifiesto el gran fracaso de Tesla. Según estos pronosticadores, la peligrosa combinación de un mayor coste del capital y un crecimiento limitado sólo puede significar nuevas caídas para la renta variable.

Como inversores, debemos reconocer que a corto plazo puede pasar cualquier cosa. Sin embargo, a largo plazo, son los fundamentos los que rigen los mercados, y un examen de los mismos arroja un panorama modesto y poco alentador para la renta variable, que no está ni sobrevalorada ni barata. Al evaluar los mercados, nos centramos en tres tipos de fundamentales de la renta variable: la valoración, que mide el grado de optimismo que ya se ha puesto en precio en los mercados, los beneficios, que miden si las empresas están ofreciendo crecimiento a los inversores, y el sentimiento, que mide si existe un posicionamiento extremo en los mercados que podría invertirse repentinamente.

El PER futuro del S&P 500 es ligeramente inferior a 20 veces en el momento de escribir estas líneas. El gráfico siguiente muestra el PER del S&P 500 en los últimos siete años. El nivel actual de 19,7 veces se sitúa en la media de este periodo y ligeramente por encima de la mediana de 18,8 veces. Aunque es difícil sostener que la renta variable está barata, tampoco parece estar sobrevalorada.

Fuente: Research Affiliates, Bloomberg

Los bajistas argumentarán que el entorno actual de los tipos de interés es mucho más restrictivo que el anterior a la pandemia, y comparar las valoraciones a lo largo del tiempo requiere un ajuste del coste del capital. Aunque hay muchas maneras de modelizar el impacto de unos tipos más altos, un método rápido es el clásico Modelo de la Fed acuñado por Ed Yardeni1. Este modelo compara la relación entre los beneficios y el precio del mercado de renta variable, conocida como rentabilidad de los beneficios, con la rentabilidad actual del Tesoro a 10 años. Cuando la diferencia es positiva, la renta variable está barata. Cuando es negativa, la renta variable está cara.

En el gráfico siguiente, adoptamos un enfoque ligeramente matizado de este concepto comparando el rendimiento de los beneficios ajustado cíclicamente con el rendimiento del Tesoro a 10 años. Esta relación entre el rendimiento de los beneficios y el rendimiento a 10 años ha estado muy correlacionada durante varias décadas.2 Al utilizar los beneficios ajustados cíclicamente y restar el rendimiento de los bonos a 10 años, creamos un indicador que se centra en las oportunidades y los riesgos a más largo plazo en lugar de en las fluctuaciones a corto plazo. Los picos y valles de este indicador son fácilmente identificables con acontecimientos memorables del mercado, como el inicio del mercado alcista en 1982, el punto álgido de la burbuja de las puntocom en 1999, el momento Lehman de 2008 y el desplome y la recuperación del COVID en 2020. Lo que a menudo se pasa por alto es que las valoraciones del mercado pueden permanecer modestamente desequilibradas en relación con los rendimientos de los bonos durante largos periodos de tiempo. Actualmente, el rendimiento de los beneficios ajustados al ciclo es ligeramente inferior al rendimiento de los bonos a 10 años. La diferencia es minúscula en relación con su rango histórico. Aunque esto implica que la renta variable no está barata, tampoco hay una alarma evidente de sobrevaloración en este momento.

Fuente: Research Affiliates, Bloomberg

Fuente: Research Affiliates, Bloomberg

Este trimestre, algunos resultados desastrosos han inquietado a los inversores. El inesperado fracaso de Tesla restó 130.000 millones de dólares al valor de la empresa en los tres días siguientes. Google y Apple superaron las expectativas, pero los fundamentos subyacentes del negocio y las previsiones eran imperfectos. Ambos valores sufrieron caídas en sus cotizaciones. Sin embargo, si se analizan los beneficios en su conjunto, se observa un panorama bastante estable. Tras ralentizarse en 2022, el crecimiento de los beneficios se reanudó este año. Las expectativas de los analistas para el crecimiento de los beneficios del S&P 500 el año que viene son del 10-12%. Aunque este ritmo de crecimiento palidece en comparación con el crecimiento del 40% del primer año tras la pandemia, dista mucho de ser calamitoso.

Fuente: Research Affiliates, Bloomberg

Además, las expectativas de crecimiento ya deberían estar descontadas en el mercado, y la dinámica actual debería girar en torno a si las empresas están cumpliendo o incumpliendo estas expectativas. A pesar de los contratiempos señalados anteriormente, los datos muestran que los anuncios de beneficios siguen siendo sólidos en relación con las expectativas. El siguiente gráfico muestra el porcentaje de beneficios anunciados por encima de las estimaciones del consenso de los analistas. En los últimos cinco años, aproximadamente el 75% de los anuncios de beneficios han superado de media el consenso de los analistas. Esta elevada proporción de superaciones demuestra que los directores financieros han conseguido reducir las expectativas de los analistas y aumentar los beneficios por acción. Actualmente, el 82% de las empresas del S&P superan las expectativas, lo que no es motivo de decepción. Desde este punto de vista, discernir un motivo para preocuparse por los beneficios es difícil.

Fuente: Research Affiliates, Bloomberg

El sentimiento del mercado se utiliza con mayor frecuencia como indicador contrario. El ejemplo más famoso es la cita de Warren Buffett de que uno debe ser "temeroso cuando los demás son codiciosos y codicioso cuando los demás son temerosos". Una métrica útil del miedo es el posicionamiento en efectivo de los inversores individuales por parte de la Asociación Americana de Inversores Individuales3. Aunque la encuesta mensual está sujeta a un desfase de un mes, proporciona un indicador de la liquidez disponible para los inversores. El gráfico siguiente muestra que, a principios de octubre, los inversores mantenían casi el 20% de sus carteras en efectivo, frente a una media del 17% en los últimos 10 años. El gráfico también muestra que el efectivo tiende a aumentar durante los periodos de tensión en los mercados de renta variable, para caer cuando los inversores se reequilibran hacia la renta variable a niveles favorables. El gráfico también muestra que los bajos niveles de efectivo coinciden con los inicios de un comportamiento difícil del mercado de renta variable (principios de 2018, principios de 2020, principios de 2022). El nivel actual de casi el 20% da a los inversores margen para comprar más activos de riesgo y no retrata un mercado sobrecomprado por parte de los inversores particulares. Al mismo tiempo, no refleja un elevado nivel de miedo o de tendencia bajista, como se observó en el desplome pandémico de 2020 y a finales de 2022. Al igual que las valoraciones y los beneficios, el indicador de sentimiento retrata un mercado de renta variable equilibrado que no está ni sobreextendido ni rebosante de potencial alcista.

Fuente: Research Affiliates, Bloomberg

Los fundamentos actuales de la renta variable parecen estar en territorio normal. Por supuesto, una perturbación podría sacar al mercado de su zona de confort. Los ejemplos más frecuentes son las crisis de liquidez o los conflictos geopolíticos. A menos que se produzcan estos acontecimientos atípicos, los mercados de renta variable tienden a subir en épocas normales, un resultado esperado y positivo para los inversores a largo plazo.  Pero si los fundamentales están en territorio "normal", ¿por qué ha habido tanto alboroto en el mercado recientemente?

Una posibilidad es que una corrección del 10% en los mercados empiece a poner nerviosos a los inversores. Sin embargo, la renta variable es volátil, y se han producido correcciones del 10% en cinco de los últimos 10 años, aunque la renta variable ha subido durante este periodo de tiempo. Una corrección del 10% es un acontecimiento bastante normal, aunque genere malestar. Históricamente, comprar acciones tras una corrección del 10% ha sido más rentable que vender.

Otro motivo de preocupación para los inversores puede ser la creciente dependencia de los índices bursátiles de unas pocas empresas. La concentración de mercado de los Siete Magníficos en el S&P 500 (Apple, Microsoft, Google, Amazon, Meta Platforms, Nvidia y Tesla) y en índices ponderados por capitalización similares se encuentra en sus niveles más altos de la historia, incluso más pronunciada que durante la burbuja de las puntocom a finales de los noventa. Aunque estas empresas son fundamentalmente más sólidas que sus predecesoras durante la era de Pets.com y generan miles de millones en beneficios y flujo de caja, su dominio genera varios riesgos. Este grupo de valores de crecimiento de gran capitalización ha generado el 70% de la rentabilidad global del S&P 500 en lo que va de año, ocultando la debilidad de todo el mercado y creando una sensación de complacencia entre algunos inversores.

Fuente: Research Affiliates, Compusat

En el pasado, periodos de concentración similares terminaron con una liquidación de estos líderes. El desmoronamiento de la burbuja de las puntocom comenzó en marzo de 2000 y dio paso a un mercado bajista que duró dos años y medio. Los líderes que salieron de esa recesión eran muy diferentes de la cohorte de crecimiento e impulso que había liderado anteriormente. En 2022, los mercados fueron testigos de una rotación similar del liderazgo de los valores de gran capitalización, ya que el agresivo ciclo de endurecimiento de la Reserva Federal dio paso a un mercado bajista en mayo y provocó que los valores de crecimiento obtuvieran unos resultados inferiores a los de valor en más de 2.400 puntos básicos.

De hecho, la enorme influencia de estas empresas en los promedios del mercado magnifica el escrutinio de sus fundamentales, lo que lleva a algunos inversores a preocuparse de que cualquier defecto pueda ser un presagio de tiempos más difíciles en el futuro. Para estos inversores, las alternativas a los índices ponderados por capitalización proporcionarían una mejor diversificación de la renta variable. Una opción es invertir en una versión del S&P 500 con la misma ponderación, lo que reduciría la influencia desproporcionada de un solo valor. En 2023, el S&P ponderado por capitalización ha superado a su homólogo ponderado por igual por el mayor margen desde 1998, una prueba más del riesgo de concentración del mercado.

También existen opciones alternativas de composición de índices que ponderan los valores en función de los fundamentales. El Índice Fundamental de Research Affiliates ofrece una solución de este tipo. Aunque posee muchas de las mismas empresas que los índices ponderados por capitalización, las empresas se poseen en proporción a su tamaño fundamental: ventas, valor contable, flujo de caja, dividendos y recompras. El resultado es un índice más diversificado con valoraciones más atractivas. También elimina el riesgo de concentración, al tiempo que sigue permitiendo a los inversores participar en la tendencia alcista que ha caracterizado al mercado bursátil en sus casi 100 años de historia. 

Fuente: Research Affiliates, FactSet

La reciente volatilidad de los mercados de renta variable forma parte normal del panorama inversor. Incluso con unos tipos de interés más altos, los mercados de renta variable no están especialmente sobrecargados desde el punto de vista de la valoración, los beneficios o el sentimiento. En resumen, los fundamentales de la renta variable siguen inmersos en un largo periodo de aburrimiento. Puede que a los medios de comunicación no les guste, pero estos periodos son buenos para los inversores en renta variable. En este contexto, seguir invirtiendo en renta variable sigue siendo una política prudente. Para los inversores preocupados por la extrema concentración en los populares índices ponderados por capitalización, opciones alternativas como los Research Affiliates Fundamental Indexes ofrecen una forma diversificada de invertir.

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Fuente / Autor: Research Affiliates / Que Nguyen

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Imagen: The Independent