"A lo largo de la vida, hay miles de pequeñas bifurcaciones en el camino, y unas pocas realmente grandes: esos momentos de ajuste de cuentas, los momentos de la verdad."

Lee Iacocca

Durante años, he comenzado mi carta a inversores de enero con las (así llamadas) Predicciones Escandalosas de Saxo Bank. Saxo Bank mezcla las previsiones de riesgo de cola con una buena dosis de diversión; sin embargo, nuestro nuevo modelo de negocio me ha hecho darme cuenta de que es hora de seguir adelante.

En el futuro, las cartas de enero seguirán siendo algo diferentes de otras Cartas de Rentabilidad Absoluta. En general, marcarán la pauta para el año venidero, es decir, hablaré de lo que nosotros, como equipo, pensamos que serán los temas más importantes en los que centrarnos en los próximos meses.

En la práctica, en diciembre preguntaré al equipo cuáles son, en su opinión, las cuestiones más importantes que hay que abordar, con un horizonte temporal de 12 meses. Luego intentaré responder a esas preguntas en la carta de enero. Este año destacan cuatro preguntas:

1. ¿Será 2024 un buen año para invertir en activos de riesgo?

2. ¿Cuáles son las perspectivas para las materias primas?

3. ¿Seguirán repuntando los valores ecológicos después de haber tenido un año difícil?

4. ¿Cómo espera que reaccione la renta variable si los tipos de interés no bajan, como da a entender el mercado de renta fija?

Vayamos directamente a la primera pregunta.

¿Será 2024 un buen año para invertir en activos de riesgo?

La respuesta breve a esta pregunta es que depende del comportamiento del consumidor estadounidense. ¿Qué quiero decir con esto? Aquí en Europa, los analistas están mayoritariamente de acuerdo. Prácticamente todo el mundo está de acuerdo en que partes significativas de la eurozona ya están llamando a la puerta de la recesión. Lo mismo ocurre en el Reino Unido, es decir, que los mercados financieros europeos probablemente ya estén descontando una.

En Estados Unidos, la situación es muy diferente. Los analistas están muy divididos sobre si la economía estadounidense entrará en recesión este año o no. Algunos creen que sí, mientras que otros sostienen que lo más probable es un aterrizaje suave. Yo pertenezco a este último bando, y lo hago por dos razones: (i) el poder adquisitivo de los consumidores estadounidenses, que representan el 70% del PIB de EE.UU., sigue siendo significativo, con un importante exceso de ahorro agregado en las primeras fases de la pandemia (Recuadro 1), y sabemos que a los estadounidenses les encanta gastar; (ii) el reciente aumento del desempleo en EE.UU. es coherente con un aterrizaje suave, no con una recesión. El mercado laboral estadounidense sigue demasiado fuerte.

Exceso de ahorro estadounidense por la pandemia

Fuente: Absolute Return Partners, Pantheon Macroeconomics

La razón por la que un aterrizaje suave en EE.UU. es bueno para los activos de riesgo de todo el mundo tiene que ver con el destacado papel de los mercados financieros estadounidenses. No espero más que una modesta corrección en los activos de riesgo europeos si los activos de riesgo estadounidenses obtienen buenos resultados gracias a un aterrizaje suave en ese país. Dicho esto, en realidad espero que los activos de riesgo japoneses obtengan mejores resultados que los estadounidenses y los europeos, pero esta es una historia sobre la que volveré en los próximos uno o dos meses.

¿Cuáles son las perspectivas para las materias primas?

En gran medida, las perspectivas de las materias primas dependen de si la economía va a entrar en recesión o no. Muchas materias primas (pero no todas) arrojaron malos rendimientos en 2023, en gran medida en función de la ralentización de las actividades en China. Ahora bien, no crean a los que argumentan que China está en recesión. No lo está. Dicho esto, si uno está acostumbrado a un crecimiento anual del PIB del 7-8% y de repente sólo crece un 3-4%, da la sensación de que lo está, y ahí es donde se encuentra China actualmente.

Si combino los primeros indicios de que China ya ha dado la vuelta a la esquina con mi previsión de que la economía estadounidense se librará de lo peor en 2024, las materias primas deberían ir bastante bien. Dicho esto, las materias primas son muchas cosas: energía, materias primas industriales, metales preciosos y materias primas agrícolas, por nombrar algunas, y se corre el riesgo de simplificar en exceso si se argumenta que el panorama es prácticamente el mismo para todas ellas.

En mi opinión, en la actualidad destacan dos tipos de materias primas. En primer lugar, si China ha dado la vuelta a la esquina, y si el resultado en EE.UU. será un aterrizaje suave, y no una recesión en toda regla, los metales industriales ofrecen un buen valor en la actualidad. En segundo lugar, el capex de las empresas de perforación y exploración de petróleo es ahora menos de un tercio de lo que era hace una década (gráfico no mostrado). Si la historia se repite, la reducción de las inversiones en perforación y exploración se traducirá, en un futuro previsible, en una producción mucho menor. En otras palabras, la demanda puede estar en declive, pero la oferta puede caer aún más rápido, y eso debería conducir a precios más altos.

¿Seguirán repuntando los valores ecológicos tras haber tenido un año difícil?

Existen muchos subgrupos de valores ecológicos, pero la mayoría de ellos han atravesado un par de años terribles tras alcanzar nuevos máximos históricos en 2021 (+/-).  Sin embargo, hacia finales de 2023, la mayoría de ellos empezaron a comportarse mejor, de ahí la pregunta: ¿han pasado ya los malos tiempos?

Empecemos por la burbuja que se formó en 2019-21. En aquel momento, las acciones verdes no podían hacer nada mal, y todos los barcos (verdes) estaban levantados. Los inversores prestaron poca atención a las perspectivas de beneficios, es decir, el rally fue demasiado indiscriminado. De repente, el tono cambió, ya que los inversores empezaron a hacer preguntas, y la mayoría de las acciones verdes nunca se han recuperado del todo.

Ahora, un par de años después, las perspectivas para el clima son peores que nunca, es decir, la necesidad de soluciones es mayor que nunca. Las perspectivas de beneficios a corto plazo no han mejorado necesariamente mucho (este tipo de cosas llevan su tiempo), pero las acciones ecológicas tienen hoy un valor mucho más atractivo después de sufrir un mercado bajista de dos años.

Reducciones de emisiones de CO2 necesarias para alcanzar diversos objetivos en 2050

Fuente: Absolute Return Partners, FMI

Además, es posible que las enormes dificultades a las que se han enfrentado muchas empresas ecológicas, en particular los fabricantes de aerogeneradores, en los últimos dos años se inviertan en 2024-25. Los beneficios de la mayoría de los proyectos ecológicos han pasado a ser negativos. Los beneficios de la mayoría de los proyectos ecológicos han sido negativos, ya que las empresas se han visto sorprendidas por una combinación de costes de material significativamente más altos y tipos de interés muy elevados.

Algunos de estos contratos se han renegociado, ya que a los gobiernos no les interesaba que estas empresas quebraran. Ahora es posible que los nuevos contratos renegociados vayan seguidos de unos costes de material más bajos y unos tipos de interés a la baja, es decir, que muchas empresas no rentables podrían pasar a ser rentables en los próximos años. (Véase también el cuarto trimestre sobre las empresas no rentables).

Por todo ello, concluyo que sí, que el rebote debería continuar. Esta conclusión se hace aún más afirmativa si la ralentización económica en China ha quedado atrás en gran medida. Dicho esto, una recesión en cualquier lugar frenará la demanda de soluciones ecológicas. Los gobiernos tienen un largo y sólido historial cuando se trata de dejar que el medio ambiente sufra en tiempos de dificultades económicas.

¿Cómo cree que reaccionará la renta variable si los tipos de interés no bajan como sugiere el mercado de renta fija?

Empecemos por los problemas de la cadena de suministro, bien anunciados, que hicieron subir la inflación en primer lugar. Los problemas de la cadena de suministro en todo el mundo fueron una de las razones clave por las que la inflación se convirtió de repente en un problema importante tras haber permanecido latente durante años.  Tras unos cuantos comienzos en falso, la inflación parecía estar de nuevo bajo control, pero entonces Hamás atacó e Israel respondió del mismo modo. Para abreviar la historia, ha tenido un impacto significativo en las tarifas de transporte marítimo a través del Mar Rojo, es decir, ha tenido un impacto inflacionista en la mayoría de las mercancías enviadas entre Asia y Europa.

Índice naviero Drewry

Fuente: Absolute Return Partners, Gavekal Research, Daily Shot

Como no espero que el conflicto armado en Gaza termine pronto, los barcos que pasen por el Mar Rojo seguirán corriendo peligro durante bastante tiempo más. La única ruta alternativa, alrededor del Cabo de Buena Esperanza, en el extremo sur de África, puede ser más barata en lo que respecta al seguro, pero mucho más cara en costes de combustible. Se puede argumentar que no se trata de un problema estadounidense, sino europeo. Aunque parcialmente correcto, en el mundo interconectado de hoy, y como aprendimos durante la primera crisis de la cadena de suministro, el aumento de la inflación en una parte del mundo afectará rápidamente a los precios en otras partes del mundo.

Si esto obliga a la Reserva Federal a mantener los tipos de interés más altos durante más tiempo, en primer lugar y sobre todo, las acciones "basura" estarán en peligro. Me explico. Defino los valores "basura" como:

(i) empresas tecnológicas que cotizan en bolsa con beneficios negativos, por lo que dependen de capital prestado para financiar el negocio; y/o

(ii) las empresas cotizadas más vendidas en corto.

Como puede verse en el Gráfico 4, los valores "basura" se comportaron muy bien tras la promesa a medias de Jerome Powell de bajar los tipos de interés al menos tres veces en 2024. Dicho esto, como también se puede ver, las empresas tecnológicas no rentables lo pasaron fatal en el tercer trimestre, ya que los tipos de interés subieron, aumentando así el coste del capital, al igual que los valores más cortos. Supongo que la cobertura de posiciones cortas fue un factor importante para que repuntaran en el cuarto trimestre.

Rendimiento en 2023 de los valores "basura" de EE.UU.

Fuente: Absolute Return Partners, Financial Times

Si los tipos de interés tienen que seguir subiendo durante más tiempo, y eso es realmente un gran "si", si se tienen en cuenta los recientes comentarios de Jerome Powell, el reciente repunte del cuarto trimestre es insostenible.  Por lo tanto, la respuesta a la pregunta es que las acciones "basura" son las que corren más riesgo. Dicho esto, al igual que el rally de la "chatarra" levantó todos los barcos, el final del rally de la "chatarra" podría hundir todos los barcos de nuevo.

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Fuente / Autor: Absolute Return Partners / Niels C. Jensen

https://www.arpinvestments.com/arl/the-big-questions-as-we-begin-a-new-year

Imagen: L Hong To Rtai