No todo el mundo invierte en activos financieros con el único propósito de maximizar los beneficios. Con una inflación que alcanza máximos de 40 años, preservar el patrimonio parece al menos igual de importante. La mejor manera de hacerlo es una incógnita. En lugar de apostar por el valor que cosechará las ganancias más generosas, lo que los operadores quieren es una cobertura segura que minimice el riesgo de que la inflación se coma su riqueza.
Durante mucho tiempo se ha considerado que esa cobertura era la renta variable. Pero según el Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2023, las acciones no protegen de la inflación. Y si los datos de los últimos 123 años sirven de guía, la inflación ha afectado negativamente tanto a los bonos como a las acciones. La renta variable se ha visto menos perjudicada, pero eso no es lo mismo que proporcionar una verdadera cobertura.
Basta con mirar a 2022: ambas clases de activos cayeron en medio de un agresivo endurecimiento de la política monetaria, catapultando a la cartera tradicional 60/40 a posiblemente su peor año de la historia. La correlación entre acciones y bonos había sido mayoritariamente negativa durante más de dos décadas hasta 2021, lo que las convertía en una cobertura mutua, según los autores. Sin duda, los rendimientos de ambas han sido históricamente mucho más bajos en los ciclos de subida que en los de relajación, señalaron. Pero ambos empeoran a medida que aumenta la inflación. Las siguientes cifras abarcan una serie de países para los 123 años que comienzan en 1900:
Fuente: Bloomberg
En su 15ª edición, bajo el patrocinio del Credit Suisse Research Institute y en colaboración con la London Business School, el anuario abarca las principales categorías de activos en 35 países. Desde su fundación, sus autores han sido los historiadores financieros Elroy Dimson, profesor de la Universidad de Cambridge, y Paul Marsh y Mike Staunton, de la London Business School. Cada edición puede considerarse una actualización de su obra fundamental, El triunfo de los optimistas, un enorme estudio empírico que recopiló 101 años de rendimientos de los mercados de acciones y bonos.
En este enorme lapso se han producido muchos episodios de inflación. ¿Dónde podrían esconderse los inversores? Dimson, Marsh y Staunton sugieren considerar los futuros sobre materias primas. Lo respaldan con datos sobre rentabilidades desde 1871.
Si esto le parece contrario a las creencias predominantes, no se preocupe. La escalada de los precios de las materias primas, sobre todo de las relacionadas con la energía, fue uno de los principales factores de la fuerte subida de la inflación en 2021 y 2022, y luego retrocedió bruscamente. Pero los futuros sobre materias primas -agrupados como una clase de activos- sirven como un eficaz "diversificador" en las carteras.
¿Por qué? Porque están "negativamente correlacionados con los bonos, poco correlacionados con la renta variable y también, estadísticamente, son una cobertura contra la propia inflación", escriben los autores. Los bonos, las acciones y los bienes inmuebles tienden a estar negativamente correlacionados con la inflación. En los 152 años analizados, sólo las materias primas tuvieron una correlación positiva, lo que las convierte en la única cobertura real:
Fuente: Bloomberg
Estas cifras parecen irrefutables. Si le preocupa la inflación, debería invertir en materias primas. Y, de hecho, el sector es lo suficientemente diverso como para permitir cubrirse frente a distintos tipos de inflación. Citando la investigación de Investing Amid Low Expected Returns de Antti Ilmanen de AQR Capital Management, señalan:
"Las carteras de futuros de materias primas proporcionan los instrumentos necesarios para protegerse contra distintos tipos de inflación. Los futuros sobre energía funcionan bien durante la inflación impulsada por los costes energéticos; los metales industriales durante la inflación impulsada por la demanda; y los metales preciosos, especialmente el oro, funcionan bien cuando se cuestiona la credibilidad de los bancos centrales."
Más allá de todo esto, los rendimientos a largo plazo de los futuros sobre materias primas han sido saludables, incluso si la renta variable ha tenido un comportamiento considerablemente mejor:
Fuente: Bloomberg
Pero nada es sencillo. Al igual que las acciones, las materias primas suelen sufrir caídas profundas y prolongadas. Y como están correlacionadas con la inflación, tienden a obtener peores resultados en periodos de desinflación. El enorme análisis numérico que figura a continuación muestra el exceso de rentabilidad que cabe esperar de una cesta de materias primas en diferentes situaciones para la economía estadounidense. La conclusión es que, aunque son una excelente cobertura contra la inflación, no lo son en absoluto contra la recesión:
Fuente: Bloomberg
Cualquiera que intente cronometrar el mercado tendrá grandes dificultades. Las mejores condiciones son las de inflación creciente y las peores, los primeros periodos de recesión, y como estos últimos tienden a producirse inmediatamente después de los primeros, sería fácil verse sorprendido. Pero la conclusión es que, siempre que permanezca en una cesta de materias primas diversificada a largo plazo, puede esperar que le vaya mucho mejor que con el efectivo:
"Una cartera con la misma ponderación de esos mismos contratos de futuros arrojó un exceso de rentabilidad anualizada sobre las letras del Tesoro de más del 3%, lo que demuestra una vez más el poder de la diversificación."
Y entonces llegamos al mayor problema, que es el tamaño del mercado de futuros. Es bastante pequeño, lo que significa que si todo el mundo compra futuros de materias primas a la vez, existiría todo el riesgo de una burbuja y un posterior estallido. El aumento del interés de los inversores en futuros fue ampliamente atribuido al repunte de los precios de las materias primas que precedió directamente a la Crisis Financiera Mundial de 2008. Otro trabajo muy famoso de investigación académica publicado por primera vez en junio de 2004, Facts and Fantasies About Commodity Futures (Hechos y fantasías sobre los futuros de materias primas), de los académicos de la Yale School of Management Gary Gorton y Geert Rouwenhorst, concluyó que los futuros actuaban como un diversificador casi perfecto, reduciendo el riesgo de una cartera de acciones y bonos sin mermar la rentabilidad. Esta fue quizá su principal conclusión:
"Además de ofrecer altos rendimientos, el riesgo histórico de una inversión en futuros sobre materias primas ha sido relativamente bajo, especialmente si se evalúa en términos de su contribución a una cartera de acciones y bonos. Una inversión diversificada en futuros de materias primas tiene un riesgo ligeramente inferior al de las acciones, medido por la desviación típica. Y como la distribución de los rendimientos de las materias primas está sesgada positivamente en relación con los rendimientos de las acciones, los futuros sobre materias primas tienen menos riesgo a la baja."
Esto sugería que los futuros sobre materias primas eran algo muy cercano a un "almuerzo gratis". Cuando se publicó Hechos y fantasías, esta era su comparación con los rendimientos a largo plazo de las acciones y los bonos; el gráfico está tomado del documento:
Fuente: Bloomberg
¿Qué es lo que no gusta? Como era de esperar, el documento fue seguido de una gran afluencia, en gran parte de gestores de activos que no habían incursionado previamente en los futuros sobre materias primas. Gracias en parte al lanzamiento de una serie de fondos cotizados que siguen índices de materias primas, el número de contratos de futuros en circulación casi se duplicó entre 2004 y 2007. En combinación con el mercado alcista creado por la apertura de China tras su adhesión a la Organización Mundial del Comercio, esto provocó un repunte considerable de los rendimientos. Después vino la caída. Es seguro que muchos de los que se lanzaron no están muy contentos con el resultado. Este es el rendimiento total del amplio índice de futuros sobre materias primas de Bloomberg desde la publicación del artículo en junio de 2004:
Fuente: Bloomberg
Esto tiene muy mala pinta y explica por qué los futuros sobre materias primas vuelven a estar totalmente pasados de moda. Es posible que la afluencia al activo, a menudo denominada su "financiarización", amplificara el auge y la posterior caída. Pero, ¿invalida la historia desde 2004 la investigación de Gorton y Rouwenhorst? Los académicos de Yale han publicado una investigación al respecto: en Facts and Fantasies About Commodity Futures Ten Years Later llegaron a la conclusión de que seguía siendo válida. Las correlaciones entre materias primas, y las correlaciones de las materias primas con otros activos "experimentaron un aumento temporal durante la crisis financiera", pero que esto estaba "en línea con la experiencia histórica". Las correlaciones tienden a volverse extremas durante los periodos de ventas forzadas, cuando todo el mundo tiene que deshacerse de todo al mismo tiempo.
El hecho de que las correlaciones aumentaran repentinamente significaba que los futuros sobre materias primas habían fracasado a la hora de proporcionar una cobertura, o un seguro, en el momento en que los inversores más lo habían necesitado. Pero sostienen que la implosión de las materias primas de 2008 fue más atribuible a la crisis que a la financiarización. Dimson, Marsh y Staunton parecen cómodos con esta conclusión, y también señalan que las condiciones económicas mundiales de la última década, más o menos, sólo podían esperarse malas noticias para los precios de los materiales:
"Parecería bastante erróneo concluir que la prima de riesgo de los futuros había desaparecido simplemente por la caída de los futuros de materias primas a causa de la crisis financiera mundial que siguió a la publicación de la investigación de Gorton y Rouwenhorst. Se trataba de un periodo desinflacionista y de baja inflación, y éstas son condiciones difíciles para los futuros sobre materias primas."
¿Por qué futuros y no invertir en materias primas individuales en el mercado al contado? La respuesta es sencilla: la rentabilidad. Las materias primas al contado arrojan rendimientos a largo plazo muy bajos según los datos desde 1900, con una pérdida media anualizada del 0,5%. De hecho, el 72% de las materias primas analizadas no superaron la inflación. Sin embargo, una cartera con la misma ponderación de las mismas materias primas al contado ofrecía una rentabilidad anualizada mucho mayor, del 2%. Los futuros rinden mejor, y además disfrutan de una gran ventaja derivada de la diversificación:
Fuente: Bloomberg
Rentabilidades aparte, comprar materias primas físicas es engorroso. Los inversores tienden a evitarlo porque tienen que hacer frente a los costes logísticos y de seguros (piense en petróleo, algodón, maíz o ganado y en millones de dólares). Para saber más sobre la gente que se gana muy bien la vida con esto, lea El mundo en venta, de los colegas de Bloomberg Javier Blas y Jack Farchy, sobre el oscuro mundo de los grandes operadores de materias primas. En pocas palabras, los futuros son más cómodos y baratos.
¿Dónde nos deja todo esto? Los futuros de materias primas no ofrecen el almuerzo totalmente gratis que muchos creían antes de la implosión de 2008. Sin embargo, ofrecen una cobertura excepcionalmente buena contra la inflación. La última década ha demostrado que pueden ocurrir cosas malas con los rendimientos cuando la inflación es baja, pero si le preocupa que la inflación no desaparezca sin luchar, los argumentos a favor de los futuros sobre materias primas en una cartera parecen muy sólidos.
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Fuente / Autor: Bloomberg / John Authers
Imagen: Vinovest
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