Muchos inversores afirman que comparar las valoraciones actuales con las de los años cincuenta, los veinte o los noventa es una tontería. Dicen que las nuevas tecnologías, la política monetaria agresiva y otros factores hacen que esta época sea diferente.

Su lógica alcista: el pasado no es lo mismo que el presente. Por lo tanto, no importan los extremos de valoración actuales.

Los gráficos siguientes son sólo algunos de los muchos indicadores que muestran que la renta variable está históricamente cara.

Fuente: Real Investment Advice

Uno de los indicadores favoritos de Warren Buffett, la relación entre la capitalización del mercado y el PIB, está muy por encima de cualquier lectura desde 1950.

Fuente: Real Investment Advice

La relación entre el precio y las ventas, una medida fiable de la capacidad de las empresas para generar beneficios, se sitúa más de un 50% por encima de su nivel de finales de la década de 1990. Las expectativas de rentabilidad a futuro son paupérrimas.

Fuente: Real Investment Advice, Hussman Strategic Advisors

John Hussman muestra que la relación entre la capitalización del mercado y el valor agregado bruto es superior a 3,5. Lamentablemente, la correlación entre su medida de valoración y los rendimientos posteriores cae en la parte inferior del segundo gráfico. 

Pretendamos que no se trata de una comparación de manzanas con manzanas porque los gráficos anteriores comparan las valoraciones actuales con las anteriores. ¿Cómo serían las valoraciones si sólo comparamos las valoraciones con las de períodos similares? Con este cuestionable razonamiento, esperamos responder a las siguientes preguntas: 

• ¿Son las valoraciones actuales más normales cuando se ven con tan poca historia?  

• ¿Dan menos miedo los gráficos como los de arriba?

Antes de evaluar las valoraciones y responder a las preguntas anteriores, conviene recordar brevemente qué son las acciones. Las acciones se denominan así porque representan la propiedad o una parte de una empresa. Por tanto, el precio de una acción se basa en el valor de los flujos de caja futuros de la empresa. Y lo que es más importante, en los periodos más largos, los flujos de caja están altamente correlacionados con el crecimiento económico.

Para que esta vez sea diferente, debemos hacer un acto de fe en que los beneficios y la economía crecerán a un ritmo mucho mejor que las tendencias de los últimos 40 años. Esto nos lleva a suponer que el crecimiento de la productividad, la demografía o el capital mejorarán notablemente. 

El crecimiento de la productividad ha ido disminuyendo gradualmente durante casi 20 años. Esto se debe a que muchas nuevas tecnologías son mucho menos productivas de lo que imaginamos. 

La demografía seguirá pesando en el crecimiento económico. Por ejemplo, el hecho de que haya menos niños resta al crecimiento de la población en el futuro. Al mismo tiempo, el aumento de las tasas de dependencia debido a la gran población de la tercera edad pesa sobre el consumo.

El capital puede seguir contribuyendo al crecimiento. Sin embargo, la deuda pública y la de las empresas, en porcentaje del PIB, están en máximos históricos. Por tanto, los consumidores tienen cierto margen para endeudarse más, pero es limitado.

Dado que no es probable que los tres factores de crecimiento cambien apreciablemente para mejor, es difícil discutir que el crecimiento económico se debilitará más con cada expansión económica futura. Por desgracia, así ha sido y probablemente así seguirá siendo.  

Fuente: Real Investment Advice

Si estamos en lo cierto, los inversores están pagando más y recibirán menos. 

El gráfico siguiente muestra que las valoraciones del CAPE, habiendo eclipsado las de 1929, son las segundas más altas en más de 100 años. Sólo la burbuja tecnológica de finales de la década de 1990 tiene valoraciones más caras.

Fuente: Real Investment Advice

La narrativa de finales de los 90 era que las nuevas tecnologías cambiarían nuestras vidas. Eso resultó ser cierto, pero no alteró las ganancias ni las tasas de crecimiento económico. Han disminuido. Comparar el futuro desde el punto de vista de la posición de 1999 era ciertamente diferente a la de los años 60, pero eso fue un grave error desde el punto de vista del inversor.

Una corrección del 80% en el NASDAQ, de gran peso tecnológico, hizo que muchos inversores comprendieran que las expectativas y las valoraciones de finales de los años 90 estaban muy equivocadas.   

Comparar el crecimiento de los beneficios y el crecimiento económico actuales con los de los años 50 o 80 deja mucho que desear. Pero, desgraciadamente, es porque esos periodos ofrecían mejores perspectivas de crecimiento.

Sin embargo, sigamos el razonamiento de que esta época es diferente y comparemos las valoraciones con las de periodos similares. Por ejemplo, comparemos las valoraciones de 1982 con las de 1972-1982 y, de forma similar, con las de los últimos diez años.

Para normalizar y hacer comparables los datos de cada periodo, calculamos el número de desviaciones estándar o sigmas que tiene cada CAPE mensual frente a sus diez años anteriores de lecturas mensuales. 

Esta comparación nos deja unos resultados algo diferentes a los del gráfico del CAPE mostrado anteriormente. 

Fuente: Real Investment Advice

La lectura actual de sigma (2,92) es muy alta, pero no es la segunda más alta como la del primer gráfico de CAPE. La lectura más alta es la de 1987, seguida de cerca por la de finales de los 90, la de mediados de los 50 y la de finales de los 20.  Los cuatro alcanzaron un máximo entre 3,0 y 3,5 sigmas antes de corregir.

Si el mercado subiera a 3,50 sigmas instantáneamente, el S&P 500 debería subir un 8%.  

Sin embargo, si el mercado cae a la media de los últimos diez años (0 sigmas), deberíamos prepararnos para pérdidas superiores al 30%. Si cae por debajo de cero, como es típico, es probable que se produzcan pérdidas más importantes.

Las probabilidades no están a su favor, incluso con las gafas de cristal rosa puestas.

Algunos inversores prefieren utilizar la relación precio-beneficio utilizando los beneficios de los doce meses anteriores. Así, aunque el CAPE cuantifica mejor las tendencias de los beneficios que los periodos más cortos, realizamos el mismo análisis.

Fuente: Real Investment Advice

La lectura actual, de aproximadamente tres sigmas, iguala o supera otros siete picos de los últimos 100 años. 2009 es la excepción. Sin embargo, esa importante sobrevaloración es una función de los beneficios que se desploman, no de los precios excesivos. En todos los casos, el ratio cayó al menos a cero. 

El sigma actual está en los máximos anteriores, por lo que cualquier subida parece limitada.

Si el mercado vuelve a un sigma cero, deberíamos esperar pérdidas del 36%. De nuevo, un descenso a lecturas negativas agravará las pérdidas.

El sabio Bob Farrell nos dejó un tesoro en forma de consejos de inversión.

Recordamos tres pepitas de su sabiduría:

• Los mercados tienden a revertirse con el tiempo

• Los excesos en una dirección suelen conducir a excesos en la otra dirección

• No hay nuevas épocas: los excesos nunca son permanentes

Le dejamos con las dos preguntas que planteamos al principio para que las responda:

¿Son las valoraciones actuales más normales cuando se ven con tan poca historia? 

¿Dan menos miedo los gráficos como los de arriba?

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Teoría de la Relatividad

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Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Michael Lebowitz

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Imagen: The Fire Within