Disculpen este artículo más largo de lo habitual, pero considerenlo una especie de "enciclopedia" asociada al importante cambio que se está produciendo en la política monetaria.
La volatilidad de los mercados en lo que va de año tiene factores a largo y a corto plazo, como el ciclo de endurecimiento de la Reserva Federal y la incertidumbre sobre Rusia y Ucrania, respectivamente. Aunque la situación de Rusia/Ucrania podría influir en las expectativas en torno al crecimiento estadounidense y mundial a través de los canales de los precios de la energía, probablemente no llevará a la Reserva Federal a desviarse de su curso actual para empezar a subir los tipos de interés, reducir su balance y presionar la demanda agregada con el fin de frenar la elevada inflación.
A diferencia de lo que ocurría antes (o durante) algunos ciclos de endurecimiento de política monetaria anteriores, la Reserva Federal no está actuando con un manual de política predeterminado. Dicho esto, los oradores de la Reserva Federal, incluido el Presidente Pro-Tempore Jerome Powell, conocen bien el poder de sus palabras, que han contribuido al endurecimiento de las condiciones financieras ya en marcha. Lo que hace que este ciclo sea especialmente singular, aparte de las implicaciones de la pandemia, es que la Fed planea embarcarse en un ciclo de endurecimiento mediante la subida del tipo de los fondos federales, al tiempo que planea reducir un balance de 9 billones de dólares.
La doble palanca que la Fed planea accionar separa este ciclo de los anteriores; sin embargo, una mirada a la historia puede seguir siendo instructiva. Debemos dar las gracias a nuestros amigos y socios de investigación de Ned Davis Research (NDR), que disponen de una amplia base de datos sobre los ciclos de ajuste de la Reserva Federal desde la Segunda Guerra Mundial. Hemos trabajado con ellos en la creación de la mayoría de los gráficos que aparecen a continuación y les agradecemos su colaboración.
Antes de entrar en nuestro "festival de gráficos", comencemos con un cuadro de antecedentes que destaca que los ciclos de subidas de tipos no siempre conducen a recesiones. Hubo "aterrizajes suaves" tras los ciclos de 1963, 1994 y 2015, mientras que los que fueron seguidos de recesiones tuvieron una amplia variabilidad en términos de tiempo de espera.
Fuente: Charles Schwab, National Bureau of Economic Research (NBER)
Antes de entrar en materia con los gráficos que se presentan a continuación, es necesario hacer un poco de historia. Hay tres tipos de ciclos de subida de tipos: lento, rápido y "no". Los ciclos lentos son aquellos en los que la Fed sube los tipos durante un periodo de tiempo, pero también se toma su tiempo al no subirlos durante meses consecutivos o durante las reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC).
Por el contrario, los ciclos rápidos, como entre 2004 y 2007, eran cuando la Fed subía los tipos durante meses consecutivos o reuniones del FOMC. Por último, los "no ciclos" eran periodos en los que la Fed empezaba a subir los tipos pero tenía que parar después de uno o dos (por infinidad de razones). La mayoría de los gráficos siguientes, a menos que se indique lo contrario, sólo incorporan los ciclos lentos y rápidos, no los no ciclos.
Por último, hemos añadido líneas para la actual fase previa a la primera subida de tipos, que suponemos se anunciará el 16 de marzo, tras la reunión de dos días del FOMC. Sin embargo, en los gráficos que tienen lecturas de datos mensuales, el punto de inicio del próximo ciclo está etiquetado con el 31 de marzo de 2022.
El gráfico siguiente (al igual que todos los demás que tienen tres secciones) abarca el período de un año previo a la subida inicial de los tipos (campo izquierdo), el primer año posterior a la subida inicial de los tipos (campo central) y el segundo año posterior a la subida inicial de los tipos (campo derecho). La línea verde es la experiencia actual, que se prolonga como una línea estática a partir de entonces, aunque sabemos que no será así.
Como se muestra a continuación, en lo que respecta al rendimiento del S&P 500 durante la actual entrada en términos de la subida inicial en marzo ha sido significativamente más fuerte que la media de los ciclos anteriores, incluyendo tanto los ciclos lentos como los rápidos. Como se puede ver, aunque los ciclos rápidos y lentos han tenido históricamente un rendimiento similar durante el periodo de entrada, fue después de la subida inicial cuando comenzó una importante divergencia. Como se muestra en la parte superior del campo central, el rendimiento medio del S&P 500 durante los ciclos lentos fue del +10,5%, mientras que durante los ciclos rápidos fue del -2,7%. Curiosamente, en el segundo año, el rendimiento se invirtió, y el S&P 500 obtuvo mejores resultados durante los ciclos rápidos.
Fuente: Charles Schwab, NDR
Los beneficios y las valoraciones son los principales impulsores de los rendimientos del mercado bursátil, con algunas tendencias interesantes que se produjeron durante los anteriores ciclos de subidas de tipos. Como se muestra a continuación, el ciclo actual no se parece en nada a los ciclos anteriores, ya que la pandemia provocó un aumento sin precedentes de los beneficios tras la caída igualmente sin precedentes del año anterior. Históricamente, la entrada de los ciclos rápidos, así como durante el primer año de subidas de tipos, se caracterizó por un crecimiento mucho más fuerte de los beneficios (parte superior de los campos izquierdo y central); mientras que esto se invirtió una vez que el segundo año estaba en marcha (parte superior del campo derecho).
Fuente: Charles Schwab, NDR
Debido a la ralentización del crecimiento de los beneficios que se está produciendo, que se ha mostrado claramente, el inicio del próximo ciclo de subidas de tipos llega en un momento único. En términos de valoración, una primera subida de tipos en marzo se correspondería con el segundo PER más alto de la historia del S&P 500. De hecho, el PER ha ido bajando gracias al aumento del denominador (E), pero sigue siendo históricamente elevado.
Fuente: Charles Schwab, NDR
Históricamente, los valores de pequeña capitalización han sido mixtos frente a los de gran capitalización en torno a la primera subida de tipos. Como se muestra en el siguiente gráfico, durante la fase inicial del ciclo actual, la relación Russell 2000/1000 es el peor rendimiento de la historia para los valores de pequeña capitalización. Un año después de la primera subida de tipos, los valores de pequeña capitalización sólo se comportaron mejor en el 50% de los casos (véase la tabla del primer gráfico), lo que implica que hay otros factores que impulsan el rendimiento de los pequeños/grandes valores. Creemos que los valores de pequeña capitalización de alta calidad tienen recorrido para obtener un rendimiento superior este año; pero el énfasis está en la alta calidad.
Fuente: Charles Schwab, NDR
Como se muestra en el gráfico siguiente, las acciones superaron a los bonos en el año anterior a la subida inicial de los tipos, con un aumento de la relación acciones/bonos en seis de los siete casos. La entrada en este ciclo ha sido aún más fuerte para esta relación, como muestra la línea de puntos. Las acciones tendieron a obtener mejores resultados durante el primer año del ciclo de subidas, pero en menor medida y con mucha más volatilidad. Seguimos esperando una mayor volatilidad tanto para las acciones como para los bonos este año.
Fuente: Charles Schwab, NDR
Por último, como se muestra en el gráfico siguiente, históricamente se observó un cambio más decisivo de los valores de baja calidad a los de alta calidad una vez que comenzaron las subidas de tipos. Advertencia: el valor atípico de 1999 sesga la línea media mostrada en el gráfico, que incluye la mayor ganancia para la baja calidad en relación con la alta calidad, pero también la mayor caída posterior en el año siguiente a la subida inicial de tipos. Seguimos insistiendo en la alta calidad en términos de que creemos que el liderazgo persistirá este año.
Fuente: Charles Schwab, NDR
El Índice Económico Coincidente (ICE) es una publicación mensual que acompaña al Índice Económico Adelantado (IEL) por cortesía de The Conference Board. El ICE es un indicador mensual del crecimiento económico general y es más oportuno que el producto interior bruto (PIB) trimestral. Como se muestra a continuación, basándose en ciclos anteriores, el crecimiento económico no se ralentizó significativamente al inicio del endurecimiento; sin embargo, los ciclos rápidos afectaron más al crecimiento que los lentos una vez que se produjeron las subidas de tipos (véase la parte superior de los campos central y derecho).
Fuente: Charles Schwab, NDR
Una clara diferencia entre el ciclo actual y los anteriores es el bajísimo nivel de la tasa de desempleo en el momento de la primera subida de tipos (línea roja de puntos en el gráfico siguiente). La tasa de desempleo descendió durante el primer año de subidas de tipos en todos los ciclos anteriores, excepto en 1980, que se asoció a la segunda etapa de la doble recesión de 1980-1982. No esperamos que este próximo ciclo de endurecimiento ralentice drásticamente el crecimiento del empleo, pero también hay mucho menos margen de mejora dado lo baja que es la tasa de desempleo en la actualidad.
Fuente: Charles Schwab, NDR
Seguimos esperando que la inflación se reduzca a medida que avance el año, y los principales indicadores adelantados ya apuntan en esa dirección. Muchos de los factores que contribuyeron al aumento inicial de la inflación el año pasado se están desvaneciendo o revirtiendo, como la pandemia (la esperanza es eterna), el estímulo fiscal y monetario, los cuellos de botella en la cadena de suministro y la demanda de bienes de los consumidores.
Como se señaló al principio de este artículo, gran parte de la naturaleza única del entorno actual y del próximo ciclo de endurecimiento de la Fed se atribuye al balance del banco central, tanto por su existencia relativamente nueva como herramienta política como por su enorme tamaño. La flexibilización cuantitativa (QE), la compra de activos a gran escala por parte de la Fed, se ha convertido en una característica (en fases) de la era posterior a la crisis financiera mundial (GFC), como se muestra en los segmentos sombreados del gráfico siguiente.
Fuente: Charles Schwab, Bloomberg
Sólo en un ciclo de endurecimiento (el que precedió a la pandemia) la Fed ha manejado la doble palanca de ajustar los tipos de interés y el tamaño de su balance. Cuando se planteó la idea de reducir el balance a mediados de la década de 2010, y finalmente se llevó a cabo en 2018, la Reserva Federal optó por una estrategia de retirada -permitiendo que un cierto número de bonos vencieran cada mes sin que el principal reembolsado se reinvirtiera en nuevos valores-, en lugar de la venta activa de valores que se está explorando en la actualidad.
En lo que se conoció como endurecimiento cuantitativo (QT), la escorrentía duró hasta septiembre de 2019, durante el cual se produjo una ruptura en los mercados de crédito a corto plazo, lo que provocó un repunte de los tipos de interés de los préstamos y que la Fed diera marcha atrás. No mucho después, con la llegada de la pandemia, el tamaño del balance se hinchó más allá de su pico anterior; y a mediados de febrero, se situó en casi 9 billones de dólares.
Los funcionarios de la Reserva Federal no han sido tímidos en su deseo de aplicar el QT a un ritmo más rápido en esta ocasión, un cambio marcado con respecto al ciclo de endurecimiento anterior, cuando los aumentos de los tipos de interés se produjeron mucho antes de una reducción del balance. Dado que la venta activa de valores es ahora una vía clara y probable, existe la posibilidad de que se produzca un doble impacto de endurecimiento.
De hecho, algunos economistas y estrategas han estimado que una reducción de entre 500.000 y 600.000 millones de dólares en el balance podría equivaler a una subida de 25 puntos básicos en el tipo de los fondos federales. En caso de que esto se manifieste, podría dar crédito a la idea de que la Fed puede conseguir subir los tipos de interés de forma menos agresiva este año, tanto en términos de magnitud como de ritmo.
El balance de la Fed se ha convertido en uno de los principales temas de debate en cuanto a su posible impacto en el mercado de valores. Los críticos han argumentado que el banco central sólo ha recurrido a la QE para salvar al mercado de valores de intensas caídas, mientras que los defensores señalan el breve periodo en el que ha existido la QE, lo que hace que los análisis y las correlaciones históricas no sean fiables.
Dado que la actual era de flexibilización llegará a su fin en breve, en medio de un mercado bursátil debilitado, la agitación geopolítica y la creciente preocupación por la ralentización de la economía, algunos inversores han planteado que la Fed no podrá llevar a cabo subidas de tipos o QT durante mucho tiempo.
En otras palabras, la creencia en el "Fed put", un nivel hipotético para el mercado de valores (o la volatilidad) en el que la Fed debe intervenir para detener una corrección o un mercado bajista, vuelve a estar de moda. Creemos que es potencialmente peligroso suscribir la opinión de que la Fed detendrá la normalización de su política estrictamente debido a la volatilidad del mercado de valores. Esto lo ha dejado claro nada menos que el propio presidente pro tempore de la Fed, Jerome Powell. En sus declaraciones ante el Club Económico de Nueva York el 28 de noviembre de 2018 (Liz Ann estuvo presente), afirmó:
"Es importante distinguir entre la volatilidad del mercado y los eventos que amenazan la estabilidad financiera. Las caídas grandes y sostenidas de los precios de las acciones pueden ejercer una presión a la baja sobre el gasto y la confianza. Sin embargo, desde la perspectiva de la estabilidad financiera, hoy no vemos excesos peligrosos en el mercado bursátil."
Los observadores más agudos notarán el énfasis de Powell en la separación de la estabilidad financiera, que actualmente no parece estar en riesgo, y la volatilidad del mercado. Aunque este año no ha faltado la volatilidad, eso no es en sí mismo una prueba suficiente para sugerir que el sistema financiero en general es débil, y por lo tanto no es un apoyo para que la Fed dé marcha atrás en su compromiso de endurecer la política.
Tal vez estemos viviendo esa verdad en la actualidad, con la debilidad extendida en varias áreas del mercado y la estabilidad aún no amenazada. Esto podría ayudar a la Reserva Federal en su objetivo de frenar la inflación y endurecer las condiciones financieras.
El actual mercado alcista ha traído consigo ganancias sustanciales para los inversores en renta variable, lo que ha coincidido con flujos récord hacia los ETF de renta variable (en 2021, de hecho, se registraron más entradas que en los tres años anteriores juntos), lo que ha impulsado la exposición a la renta variable de los titulares de activos y ha hecho que las asignaciones a las acciones de los hogares vuelvan a estar cerca de sus máximos históricos.
El problema, como se muestra en el gráfico siguiente, es la relación histórica relativamente estrecha entre la exposición a las acciones y la posterior rentabilidad total del S&P 500 a lo largo de 10 años. De hecho, sigue estando en la zona más débil de los rendimientos futuros del mercado históricamente.
Fuente: Charles Schwab, Bloomberg
La consecuencia del elevado peso de la renta variable en las carteras de los hogares es que una caída prolongada e intensa del mercado supone una amenaza para la confianza y el consumo. Así, el valor del mercado en relación con el valor de la economía -como muestra el "Indicador Buffett" en el gráfico siguiente- pone de manifiesto que, a través del efecto riqueza, la economía puede sentir un pellizco más fuerte cuando llegue el próximo mercado bajista.
Fuente: Charles Schwab, Bloomberg
Sin embargo, esto no equivale a un deterioro de la estabilidad o la liquidez del sistema financiero; si esto ocurriera, la Fed podría tomar medidas para aliviar cualquier ruptura. Sin embargo, la posibilidad de que continúe la debilidad de las acciones, y, en última instancia, de la economía, puede acabar haciendo parte del trabajo de endurecimiento de la Fed, lo que refuerza nuestra opinión de que sigue siendo prematuro esperar un número significativo de subidas de tipos este año, especialmente cuando aún se desconoce la potencia de la reducción del balance.
La Fed tiene la misión de salir del "límite cero" del tipo de los fondos federales, al tiempo que empieza a reducir su gigantesco balance. El endurecimiento de la política y de las condiciones financieras seguirá provocando volatilidad en los mercados, tanto en los de renta variable como en los de renta fija. La Fed no está operando con un libro de jugadas predeterminado, con el uso del balance como una herramienta de política clave todavía en evolución.
Por ahora, el riesgo de recesión sigue siendo bajo, pero hay que estar atentos a los principales indicadores económicos, así como a la curva de rendimiento. Los picos en los primeros y las inversiones en la segunda han sido históricamente señales de advertencia de recesión. Mientras tanto, manténgase diversificado y disciplinado, con un enfoque general en la calidad para los que eligen las acciones.
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Fuente / Autor: Charles Schwab / Liz Ann Sonders, Kevin Gordon
Imagen: Zillow
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