Lo que asusta a los mercados de crédito

Ha sido un comienzo de año difícil para los mercados. El giro de los bancos centrales hacia la eliminación de la política acomodaticia, el significativo aplanamiento de las curvas de rendimientos que siguió, el aumento de las tensiones geopolíticas, el desvanecimiento de las perspectivas de apoyo fiscal, y la creciente preocupación por las valoraciones exageradas se han combinado para generar nerviosismo en los mercados financieros.

El crédito empresarial no ha sido una excepción. Tras dos años de abundantes flujos de entrada, la narrativa se ha convertido en flujos de salida de los fondos de crédito. Junto con los rendimientos totales negativos, estas salidas evocan los dolorosos recuerdos de 2018, la última vez que los mercados de crédito tuvieron que hacer frente a un endurecimiento sustancial de las políticas monetarias.

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Fuente: ZeroHedge, JP Morgan, Bloomberg

Centrémonos en el origen de los rendimientos totales negativos en el crédito: los tipos de interés y la duración muy elevados frente a la preocupación por la calidad del crédito y los impagos. Pensemos en los préstamos apalancados, instrumentos de tipo variable con calificaciones crediticias comparables a las de los bonos High Yield (HY), que son instrumentos de tipo fijo. Desde principios de año, los diferenciales de los préstamos apalancados se han ampliado en 11 puntos básicos, frente a los 80 puntos básicos de los bonos HY. En lo que va de año, la rentabilidad total de los préstamos apalancados es del -0,5%, frente al -4,3% de los bonos HY. Según los datos semanales de flujo de fondos de Emerging Portfolio Fund Research, los fondos de préstamos apalancados han registrado 12.300 millones de dólares de entradas en 2022, en contraste con los 14.000 millones de dólares de salidas de los fondos de bonos HY. Incluso entre los bonos de crédito de renta fija, con una rentabilidad total hasta la fecha del -6,8%, los de mayor duración (grado de inversión, IG) han tenido un rendimiento inferior al de los de menor calidad (HY). Claramente, es la duración y no el miedo a un pico de impagos lo que está en el centro de la angustia de los inversores de crédito.

Por supuesto, esto podría acabar convirtiéndose en un desafío a la calidad. Consideremos los fundamentos del crédito corporativo. La mediana de las empresas sub-IG está en mejor forma al entrar en este ciclo de subidas que en cualquiera de los últimos cuatro ciclos. En el caso de las empresas incluidas en nuestra base de datos de HY y de préstamos, el apalancamiento neto medio se encuentra en el extremo inferior de los puntos de inflexión de las políticas anteriores (ajustado por la combinación de calificaciones) y la relación entre el efectivo y la deuda se encuentra en el extremo superior. Los muros de vencimiento también están más atrasados que en anteriores periodos de senderismo, lo que limita la necesidad de refinanciar en condiciones desfavorables y/o durante periodos de volatilidad.

Las credenciales de baja duración de los préstamos apalancados (y de los activos a tipo variable) no son gratuitas. La subida de los tipos acaba afectando a todos los prestatarios, pero a diferencia del mercado de bonos HY, donde la transmisión a los fundamentos del prestatario se produce en el momento de la refinanciación, la transmisión a los fundamentos de los préstamos apalancados es mucho más rápida: los costes de los intereses suben inmediatamente. Por lo tanto, el aumento de los tipos podría acabar convirtiéndose en un obstáculo fundamental, dependiendo del crecimiento de los beneficios. El plazo para llegar a este punto de inflexión puede ser mucho más corto esta vez.

Al analizar el impacto de las subidas de tipos en los ratios de cobertura de intereses (ICR) de los prestatarios de préstamos apalancados, mis colegas de estrategia crediticia en Morgan Stanley, Srikanth Sankaran y Taylor Twamley, señalan que lo que más importa para los ICR es el momento en que los tipos más altos se convierten en un viento en contra para el crecimiento de los beneficios. Los ICR de los préstamos han mejorado históricamente al principio de un ciclo de subidas, ya que los gastos de intereses se compensan con el crecimiento de los beneficios. Pero finalmente, a medida que las condiciones financieras más estrictas pesan sobre los beneficios de las empresas, los ratios de cobertura se inclinan bruscamente a la baja. Una trayectoria más pronunciada de los tipos no sólo da lugar a un rápido aumento de los gastos por intereses, sino que también reduce el margen de mejora de los ICR en función de los beneficios. Su análisis muestra que los niveles medios de ICR pueden caer de 4,7x en la actualidad a 4,0x con un aumento de los tipos de 150 puntos básicos, suponiendo que no haya crecimiento de los beneficios. Si se produce el actual crecimiento de los beneficios de consenso del mercado (+9%), la mediana de los niveles de ICR sólo desciende ligeramente hasta 4,5x, pero cae hasta 3,8x si el crecimiento de los beneficios se vuelve negativo (-5%). Me tranquiliza esta evidencia de que los fundamentos corporativos en este ciclo están mejor posicionados para hacer frente al caso base de nuestros economistas de seis subidas de tipos de 25 puntos básicos este año, a menos que el crecimiento de los beneficios se vuelva marcadamente negativo, lo que no es nuestra opinión actual.

Aunque los fundamentos del crédito parecen estar bien, las valoraciones no lo están. Aquí es donde la goma se encuentra con el camino. A pesar de la ampliación en lo que va de año, los diferenciales de crédito siguen estando muy por debajo de los niveles medios a largo plazo, por no hablar del inicio de un ciclo de endurecimiento de la política monetaria. El endurecimiento cuantitativo presionará los diferenciales de crédito a medida que la liquidez proporcionada por los bancos centrales se vaya retirando del mercado. Esperamos que el canal de reequilibrio de la cartera se abra paso a través de la ampliación de los diferenciales de los MBS hacia el espacio del crédito corporativo, con los diferenciales de los IG en el punto de mira (véase No dar crédito a los MBS (todavía)). Así pues, nuestra postura sobre los mercados de crédito sigue siendo la misma. Preferimos asumir el riesgo de impago antes que el riesgo de duración y de diferencial, y seguimos favoreciendo los préstamos apalancados frente a los bonos HY y los bonos IG.

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