Los bancos del Reino Unido

Hay dos argumentos principales a favor de los bancos británicos en este momento. El primero es que los ingresos netos por intereses están a punto de aumentar, y mucho. Con los bancos asentados en niveles récord de liquidez, inyectados por el sistema por los bancos centrales que intentaron evitar los daños económicos de la pandemia del virus Covid, y con la previsión de que los tipos de interés mundiales aumenten considerablemente, los bancos deberían disfrutar de un importante impulso en sus ingresos. Si las tasas implícitas del mercado resultan ser correctas, este impulso debería ser lo suficientemente grande como para hacer subir los beneficios y los rendimientos hasta niveles que obliguen a los inversores a tomar nota.

Mientras que las coberturas estructurales suavizan el impacto de los movimientos de los tipos de interés, un entorno sostenido de tipos de interés bajos destruye gradualmente la rentabilidad de los bancos. Este entorno ha estado vigente desde la crisis financiera mundial y, aunque el cambio fundamental puede estar por fin en marcha, se podría perdonar a muchos inversores por pensar que los rendimientos por debajo del coste del capital y los grandes descuentos sobre el valor contable son simplemente la norma del sector. Los días en los que Lloyds Bank cotizaba a más de seis veces su valor contable probablemente nunca se repetirán, con unos requisitos de capital y liquidez que ahora son mucho más altos de lo que eran bajo las antiguas directrices reguladoras. Pero eso no hace necesariamente que las valoraciones actuales -que en algunos casos implican rendimientos sostenibles de sólo el 5-6%- sean más fiables que cuando el mercado preveía rendimientos sostenibles del 30% y un crecimiento anual del 6%.

El segundo argumento a favor de los bancos británicos es que, si no se repiten los desastrosos costes de litigio y conducta, que junto con los gastos de reestructuración absorbieron el 100% de los beneficios de los bancos británicos en la década 2010-20, la recuperación del poder de los beneficios debería traducirse en un aumento significativo de las distribuciones a los accionistas.

En 2005, los bancos representaban aproximadamente el 26% de los dividendos del mercado de renta variable del Reino Unido. En 2015, este porcentaje se había reducido a la mitad, hasta el 13%, y en 2020, debido a las restricciones reglamentarias, se había reducido al 0%. La participación de los bancos en el conjunto de los dividendos se sitúa ahora en el 6% en 2021 (o en el 8% si se excluyen los dividendos especiales de sectores como el minero), lo que representa un repunte razonable, pero sigue estando muy lejos del tipo de contribución que hacía el sector antes de la crisis financiera. Si bien es cierto que la metodología de pruebas de estrés de las autoridades asume que los dividendos bancarios se desconectan en períodos de estrés, lo que significa que no se puede descartar una repetición de la suspensión de dividendos de 2020, la pandemia mundial fue un evento extremo y no uno que pueda ser incorporado de manera creíble en un análisis de caso base.

Las tendencias de distribución subyacentes pueden verse oscurecidas por el hecho de que los bancos opten por devolver el capital a los accionistas a través de recompras, que son más fáciles de obtener la aprobación de los reguladores y tienen sentido económico si las acciones cotizan por debajo de su valor intrínseco, pero a medida que los precios de las acciones se recuperen esto debería ser menos problemático. Hay muchas posibilidades de que los bancos vuelvan a ser uno de los principales contribuyentes de dividendos para el mercado de renta variable del Reino Unido.

La combinación de una mayor rentabilidad y una mejor conversión de los beneficios en distribuciones debería tener un impacto positivo en las valoraciones de los bancos, especialmente si se combina con una disminución de la prima de riesgo del sector. Los cambios en el coste de los fondos propios de un sector tienden a producirse a lo largo de los ciclos económicos más que en el día a día, pero no hay que olvidar que, tras la crisis financiera, los bancos británicos están mejor capitalizados, tienen mayores ratios de liquidez y han reducido el riesgo de sus balances. Las investigaciones académicas del Banco de Inglaterra, y de otros organismos, apoyan la idea de que esta evolución acabará provocando una caída de la beta del capital de un banco y, en igualdad de condiciones, de su coste de capital.

La disponibilidad de series de datos a largo plazo para ciertos bancos del Reino Unido, como Barclays, proporciona más apoyo a este argumento. En más de cinco décadas antes de 1970, cuando la proporción media de fondos propios/activos era del 7%, la proporción de préstamos/depósitos del 40% y los activos líquidos representaban el 36% de los activos totales, Barclays generó un rendimiento medio del capital del 8-9% y cotizó a 1,1 veces el valor contable, lo que implica un coste de los fondos propios del 8-9%.

En las décadas siguientes, hasta la crisis financiera de 2008, un período caracterizado por un aumento masivo del tamaño del balance del sector bancario del Reino Unido, Barclays vio cómo su ratio fondos propios/activos caía hasta el c.1%, su ratio préstamos/depósitos aumentaba hasta el 140% y los activos líquidos caían hasta el c.2% de los activos totales. El aumento del apalancamiento condujo a un incremento significativo de la rentabilidad, con un rendimiento medio del capital que aumentó hasta el 15%, pero con un múltiplo medio de precio a libros que sólo aumentó hasta 1,4 veces, lo que implicó un aumento del coste de los fondos propios hasta el 12-13%.

La posterior crisis financiera, y la "década perdida" que le siguió, confirmaron que el mercado tenía razón al empezar a descontar un mayor riesgo para el sector bancario, aunque en retrospectiva esto no fue lo suficientemente lejos.

Pero con el período posterior a la crisis caracterizado por un importante endurecimiento de las normas reguladoras, el estado de los balances bancarios del Reino Unido se parece poco a la situación de 2008. En términos de la cantidad de capital y liquidez, se puede argumentar que el período anterior a la década de 1970 es un mejor comparador que casi cualquier otro período de los últimos cincuenta años. Y aunque existen riesgos económicos importantes que hay que tener en cuenta, sobre todo el fuerte aumento de la inflación mundial que está causando preocupaciones legítimas sobre un aterrizaje económico duro, los grandes bancos del Reino Unido parecen estar generalmente bien situados. Con una base de clientes minoristas típicamente más acomodada, que desde el inicio de la pandemia ha aumentado los saldos de ahorro y reducido la deuda no garantizada, y con empresas que se han desapalancado y han aumentado la liquidez, hay pocas razones para temer un ciclo crediticio desastroso.

Esto se refleja en las previsiones de consenso, que sólo muestran una normalización constante de los cargos por deterioro en los próximos años. Aunque la NIIF 9, una norma contable relativamente nueva que regula la forma en que los bancos reconocen las pérdidas de valor, ha hecho posiblemente que el ciclo crediticio sea más volátil y dependa de los juicios económicos, con la previsión de una fuerte subida de los tipos de interés se prevé que muchos bancos británicos obtengan una rentabilidad del capital del 11-12% en los próximos años.

Si se supone que este aumento de la rentabilidad se mantiene, y se combina con un descenso del coste de los fondos propios hacia un 8-9% al estilo de los años 70, los múltiplos precio/contabilidad podrían pasar de una media de 0,65x en la actualidad (basada en las estimaciones de consenso para 2022) a más del doble en los próximos años. Si a esto se le añade la mejora de las perspectivas de distribución a corto plazo, con una rentabilidad media de los dividendos superior al 6%, complementada en muchos casos con recompras de acciones, esto empieza a representar una importante oportunidad de inversión.

Y esto podría no ser el final de la historia.

Es fácil tachar a los bancos tradicionales de "dinosaurios", que intentan desesperadamente defender su cuota de mercado, pero que no tienen una respuesta real a los nuevos participantes, y los mercados bursátiles se apresuran a penalizar a las industrias que se perciben en declive. Pero en realidad los bancos tradicionales del Reino Unido no son "dinosaurios". Si bien reconocen las amenazas que suponen para algunas partes de su negocio los bancos de desafío y las empresas fintech, también ven oportunidades en los desarrollos tecnológicos para reducir costes y aumentar los ingresos, además de disfrutar de ventajas de capital y financiación sobre muchos de estos competidores.

La comparación de la inversión en tecnología entre los bancos y las empresas fintech se complica por las diferencias de enfoque. Por ejemplo, las tasas de capitalización y la duración de los períodos de amortización asumidos pueden variar significativamente de una empresa a otra. HSBC proporciona quizás la información más clara con 6.000 millones de dólares gastados en tecnología en 2021, lo que representa el 19% de los gastos de explotación ajustados, una cifra que se espera que aumente a unos 7.000 millones de dólares en 2025, equivalente a un 21% de los gastos de explotación ajustados.

Otros bancos británicos también se han comprometido a llevar a cabo programas de inversión importantes, sin establecer necesariamente la cantidad de gastos que caerán en las cuentas de resultados en cada año, y se espera que los beneficios se manifiesten en forma de reducción de los costes de procesamiento y aumento de los ingresos. Insider Intelligence, un proveedor de análisis independiente, prevé que el gasto total anual de los bancos británicos en TI / tecnología aumentará de 9.400 millones de libras en 2021 a 13.900 millones de libras en 2026, lo que refleja una tasa de crecimiento quinquenal del 8%.

Pero, independientemente de la magnitud exacta del gasto, una cuestión posiblemente más importante es la de saber qué parte es meramente defensiva -que se queda parada, si se quiere- y qué parte puede resultar transformadora, ya sea por la reducción de los costes de procesamiento o por la apertura de nuevos mercados o zonas geográficas que de otro modo no habría sido rentable explorar. Responder adecuadamente a esta pregunta requeriría un artículo aparte, pero un rápido vistazo a las presentaciones recientes de los bancos británicos muestra que los directivos creen que las oportunidades son importantes, y que la pandemia de Covid podría conducir a una aceleración de una tendencia ya establecida hacia la banca móvil y la digitalización.

Por ejemplo, Barclays informa de que entre 2018 y 21 los clientes de banca móvil han aumentado un 33%, hasta 9,7 millones desde 7,3 millones, mientras que las visitas a las sucursales han caído un 66%, hasta 29,0 millones desde 84,9 millones. Asimismo, Lloyds Banking Group ha visto cómo el número de clientes digitalmente activos ha aumentado en más de un 45% en los últimos cinco años, hasta los 18,3 millones. El Grupo NatWest registra tendencias similares, mientras que Standard Chartered, que ha creado con éxito bancos virtuales en Hong Kong y Singapur, utiliza cada vez más la banca virtual como vía de entrada en países africanos en los que la economía de establecer una presencia física no sería viable.

Llevo demasiado tiempo como analista bancario como para empezar a creer que los bancos del Reino Unido estarán a la cabeza de los futuros cambios tecnológicos. La inercia es fuerte y el tratamiento de los errores del pasado ha absorbido importantes cantidades de tiempo y capital de la dirección. Podría decirse que los bancos han tardado demasiado tiempo en abordar de forma efectiva los sistemas informáticos heredados y en adoptar las nuevas tecnologías que estamos viendo en una serie de bancos de desafío y empresas fintech. Para los equipos de gestión con planes de incentivos a largo plazo, a menudo fuertemente ponderados a los objetivos de rentabilidad del capital a corto plazo, la tentación de invertir poco o de ceder cuota de mercado simplemente para preservar los márgenes, es a menudo demasiado fuerte para superarla.

Pero las cosas parecen estar cambiando, con una mayor atención a los beneficios de productividad que puede aportar la tecnología. La Encuesta sobre el Sentimiento de las Instituciones Financieras 2021 de Lloyds Bank muestra que "la tecnología, la automatización y la inversión digital" es la principal prioridad para el 77% de los encuestados, y el 80% de ellos espera aumentar la inversión en sus sistemas tecnológicos y plataformas básicas. La encuesta también señala que los bancos británicos más grandes están tratando de utilizar tecnologías multi-nube como una forma de reducir la ciberdelincuencia. Se trata de avances positivos, que se producen en un momento en el que el entorno externo es cada vez más favorable al crecimiento de los beneficios y las cargas de capital se están retirando rápidamente. La banca es un sector económicamente sensible y los bancos del Reino Unido aún podrían sufrir vientos en contra por una fuerte desaceleración del crecimiento económico. Pero descartarlos simplemente como "dinosaurios", al menos desde una perspectiva de inversión, podría resultar un gran error.

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