Los incentivos pasan de la codicia al miedo

El discurso sobre la inflación se parece mucho al de la vivienda en 2007. En todas partes se acumulan las pruebas de que se trata de un problema real a largo plazo que no hace más que empeorar. Se puede leer esto en los medios de comunicación, pero aun así los precios de los valores no reflejan lo perjudicial que puede ser esto. El paso de los inversores en bonos de la codicia al miedo podría aplastar inversiones aparentemente seguras. Los inversores en renta variable podrían verse perjudicados por el fracaso bursátil de una larga euforia en la renta variable que finalmente ha conseguido que los inversores más ingenuos se suban al carro. Esto sería perjudicial para el patrimonio neto tanto de los individuos como de las instituciones. Esto demuestra lo poderosos que son los incentivos. Lo que aprenderemos es lo rápido que pueden cambiar.

Cuando pensamos en el poder de estos incentivos, nos acordamos de una charla que Charlie Munger dio en Harvard en la década de 1990. A lo largo de los años, Munger ha cautivado a los inversores con su sentido común. Él lo explica como su determinación de practicar la evasión de la ignorancia. En su charla de Harvard señaló que los incentivos aumentan los comportamientos buenos o malos, en función de la estructura de incentivos:

"Uno de mis casos favoritos sobre el poder de los incentivos es el de Federal Express. El corazón y el alma de la integridad del sistema es que todos los paquetes tienen que ser desplazados rápidamente en una sede central cada noche. Y el sistema no tiene integridad si todo el turno no puede hacerse rápidamente. Y Federal Express pasó un infierno para conseguir que funcionara. Intentaron la persuasión moral, lo intentaron todo y, finalmente, a alguien se le ocurrió la feliz idea de que estaban pagando al turno de noche por horas y que tal vez si les pagaban por turnos, el sistema funcionaría mejor. Y he aquí que esa solución funcionó."

Comprender los incentivos es muy valioso para los inversores. Cuando los intereses se alinean, pueden provocar un cambio poderoso en una empresa, en un sector, en el rendimiento de las inversiones o en la vida. Uno de nuestros criterios de selección de acciones se refiere directamente a esto: una fuerte participación en el accionariado de los que dirigen la compañía. Creemos que este criterio alinea nuestros intereses con los de las personas que dirigen una empresa. Admitimos que no siempre se puede conseguir esto en todas las empresas que se poseen. Por ejemplo, cuanto más grande sea la empresa y más antigua sea, menos probabilidades habrá de encontrarlo. En igualdad de condiciones, nos gustaría ver una fuerte participación de personas con información privilegiada, para saber que el riesgo para nuestro patrimonio neto es el mismo para las personas que dirigen sus empresas. En la era moderna en la que se reparten compensaciones en acciones como si fueran caramelos a los ejecutivos en nombre de los incentivos y la alineación, entender la propiedad de los ejecutivos y su génesis sigue siendo un campo de estudio creciente para nosotros y nuestros inversores.

Una de las preguntas más comunes que recibimos de nuestros inversores actuales y potenciales gira en torno a la inflación. Creemos que estamos ante una era de subidas de precios. ¿Por qué el mercado de bonos no está valorando nada de esto? Además, si se observan los TIPS del Tesoro (Valores del Tesoro Protegidos contra la Inflación) o las tasas de equilibrio, ¿por qué no hay problemas implícitos con la inflación? Por último, ¿por qué la inflación no está siendo valorada en los mercados de renta variable si realmente se está produciendo? Creemos que hay que reflexionar profundamente sobre todas estas cuestiones.

Vamos ahora a concretar los incentivos para los participantes. ¿Resulta beneficioso para los inversores o los emisores del mercado de bonos reconocer una mayor inflación? No. Los inversores perderían dinero ya que los precios de los bonos probablemente bajarían y los emisores no tienen interés en pagar tipos más altos. ¿Tiene el mercado de valores, tanto sus inversores como sus emisores, interés en reconocer una mayor inflación? No. Los inversores se encontrarían con una situación en la que menos nuevos inversores estarían interesados en pagar la valoración actual de las acciones, ya que la noticia de la inflación de hoy provocaría un cambio en lo que alguien podría pagar. Además, las empresas se valorarían menos en base a esto, en conjunto, dejando que los esquemas de compensación de acciones del mercado de valores de EE.UU. necesiten ajustes a medida que los ejecutivos se despierten con menos incentivos personales por los precios más bajos de las acciones.

Mucha gente puede entender esta estructura de incentivos, pero lo que los inversores realmente quieren saber es "cuándo". Se puede saber si. No se puede saber cuándo. Sin embargo, sabemos que los inversores pueden, durante períodos de tiempo, mirar más allá de los hechos de la situación para llegar a precios erróneos bajo estructuras de incentivos que no se alinean con los precios correctos.

Para tener una idea de por qué el timing es tan difícil, especialmente en extremos como el de hoy, dirigimos a los inversores a un extracto del libro de Michael Lewis, The Big Short. Michael Burry y su abogado, Steve Druskin, estaban comprando seguros sobre CDOs para beneficiarse de su incumplimiento. Se trataba de valores sintéticos que ganarían dinero si las hipotecas empezaban a retrasarse en sus pagos y entraban en mora. Lo extraño para ellos era que ya se estaba escribiendo en los medios de comunicación la noticia de la quiebra de los fondos de cobertura, que poseían papeles hipotecarios, y de los propietarios de viviendas con problemas:

"Uno de los adagios más antiguos de la inversión es que si lo lees en el periódico, es demasiado tarde, dijo. Esta vez no. Steve Druskin se estaba involucrando más en el mercado, y no podía creer lo controlado que estaba... Era como si Wall Street hubiera decidido permitir que todo el mundo apostara por la puntualidad de las aerolíneas comerciales. La probabilidad de que el vuelo 001 de United llegara a tiempo cambiaba, obviamente, con el tiempo, los problemas mecánicos, la calidad de los pilotos, etc. Pero las probabilidades cambiantes podían ignorarse, hasta que el avión llegara o no."

Esto era un extremo en la creencia de que el mercado de la vivienda nunca iba a bajar. Conocemos todas estas historias por el libro de Michael Lewis y la película que le siguió. ¿Por qué los incentivos finalmente cambiaron, a pesar de la evidencia que se podía ver mucho antes?

Los incentivos cambiaron ampliamente. Los directores generales de los bancos pasaron de preguntarse cuánto dinero ganaban a preguntarse si sobrevivirían o no. Los inversores pasaron de estar tan pendientes de los bienes inmuebles como nunca lo habían estado del dinero prestado, a abandonar las viviendas a niveles récord y enviar la vivienda a una depresión. Para decirlo con palabras de un inversor contrario, los incentivos pasaron de la codicia al miedo.

El miedo al fracaso del mercado.

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