Los mejores momentos durante los peores momentos

Si bien la mayoría de la gente entiende que el mercado de valores y la economía no se mueven al mismo ritmo, sigue existiendo la creencia de que un mercado fuerte refleja una economía fuerte. Pero según esa lógica, la economía estadounidense debe estar históricamente fuerte. Si esto le parece extraño, dado que estamos en medio de una pandemia desestabilizadora y polarizante, y un período de riesgo político que amenaza los cimientos del país, es porque no se entiende cómo ha cambiado la relación fundamental entre el mercado de valores y la economía. Lo crea o no, la fortaleza de Wall Street está motivada por la debilidad económica general.

Tal vez la medida más fiable para la valoración de las acciones sea la relación precio/beneficios ajustada cíclicamente (CAPE), que compara los precios de las acciones con los beneficios medios en un período de 10 años, suavizando así las condiciones a corto plazo. En un artículo de Fortune del 6 de agosto se señalaba que los ratios CAPE (que entonces eran de 31,1 y desde entonces han subido a 32,65) sólo han sido tan altos o más altos en tres ocasiones en los últimos 132 años de datos disponibles: en 1929, justo antes de la Gran Depresión, en 1999, justo antes de la caída de las puntocom, y luego brevemente en septiembre de 2018. Y aunque ahora sabemos que el optimismo que alimentó esos picos anteriores era en gran medida, si no totalmente, ilusorio, al menos tenía cierto sentido el por qué las acciones se estaban recuperando (también vale la pena señalar que las acciones se estrellaron inmediatamente después de esos picos).

¿Pero dónde está el optimismo que está alimentando los mercados ahora? Claro, Donald Trump puede estar agitando alocadamente los pompones, pero ningún economista o inversor serio cree que la economía esté dirigida hacia la grandiosidad. En su lugar, este rally es todo por la impresión de dinero.

Ahora que la Reserva Federal ofrece más estímulos que nunca y promete mantener los tipos de interés en cero hasta donde alcanza la vista, muchos atribuyen el sorprendente repunte a un sesgo de "no luchar nunca contra la Reserva Federal", que ha desterrado los temores de los inversores al suponer que la Reserva Federal aguantará todas las caídas con aún más estímulos. Los bajos tipos también "empujan" a los inversores hacia las acciones porque casi eliminan los rendimientos disponibles a través de la renta fija. Pero estas fuerzas, que han estado con nosotros, en mayor o menor medida, durante los últimos 20 años, no explican completamente por qué el mercado actual está tan fuerte. La pandemia del Covid-19 ha creado condiciones en las que lo que perjudica a la economía y a la gente de la calle ayuda al S&P 500.

El estímulo de la Fed es particularmente útil para las grandes empresas que cotizan en bolsa y que pueden pedir prestado mediante la emisión de bonos en el mercado. De esta manera, las grandes empresas, sobre todo las que cotizan en bolsa, pueden aprovechar el activismo de la Reserva Federal en tiempo real. En cambio, las empresas más pequeñas suelen recurrir a los préstamos bancarios tradicionales, que suelen ser más arriesgados que los usos alternativos del capital bancario. Como resultado, a las pequeñas empresas se les niega habitualmente el crédito o se enfrentan a tipos de interés mucho más altos que los emisores de bonos públicos.

Los tipos bajos también permiten a las grandes empresas que cotizan en bolsa refinanciar su deuda existente de mayor coste con tipos más bajos, aumentando así sus ganancias al reducir sus gastos de intereses. Esto hace que el mercado asigne un múltiplo precio/beneficio más alto a esas ganancias. Así pues, el impacto de los tipos más bajos ofrece un doble beneficio a estas empresas, tanto en términos de mayores ganancias como de mayores valoraciones.

Pero las empresas privadas, que en conjunto emplean a muchas más personas que las grandes empresas cotizadas, sólo obtienen beneficios modestos de los tipos ultrabajos. Las empresas más pequeñas, que dependen mucho más de los ingresos por ventas que de los mercados de capital para satisfacer sus necesidades de financiación, han visto caer sus ventas debido a los cierres forzosos, la austeridad de los consumidores, la escasez de trabajadores y las interrupciones del suministro. No pueden recurrir a Wall Street para compensar el déficit.

Además, las grandes empresas están mucho mejor equipadas para sobrevivir a los cierres del Covid-19, gracias a su mayor capacidad para trasladar los negocios a online y permitir a los empleados trabajar desde casa. Las empresas con mejor desempeño, como Amazon o Netflix, tienen el comercio online como núcleo de su modelo de negocio. Estas empresas pueden beneficiarse realmente de la disminución de la competencia de las pequeñas empresas que no pueden hacer la transición con la misma eficacia. En este entorno, no debería sorprender que al 31 de julio las 10 empresas más grandes del S&P 500 por peso del índice representen casi el 29% de la capitalización total del mercado del índice, el nivel más alto en casi 40 años. Como resultado, el desempeño de esas compañías tiene un gran impacto en el mercado en su conjunto.

A medida que la economía de la "calle" siga languideciendo, la Reserva Federal continuará con la financiación disponible para que las grandes empresas puedan pedir préstamos baratos, incluso mientras persista el dolor para las pequeñas empresas. Esto significa que una mala economía es buena para el mercado de valores. El dolor de la calle es la ganancia de Wall Street.

Pero esperar que una recuperación de la economía común se afiance pronto para cambiar esta dinámica es ignorar completamente la realidad. Aquellos que apuntan a las sorprendentes cifras de ventas de viviendas de julio como una señal de optimismo deberían pensárselo dos veces. Una lectura sobria de los datos sugiere que las ventas fueron impulsadas en gran medida por gente que abandonó las zonas urbanas para comprar en los suburbios. Si es así, las ventas no indican salud económica, sino un miedo creciente.

Es probable que el virus y el estancamiento económico que lo acompaña se quede con nosotros los próximos años. Incluso si se encuentra una vacuna en el próximo año, que es el calendario más optimista, el daño a las industrias de los viajes, el entretenimiento, los gimnasios y los servicios de comida puede ser irreparable. ¿Cuánto tiempo tardará la gente en volver a sentirse cómoda en grupos grandes? El miedo persistirá mucho tiempo después de que el peligro real haya desaparecido.

Los cambios culturales que ya se han afianzado pueden significar que las torres de oficinas, las cadenas de tiendas y los teatros no se recuperen nunca. Las personas y las empresas se sienten cada vez más cómodas trabajando desde casa, comprando por Internet y evitando las multitudes. Según un artículo en Bloomberg del 23 de agosto, Goldman Sachs anticipa ahora que casi un cuarto de los 22 millones de despidos temporales que comenzaron con el primer cierre en marzo se convertirán en permanentes. Unos 2 millones de esos individuos podrían permanecer desempleados hasta el 2021. Pero estos problemas a corto plazo pueden ser sólo el comienzo.

Muchos trabajadores del sector público en todo el país han dejado claro que no volverán a trabajar a menos que no haya absolutamente ningún peligro por el coronavirus. Si esas demandas parecen ridículas, es sólo porque no entienden la nueva idea sobre el trabajo en sí. Hay quienes parecen creer ahora que una economía puede funcionar sin trabajo mientras el gobierno esté ahí para pagar la cuenta. El proceso de producción de bienes y servicios se ha vuelto tan remoto para la mayoría de los estadounidenses que la gente no entiende que algo debe ser producido antes de que pueda ser consumido, y que la producción no siempre es fácil. Este sentimiento es evidente en el auge de conceptos como el Ingreso Básico Universal, los beneficios de desempleo extendidos que pagan más que el salario medio, y la Teoría Monetaria Moderna, que sugiere que no hay inconveniente en la impresión de dinero ilimitado.

Los billones que Washington ya ha gastado para ayudar a proteger a la gente de los estragos de los cierres ordenados por el gobierno serán muy difíciles de retirar una vez que la gente haya llegado a depender de ellos. En su primera entrevista desde que aceptó la nominación presidencial demócrata, Joe Biden admitió que cerraría completamente la economía de nuevo si el Covid "no estaba bajo control". Por supuesto, falló en definir lo que realmente significa "bajo control". Sin duda significará lo que sirva a sus intereses políticos, que parece ser colocar al gobierno en el centro de cada faceta de la vida.

No es sólo la posibilidad de más cierres lo que debería asustar a los inversores. Si los demócratas toman el poder en noviembre, es probable que las empresas deban hacer frente a las subidas de los impuestos de sociedades (no sólo a nivel corporativo, sino también para los accionistas a través de impuestos más altos sobre los dividendos y las ganancias de capital), una serie de nuevos mandatos medioambientales, nuevas normas sobre salarios y beneficios más altos, y requisitos de diversidad y equidad cada vez más absurdos e inviables que podrían hacer que los costes de cumplimiento y legales se disparen y la productividad caiga en picado.

Pero nada de esto ha hecho mella en los precios de las acciones.

De hecho, incluso mientras más y más ciudades estadounidenses sucumben a los disturbios y la parálisis, Citigroup ha aumentado su objetivo de fin de año para el índice S&P 500 a 3.300 desde 2.900. Ignorando todas las malas noticias, Citi acreditó la mejora a la "desenfrenada" relajación monetaria de la Reserva Federal, las tasas reales negativas, y su creencia de que la Reserva Federal hará "lo que sea necesario para evitar que las acciones de EE.UU. disminuyan en grandes porcentajes".

Recientemente Deutsche Bank llegó a una conclusión similar, sugiriendo que para compensar la "insuficiencia" estimuladora de los tipos de interés del cero por ciento, el balance de la Reserva Federal tendría que ampliarse en "12 billones de dólares adicionales" a corto plazo. Para poner esto en perspectiva, el balance de la Fed se expandió en menos de 4 billones de dólares como resultado de los cuatro años de QE de 2009-2013. En lo que va de 2020, la Reserva Federal ha creado casi 3 billones de dólares en dinero nuevo. Pero Deutsche Bank piensa que la Reserva Federal necesitará bombear 4 veces esa cantidad en el corto plazo sólo para mantener la economía a flote.

Como si quedara alguna duda de que la Reserva Federal está a punto de adentrarse en un territorio de estímulo desconocido, el Presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, anunció recientemente que el banco central ya no aumentará los tipos de interés de forma preventiva para evitar una mayor inflación. Esto es realmente una distinción sin diferencia, ya que la Reserva Federal no tiene intención de aumentar los tipos en un futuro próximo. Pero esto le da la cobertura para no hacer nada si la inflación aparece de verdad.

Como el Congreso y el Presidente han demostrado ser absolutamente incapaces y desinteresados en tomar las difíciles decisiones de política económica, han encontrado mucho más fácil pedir a la Reserva Federal que los rescate con su imprenta. El mes pasado, Joe Biden y los demócratas del Congreso pidieron cambios en la Carta de la Reserva Federal que requeriría que el banco "apuntara agresivamente a las persistentes brechas raciales en empleos, salarios y riqueza". No se dijo cómo podría lograr esas metas dado su limitado conjunto de herramientas, pero pueden apostar que involucrará la impresión de más dinero.

Por lo tanto, se nos ha entregado un mapa de lo que se puede esperar en los próximos años. El gobierno intentará reemplazar una economía implosionada con una oferta monetaria inflada. Esta estrategia nunca ha funcionado en el pasado y no funcionará ahora. Aunque el dólar ha sobrevivido a ataques similares en su fuerza antes, nunca se ha enfrentado a una prueba de esta magnitud. La debilidad del dólar en los últimos meses ha convencido a muchos en la corriente principal de que un ajuste de cuentas está a la mano. Abróchense el cinturón.

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