Dede Eyesan, de Jenga Investment Partners, ha elaborado un estudio de los valores que han rendido un 1.000% en la última década. Se titula "Global Outperformers".

Suecia sale bien parada en este estudio.

Produjo 20 empresas con un rendimiento superior al 1.000%, alrededor del 4,5% de la población total de valores con rendimientos superiores, a pesar de que Suecia representa sólo el 1,5% de la capitalización mundial (tal como se define en el estudio). 

Suecia superó a mercados mucho mayores, como el Reino Unido, Corea del Sur, Taiwán y Canadá, todos ellos con una capitalización de mercado al menos dos veces superior a la de Suecia.

China obtuvo 34 mejores resultados frente a los 20 de Suecia, pero el mercado chino es 12 veces mayor que el sueco. Hay que tener en cuenta que Suecia sólo tiene 10 millones de habitantes.

En cuanto al número de países con mejores resultados, Suecia ocupó el 5º puesto, sólo superada por los gigantes: Estados Unidos, India, China y Japón.

Se trata, pues, de una actuación bastante notable por parte de los suecos. 

Hay que tener en cuenta algunas limitaciones obvias. La principal es que el lugar en el que cotiza una empresa no indica dónde se encuentran sus principales mercados.

Como señala Eyesan, para muchas de las empresas con mejores resultados de Asia y Europa, EE.UU. es su mayor fuente de ingresos y beneficios. Entre las suecas, por ejemplo, Eyesan señala a CellaVision, Invisio y Biotage como empresas que obtienen más de un tercio de sus ingresos de EE.UU.. Si se ajustara esta lista según el origen geográfico de los ingresos, el resultado sería distinto.

Aun así, ¿por qué Suecia produce tantos ganadores?

Eyesan tiene algunas ideas. Cita la innovación como uno de los factores:

• Es el segundo país más innovador del mundo según el Índice Global de Innovación. 

• Tiene el mayor gasto en I+D en % del PIB de Europa.

• Suecia tiene el noveno mejor sistema educativo del mundo.

Soy un poco escéptico en cuanto a la importancia de estas cosas o incluso si es posible medirlas. También cita un enfoque en el crecimiento global entre los suecos. "Es habitual que las nuevas empresas suecas se comparen con sus homólogas mundiales, incluso en sus inicios", escribe Eyesan. Y señala las iniciativas gubernamentales que fomentan las exportaciones y el comercio internacional.

Yo también tengo algunas ideas, aunque son anecdóticas y no necesariamente mejores que las de Eyesan. Por un lado, parece que se presta más atención a la asignación de capital (a pesar de la extendida "enfermedad de los dividendos") de lo que suelo encontrar en otros lugares. Muchas empresas hablan, e incluso informan, de una cifra como "rendimiento del capital empleado". Existe un buen gobierno corporativo, en general, con una remuneración razonable de los ejecutivos.

También hay un nivel de confianza entre los suecos y un marco jurídico que permite combinaciones y transacciones empresariales relativamente fáciles, o más eficientes. Es decir, parece un buen entorno para los negocios.

Tengo tres empresas suecas en cartera. Mi búsqueda natural de ganadores me llevó a Suecia, no una visión del país. La incorporación más reciente, realizada el año pasado, fue Teqnion. Este año he comprado más. La empresa está funcionando bien y tiene mucho recorrido. También me encanta el equipo; son un grupo especial de personas. Me entusiasma acompañarles en el viaje.

En cualquier caso, es gratificante ver que Suecia sale tan bien parada en este estudio. O quizá sea el sesgo de confirmación…

Por cierto, al repasar la tabla hay otro país que salta a la vista: India, con el 20% de los ganadores y sólo el 4,6% del mercado.

Eyesan calificó a India como "la mayor sorpresa durante nuestra investigación". De la India salieron 91 valores con mejores resultados. "Para poner las cosas en perspectiva", escribe Eyesan, "la India obtuvo mejores resultados que Norteamérica y Sudamérica juntas y sólo le faltaron dos empresas para superar a Europa".

No voy a entrar aquí en el tema de la India, pero les animo a que consulten el informe de Eyesan (es gratuito): https://www.jengaip.com/global-outperformers/

Mis amigos de In Practise (IP) han presentado un nuevo servicio que denominan "Enterprise", que consiste en examinar en profundidad las empresas mediante un análisis de su posición competitiva, su cultura y otros factores. De momento me está gustando y he aprendido algunas cosas que me habría llevado bastante tiempo descifrar por mi cuenta.

Por ejemplo, uno de los primeros informes trata de Constellation Software. Sin desvelar todo, creo que se me puede perdonar que comparta una o dos cosas.

Así, IP encontró 34 consolidadores privados de software para mercados verticales (VMS). Están en una tabla con información financiera resumida y notas sobre el tamaño del acuerdo, geografía y más. Es fascinante estudiar esta lista. Creo que algunos de ellos acabarán abriéndose camino en los mercados públicos. Y sin duda hay unas cuantas que merece la pena seguir de cerca.

Lo primero que se puede pensar es: "Vaya, cuánta competencia". Lo interesante, sin embargo, es lo diferentes que son las empresas que acaban comprando. Las estimaciones de IP sitúan la adquisición típica de Constellation en 3 millones de dólares de ingresos medios y un crecimiento orgánico del 0% adquirida a 1 vez las ventas, con un ROIC del 30%. Los compradores privados, por el contrario, compran empresas más grandes (7 millones de dólares de ingresos medios), con un crecimiento más rápido (5-10% de crecimiento orgánico), pero pagan más (3-5x) por las ventas y obtienen un ROIC de sólo el 10%. Pero los compradores privados también utilizan el apalancamiento, a menudo mucho apalancamiento.

IP resume las diferencias de modelos de esta manera:

"En resumen, la principal diferencia es que los competidores están respaldados por PE, se centran en adquirir VMS de crecimiento más rápido y utilizan el apalancamiento para exprimir el ROE".

Los modelos son bastante diferentes y me hace pensar que quizá no haya tanta competencia como pueda parecer. Parece que hay diferentes ecologías dentro de los VMS. Anecdóticamente, he oído a compradores de capital privado decir que nunca se topan con Constellation. 

Los compradores privados deben de estar dando palos de ciego, pero la disposición de Constellation a comprar empresas tan pequeñas y poco queridas puede dejarla sin tanta competencia como parece. La gran pregunta es: ¿Hay suficientes pececillos para que se los trague la ballena, cada vez más grande?

Mis análisis me llevan a responder "Sí". No dejan de crearse nuevas empresas. Además, el universo de los VMS se ha ampliado hasta incluir empresas que parecen más proveedores de servicios que puramente de software. Hablando con ex empleados de Constellation, deduzco que hay más de 100.000 empresas que Constellation sigue como objetivos potenciales. Eso pone en perspectiva las 134 empresas que adquirió el año pasado. 

Además, Mark Leonard y su equipo pueden haber encontrado otra vía: la capacidad de poner grandes cantidades de capital a trabajar en escisiones (véase la operación Allscripts) y la capacidad de hacer grandes operaciones en conjunción con una escisión (véase Lumine). Tal vez Constellation 2.0 se parezca a más operaciones de este tipo. 

Para más información sobre In Practise, visite su sitio web: https://inpractise.com

¿Qué impulsa los resultados de la inversión?

Hay muchas respuestas a esta pregunta. Pero no creo que se pueda responder sin preguntarse, en primer lugar, ¿cuál es su horizonte temporal?

Alguien dirá que "X acción es cara" porque cotiza a un múltiplo "alto" de beneficios o flujo de caja. Pero mi respuesta suele ser que depende de su horizonte temporal. Y relacionado con la pregunta del horizonte temporal estaría "¿cuál es tu hurdle rate?" o tu tasa de rentabilidad exigida.

Fuente: Woodlock House Family Capital, Twitter

Me encanta este gráfico. Quiero tener empresas durante al menos diez años. Esa es mi mentalidad. Y por eso paso la mayor parte de mi tiempo en el lado derecho de este gráfico: Comprender a las personas y la cultura, controlar los incentivos e intentar averiguar las oportunidades de reinversión y los beneficios que la empresa puede obtener de ellas. 

Casi no dedico tiempo a pensar en cosas como el cambio de sentimiento o la construcción de una tesis en torno a un cambio en el múltiplo. Durante una década de propiedad, esas cosas no importan mucho. (Bueno, están los motores gemelos de 100 baggers de los que hablo en el libro. A veces serás tan afortunado como para encontrar una acción que pase de un múltiplo de 10x a 30x. Eso ayuda, pero son raras. Por el contrario, pasar de 30x a 10x es, malo).

El precio es importante, pero estos elementos de la derecha lo son más. Si no los tengo, no me interesa aunque la acción "parezca barata". Además, la importancia del precio que has pagado es otra cosa que se desvanece con el tiempo. 

A menos que realmente pagues mucho de más, si aciertas con la calidad te va a ir bien. Si una acción va a multiplicarse por 20, un 30% más en el precio de compra no te va a matar. Incluso si pagas de más, te puede ir bien si aciertas con el tamaño y te dejas margen para comprar más después. 

Pero tienes que acertar con el negocio. Y es por eso que la mayor parte de mi atención y la investigación está en el lado derecho de ese gráfico.

A lo largo de los años, he ido apreciando cada vez más la forma en que Buffett resume sucintamente la sabiduría inversora. Vi un Tweet (disculpas por olvidar quién lo compartió) con la siguiente cita de Buffett: "el mejor negocio para poseer es aquel que durante un periodo prolongado puede emplear grandes cantidades de capital incremental a tasas de rentabilidad muy altas".

Recuerdo que pensé: "Caramba, eso sí que lo dice todo". La cita marinó en mi cerebro durante horas y finalmente decidí desenterrar el contexto completo. Es de la carta de Buffett a los accionistas de 1992:

"El crecimiento sólo beneficia a los inversores cuando la empresa en cuestión puede invertir con rendimientos incrementales que son atractivos - en otras palabras, sólo cuando cada dólar utilizado para financiar el crecimiento crea más de un dólar de valor de mercado a largo plazo. En el caso de una empresa de baja rentabilidad que requiere fondos incrementales, el crecimiento perjudica al inversor...

Dejando a un lado la cuestión del precio, la mejor empresa para poseer es aquella que durante un periodo prolongado puede emplear grandes cantidades de capital incremental con tasas de rentabilidad muy elevadas. La peor empresa es la que debe hacer, o hará, lo contrario, es decir, emplear sistemáticamente cantidades cada vez mayores de capital con tasas de rentabilidad muy bajas.  Por desgracia, el primer tipo de empresa es muy difícil de encontrar: La mayoría de las empresas de alta rentabilidad necesitan relativamente poco capital. Los accionistas de una empresa de este tipo suelen beneficiarse si ésta reparte la mayor parte de sus beneficios en dividendos o realiza importantes recompras de acciones."

Ahí está el juego. Mi objetivo es encontrar empresas que puedan hacer lo que Buffett dice. Creo que he reunido un grupo de empresas de primera clase, ¡pero el tiempo lo dirá!

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Considere este y otros artículos como marcos de aprendizaje y reflexión, no son recomendaciones de inversión. Si este artículo despierta su interés en el activo, el país, la compañía o el sector que hemos mencionado, debería ser el principio, no el final, de su análisis.

Lea los informes sectoriales, los informes anuales de las compañías, hable con la dirección, construya sus modelos, reafirme sus propias conclusiones, ponga a prueba nuestras suposiciones y forme las suyas propias. 

Por favor, haga su propio análisis.

Chris Mayer es el gestor del Woodlock House Family Capital Fund y co-fundador de la firma. Después de 10 años, en 2004 dejó la banca y escribió newsletters durante 15 años, donde consiguió una consistente rentabilidad para su cartera. En octubre de 2018 funda su compañía con la intención de invertir su patrimonio familiar sin entregarlo a Wall Street y a la gente que no se juega la piel.

Fuente / Autor: Woodlock House Family Capital / Chris Mayer

https://www.woodlockhousefamilycapital.com/post/the-best-businesses-to-own

Imagen: Nicolet Tech