Los peligros de la obsesión por los dividendos

Estamos en el entorno de inversión más extraño de la historia. Los inversores están comprando bonos porque buscan la apreciación del capital, esencialmente apostando a que el precio de un activo que renta negativo (si está en ciertas partes de Europa o Japón) o casi nada (si está en los EE.UU.) subirá. Y los inversores están comprando acciones únicamente para obtener ingresos. Estimado lector, este es un mundo al revés.

Hay un grupo de acciones que llamamos sustitutos de los bonos: acciones compradas únicamente por su rentabilidad por dividendo. Son un grupo especial de compañías que han existido desde siempre y que generalmente se perciben como compañías de alta calidad: piense en Coca-Cola, Kimberly-Clark Corp. y Campbell Soup Co., entre otras.

Los rendimientos de las acciones provienen de dos fuentes: la apreciación de las acciones y los dividendos. La apreciación de las acciones es impulsada matemáticamente por dos variables: el crecimiento de las ganancias y el cambio de precios y ganancias. En otras palabras, coja cualquier acción de su cartera, retroceda cinco años, y puede deconstruir el retorno que recibió de ella mirando la suma de tres variables: crecimiento de las ganancias, cambio del P/E y dividendos.

Coca-Cola sólo porque es una de las empresas más importantes de Estados Unidos. Hace cinco años el precio de sus acciones era de 27 dólares (hoy es de 42 dólares), las ganancias eran de 1,50 dólares (hoy de 1,69 dólares) y los inversores cobraban alrededor de 5,90 dólares en dividendos, es decir, alrededor de un 4 por ciento de rendimiento anualizado sobre el precio de compra de 27 dólares. Si hubiera comprado acciones de Coca-Cola hace cinco años, su rendimiento total anual (apreciación del precio y dividendos) habría sido de alrededor del 13 por ciento anual: 4 por ciento por dividendos y 9 por ciento por la apreciación de las acciones. Las acciones se apreciaron por dos razones: las ganancias crecieron un 2 por ciento al año y la relación precio-beneficio aumentó un 7 por ciento al año (de 18 a 25). En otras palabras, un rendimiento total del 13 por ciento = 4 por ciento de dividendos + 2 por ciento de crecimiento de las ganancias + 7 por ciento de expansión de la relación precio-beneficio. Cualquiera que comprara las acciones de Coca-Cola hace cinco años, obtuvo un gran rendimiento del 13 por ciento, no porque el negocio funcionara bien (el rendimiento fundamental del crecimiento de las ganancias y los dividendos fue sólo del 6 por ciento) sino porque su relación P/E pasó de alta (18) a muy alta (25).

Hoy los inversores miran a la Coca-Cola, admiran el rendimiento que ha dado en los últimos cinco años, reflexionan sobre su dividendo del 3 por ciento, y se dicen a sí mismos: "El 3 por ciento es mejor que el 1,4 por ciento que obtengo de los bonos del Tesoro". Cuando lo hacen, sin embargo, se centran en un objeto brillante (la rentabilidad por dividendo) pero ignoran las otras partes de la fórmula matemática del mercado de valores antes mencionada que son menos brillantes (crecimiento de las ganancias y P/E) y que apenas son positivas en este ejemplo y probablemente se vuelvan negativas.

Coca-Cola es una empresa madura que ya ha conquistado el mundo y que, a menos que vaya a Marte con Elon Musk, ya se ha hecho con este planeta. Y tiene muchas tendencias de consumo que van en su contra. El consumo de su bebida gaseosa en los mercados desarrollados está en declive; cada lata de Coca-Cola contiene una dosis completa de su consumo diario recomendado de azúcar, y las bebidas light asustan a los consumidores, ya que no están muy seguros de qué tipo de proceso tuvo que pasar Coca-Cola para eliminar el azúcar y las calorías y convertir la bebida en lo que sea. Las ganancias de Coca-Cola pueden crecer. Pero se puede argumentar razonablemente que lo más probable es que se reduzcan en los próximos cinco a diez años. El crecimiento de las ganancias de la Coca-Cola no está garantizado en la Constitución de los EE.UU., no importa cuán americana sea la compañía.

La valoración de Coca-Cola de 25x P/E es muy alta (para simplificar, estamos usando números de 2015) ¿Puede este número llegar a 35 o incluso a 50? Claro, ¿por qué no? Como dijo Keynes, "El mercado puede permanecer irracional más tiempo del que tú puedes permanecer solvente" (o cuerdo). Pero seamos claros: comprar en esas valoraciones no es invertir, es apostar. Hágalo y no será muy diferente de alguien que va a Las Vegas, reza y pone sus fichas al rojo. Está apostando a que la música seguirá sonando y los tipos de interés se mantendrán dónde están, o que los inversores seguirán pagando mucho por poco.

Si Coca-Cola continúa pagando su dividendo, lo cual es probablemente una apuesta muy segura, pero sus ganancias no crecen, y su P/E baja a 15 (lo cual en ese momento sería un número generoso), entonces… revisemos nuestra ecuación. El rendimiento total de Coca-Cola en un período de cinco años sería = 3 por ciento de dividendo + 0 por ciento de crecimiento de las ganancias menos 10 por ciento de disminución del P/E = -7 por ciento anual (si el P/E llega a 13, la pérdida será del 9 por ciento anual). Será mejor que tenga un tono musical perfecto.

Le sugerimos que piense en esto como un anuncio de servicio público: si tiene acciones sólo por sus dividendos, está ignorando las otras partes de la ecuación del mercado de valores que, aunque son menos brillantes (y menos tangibles) que los dividendos, son igual de importantes para sus retornos futuros.

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