Los riesgos de las altas valoraciones de las acciones presentan oportunidades tácticas

A pesar de la distribución irregular de la vacuna y de un mercado laboral que sólo mejora modestamente, el S&P 500 continuó su ascenso hacia nuevos récords hasta la semana pasada. Hasta entonces, los inversores parecían estar más centrados en el aumento del número de vacunas que se suministraban y en la esperanza de que la vuelta a la normalidad se produjera más pronto que tarde, pero las valoraciones de la renta variable parecen estiradas para el S&P 500, incluso después del retroceso liderado por las empresas tecnológicas de esta semana, lo que alimenta la preocupación de que el índice se encuentre en territorio de burbuja y pueda seguir cayendo. Nuestra opinión es que el S&P 500 está sobrevalorado, pero unos cambios tácticos prudentes en las asignaciones podrían seguir proporcionando a los inversores una rentabilidad decente.

El nivel actual de las valoraciones de las acciones es importante para los inversores porque la historia sugiere que las valoraciones tienen un impacto notable en los rendimientos de los años siguientes: cuando las valoraciones son altas, los rendimientos posteriores se resienten, y viceversa. Por ejemplo, cuando el ratio Shiller CAPE se ha situado históricamente en niveles similares al 34,5 actual, los rendimientos posteriores anualizados a cinco años del S&P 500 nunca han sido superiores al 5%, y es probable que caigan por debajo incluso de esas reducidas expectativas. Rara vez el S&P 500 tiene rendimientos a 5 años superiores al 5% cuando el ratio Shiller CAPE llega a 30.

Fuente: Advisor Perspectives, The Outsourced

Sin embargo, con los tipos de interés en mínimos históricos, las valoraciones de la renta variable pueden ser más altas que en los máximos anteriores. Al fin y al cabo, el valor de las acciones se basa en los flujos de caja futuros previstos, descontados a la tasa de rendimiento requerida, por lo que cuando los tipos de interés bajan, las valoraciones de las acciones suben.

Una recuperación del crecimiento de los beneficios también podría servir de apoyo a la baja en caso de que el mercado retroceda. Los analistas prevén que los beneficios aumenten hasta niveles récord en 2021 y 2022, y estas previsiones podrían ser conservadoras si se tiene en cuenta que los analistas tienden a subestimar los beneficios al salir de las recesiones. En cuanto a la relación de precios a futuro, el S&P 500 parece menos exuberante, pero sigue estando sobrevalorado a 22 veces. Otra métrica de valoración muy conocida y favorecida por el legendario inversor Warren Buffett, también sugiere que las valoraciones están en niveles extremos. En dos de las tres ocasiones anteriores en que la relación entre la capitalización del mercado y el PIB alcanzó los niveles actuales, el mercado de valores entró en un prolongado mercado bajista y la economía estadounidense entró en recesión. Sin embargo, los inversores que mantienen la esperanza de un alza considerablemente mayor pueden señalar el año 2014: la relación entre la capitalización bursátil y el PIB fue en ese momento un máximo histórico, pero el mercado siguió subiendo durante 7 años más, incluso después de un decepcionante 2015 y un modesto descenso en 2018.

Fuente: Advisor Perspectives, ALFRED

El despliegue de la vacuna, con su propio conjunto de desafíos de distribución y la cuestión de quién debe ser prioritario para recibir la vacuna, es en sí mismo un presagio de esperanza de que se acerca la vuelta a la normalidad. El ritmo de las inoculaciones va a la zaga del número de dosis suministradas por los proveedores de vacunas, por lo que, si conseguimos que la logística sea la adecuada, podríamos alcanzar la inmunidad de rebaño este verano. A medida que el número medio de vacunas por día se acerca a 1,5 millones, la fecha prevista para que los Estados Unidos alcancen la inmunidad de rebaño está cada vez más cerca.

Fuente: Advisor Perspectives, Centers for Disease Control and Prevention

Sin embargo, la administración de las vacunas no es homogénea en todos los Estados, por lo que, aunque podríamos asistir a una normalización gradual, el ritmo de la mejora económica será desigual.

Cuando las temperaturas empiecen a ser más cálidas, la combinación de vacunas y actividades al aire libre podría conducir a un descenso acelerado de los nuevos casos.

Sigue existiendo la amenaza de la cepa sudafricana y otras más fácilmente transmisibles, así como la cuestión de la eficacia de cualquiera de las vacunas contra las nuevas cepas, pero los primeros informes sugieren que las vacunas siguen siendo muy eficaces, aunque no lo sean tanto con las nuevas cepas como con la cepa para la que fueron diseñadas.

Al ritmo actual de vacunación, el 50% de la población estadounidense podría estar vacunada a finales de junio y el 70% a principios de septiembre. Por supuesto, el ritmo diario de las vacunas puede acelerarse aún más a medida que la logística mejore y otras vacunas obtengan la aprobación de la FDA.

Fuente: Advisor Perspectives, Centers for Disease Control and Prevention

Una estimación de Raymond James parece un poco optimista, ya que sugiere que 300 millones de personas en los EE.UU. serán inoculadas en junio en su escenario base, y que la inmunidad de rebaño se alcanzará en abril-mayo. En el escenario más pesimista, la inmunidad del rebaño se alcanzará en septiembre.

Fuente: Advisor Perspectives, Raymond James

Con la vuelta a la normalidad en el horizonte, no es de extrañar que se exprese optimismo en los mercados de renta variable. Pero, ¿qué ocurre con las valoraciones aparentemente elevadas de la renta variable? Mientras que el ratio Shiller CAPE está en niveles extremos al alza, los tipos de interés están en niveles extremos a la baja. Incluso con la reciente subida de los tipos del Tesoro estadounidense a 10 años, los tipos siguen estando a 50 puntos básicos de los mínimos históricos.

Por lo tanto, los inversores que se basan en un enfoque de flujo de caja descontado para valorar las acciones, podrían argumentar que los tipos de interés más bajos justifican las valoraciones más altas. El bono del Tesoro a 10 años estaba por encima del 6% en el punto álgido del mercado en 1999-2000 y justo por debajo del 5% antes de la Gran Crisis Financiera de 2008. Desde entonces, los tipos han seguido bajando mientras el S&P 500 ha alcanzado un récord tras otro.

No obstante, cabe señalar que el rendimiento de los componentes del S&P 500 no fue en absoluto uniforme durante este periodo. Los valores del 25º percentil superior han obtenido un 20% anualizado en los últimos 10 años, mientras que los del 25º percentil inferior han obtenido un respetable pero menos entusiasta 8%. El 5º percentil superior superó a la media de los componentes del índice en una proporción de 2 a 1. (29% frente al 13,7%). Ayudando al índice ponderado por capitalización bursátil a alcanzar nuevos máximos estuvieron las 5 mayores empresas por capitalización bursátil, con rendimientos anualizados superiores al 20%. Así pues, aunque el índice general parece sobrevalorado, no todos los valores participaron en el actual mercado alcista en la misma medida, y están lejos de estar sobrevalorados.

Fuente: Advisor Perspectives, The Outsourced

Si las valoraciones de la renta variable no son suficientes para ahuyentar a los inversores de las acciones, existe el riesgo de que los inversores que últimamente compran acciones que pagan dividendos en su búsqueda de rentabilidad pronto cambien de rumbo. Los tipos de interés están subiendo y, mientras que los inversores en renta variable estaban dispuestos a asumir cierta volatilidad en las acciones a cambio de dividendos, los tipos más altos y una curva de rendimiento más pronunciada les permiten reorientar sus esfuerzos hacia las inversiones tradicionales en renta fija, incluida la escalada de bonos para minimizar el efecto de duración de nuevas subidas de tipos.

El diferencial entre la rentabilidad de los dividendos del S&P 500 y el tipo del bono del Tesoro a 10 años superaba el 1% antes de que se produjera la pandemia, pero desde entonces ha desaparecido a medida que el mercado seguía subiendo junto con los tipos, mientras que los dividendos se mantenían relativamente planos o se reducían. Para algunos inversores en renta, la rentabilidad de los dividendos del S&P 500 puede seguir siendo más atractiva que los tipos a 10 años, pero cada vez lo es menos.

Si la tendencia continúa, podríamos ver una rotación hacia la renta fija, lo que limitaría aún más la subida de la renta variable o exacerbaría una venta masiva.

Fuente: Advisor Perspectives, The Outsourced

Otra métrica que apunta a la presión sobre el S&P 500 es la relación entre el sentimiento del consumidor y el índice. El S&P 500 ha seguido de cerca el índice de sentimiento de los consumidores desde el año 2000, pero ha divergido en los últimos tres años, ya que el sentimiento del consumidor se ha mantenido elevado. Con el reciente descenso del sentimiento del consumidor, la diferencia entre ambos se ha convertido en un abismo, y aunque una rápida recuperación del sentimiento podría cerrar la brecha, es muy posible que el S&P 500 también disminuya.

Fuente: Advisor Perspectives, The Outsourced

Cuando se habla de un mercado sobrevalorado, se hace referencia al S&P 500, que, como su nombre indica, está formado por 500 valores. Naturalmente, no todos los valores han batido múltiples récords en los últimos 12 meses y la mayoría no están tan caros como podría sugerir el índice general. Los rendimientos del S&P 500 en los últimos años han sido impulsados por los rendimientos de varias de las mayores empresas tecnológicas de gran capitalización del mundo, y parece que están en territorio de burbuja.

Sin embargo, una buena selección de valores podría descubrir empresas atractivas que pueden haber sido víctimas del impacto de la pandemia y que podrían volver fácilmente a niveles estables, si no anteriores a la pandemia, a medio plazo. Estos valores podrían estar infravalorados, si no profundamente infravalorados, y podrían estar preparados para el crecimiento de los beneficios y la expansión de los múltiplos a medida que la economía se recupere.

De hecho, los valores que han impulsado el rendimiento superior del índice han sido valores de crecimiento, mientras que los rezagados han sido principalmente del estilo de valor. Si nos remontamos a 1994, ha habido periodos de superación tanto del valor como del crecimiento y, aunque los ciclos anteriores de superación han cambiado cada 3-5 años, el periodo actual de superación del crecimiento es de 12 años. Podría ser el momento de invertir esta tendencia.

Fuente: Advisor Perspectives, The Outsourced

Coincidimos en que hay indicios de que el S&P 500 está sobrevalorado, pero no vemos la "exuberancia irracional" que conduce a las burbujas de activos. No cabe duda de que hay algunos valores que cotizan a precios que podrían no reflejar los fundamentales, pero a pesar de nuestra opinión de que no todos los valores del índice están sobrevalorados, un retroceso se traduciría probablemente en descensos de precios en muchos de los componentes del índice, incluidos tanto los valores de crecimiento como los de valor.

Creemos que los que más caerán serán los valores cuyos precios reflejen un fuerte crecimiento continuado de los ingresos y los beneficios que probablemente no alcanzarán las expectativas. Cuando estas empresas no logren alcanzar tasas de crecimiento irreales, los fundamentos volverán a ser el centro de atención, y los inversores comenzarán a vender y correr.

No cabe duda de que el índice S&P 500 parece sobrevalorado en los niveles actuales y que las subidas adicionales podrían ser limitadas. Sin embargo, hay componentes del S&P 500 que todavía tienen características atractivas de riesgo/rendimiento. Una asignación pasiva al S&P 500 da lugar a una asignación del 20% a las 5 mayores empresas del índice, todas las cuales entran de lleno en la categoría de "sobrevaloradas". Nuestro enfoque de la exposición a las empresas de gran capitalización de EE.UU. consiste en alejarnos de las principales participaciones del índice y realizar las siguientes asignaciones tácticas:

Reducir la exposición global a las compañías de gran capitalización estadounidense y aumentar la exposición a las de pequeña capitalización y a la renta variable no estadounidense.
Dentro de los grandes valores estadounidenses, sobreponderar el valor sobre el crecimiento.
Para una amplia exposición al S&P, utilice un ETF ponderado por el valor, no por la capitalización del mercado.

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