Los inversores se han dejado mimar por la tendencia a la baja de los tipos de interés a largo plazo durante los últimos 40 años, y sólo ocasionalmente han tenido que preocuparse por las estrategias de renta variable para un entorno de tipos al alza.  Puede que el contexto económico esté cambiando ahora, pero los inversores parecen dudar en modificar sus estrategias de inversión.

A principios de los años 90, fuimos de los primeros analistas en estudiar la "duración de la renta variable", o la sensibilidad de la renta variable a las variaciones de los tipos de interés.  Los tipos de interés a largo plazo siempre han sido un factor crítico para la valoración, pero la duración de la renta variable era un concepto más avanzado en el sentido de que no sólo contemplaba los tipos de interés, sino también la relación entre los beneficios, los tipos de interés y la interacción entre ambos.

Los tipos de interés a largo plazo han empezado a aumentar a medida que la Reserva Federal deja de acaparar el mercado de bonos del Tesoro a largo plazo.  Sin embargo, hasta hace muy poco, los inversores se han mostrado relativamente indecisos a la hora de vender las acciones de mayor duración.  La tecnología, el capital riesgo, las criptomonedas, la innovación y la disrupción son todas estrategias de larga duración que se comportaron muy bien cuando los tipos de interés a largo plazo cayeron.  Parece poco realista esperar que los mayores beneficiarios de la caída de los tipos de interés obtengan mejores resultados cuando estos suban.

La duración es una medida de la sensibilidad del precio a los tipos de interés medida en años. Por ejemplo, un bono de cupón cero a 30 años tiene una duración de 30 años porque todo el rendimiento se recibe en el año 30 cuando se recibe el principal.  Un bono con cupón a 30 años tendría una duración más corta porque los pagos del cupón se recibirían durante cada año hasta que se devolviera el principal en el año 30.  Actualmente, el bono gubernamental que paga cupones a 30 años tiene una duración de unos 23 años, frente a la duración de 30 años del cero. 

Los bonos de menor duración deberían tener menos sensibilidad a los tipos de interés que los bonos de mayor duración.  En igualdad de condiciones, un bono con una duración de 30 años debería subir o bajar un 30% por cada movimiento de un punto porcentual en los tipos de interés.  Un bono de cupón cero a 30 años probablemente superaría al equivalente que paga cupones durante los periodos de caída de los tipos de interés, y viceversa.

El primer gráfico muestra el efecto de la duración en el rendimiento durante 2022 de los bonos de cupón cero con distintos vencimientos.  El segundo gráfico muestra una comparación similar entre los bonos de cupón cero a 30 años y los actuales bonos de cupón a 30 años. 

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Nuestros análisis de los años 90 pusieron de manifiesto una forma de medir teóricamente la sensibilidad a los tipos de interés dentro de la renta variable.  A diferencia de la renta fija, que como su nombre indica paga tipos de interés fijos, los flujos de caja de la renta variable pueden variar enormemente y deben ser estimados.   Las estimaciones de los analistas sobre las tasas de crecimiento a corto y largo plazo pueden utilizarse para esbozar los flujos de caja futuros previstos.   

Estos análisis sugieren que los valores que pagan más dividendos (como los servicios públicos) tienen duraciones más cortas debido a sus mayores pagos de dividendos a corto plazo, mientras que los valores de crecimiento (como los tecnológicos) tienen duraciones más largas debido a la falta de dividendos pero a una rentabilidad prevista a largo plazo.

Sin embargo, los inversores deben tener en cuenta la correlación entre los tipos de interés y los beneficios.  Los beneficios y los flujos de caja de los valores cíclicos suelen estar positivamente correlacionados con los tipos de interés porque sus beneficios son sensibles a la economía.  Los tipos de interés tienden a subir cuando la economía se fortalece, pero también lo hacen los beneficios de los valores cíclicos.  Los tipos de interés suelen bajar cuando la economía se debilita, pero también lo hacen los beneficios de los valores cíclicos.

Por lo tanto, las duraciones de los valores cíclicos cambiarán, a veces de forma significativa, a medida que los tipos de interés aumenten o disminuyan.  Dado que las estimaciones de los beneficios y del flujo de caja de los sectores cíclicos tienden a aumentar a medida que los tipos de interés se incrementan, las duraciones de los valores cíclicos se acortarán progresivamente a medida que los tipos aumenten.  Por otra parte, las estimaciones de los beneficios y del flujo de caja de los sectores cíclicos disminuyen cuando los tipos de interés bajan.  Sin embargo, las estimaciones de beneficios y flujos de caja de las empresas estables o de crecimiento a largo plazo no tienden a cambiar tanto cuando cambian los tipos de interés porque sus flujos de caja no se ven relativamente afectados por la economía general.

Una medida sencilla de la duración de la renta variable es el ratio PE.  Un ratio PE de 5, dentro de este sencillo modelo, sugiere que el precio de hoy equivale a 5 años de beneficios, mientras que un ratio PE de 30 sugiere que el precio de hoy equivale a 30 años de beneficios.

Un axioma estándar de la inversión es que los ratios de PE se amplían a medida que los tipos de interés bajan y, sin tener en cuenta el crecimiento cíclico de los beneficios, una acción con un PE de 30 tenderá a superar a una acción con un PE de 5 cuando los tipos de interés bajen, del mismo modo que un bono de cupón cero a 30 años superará a un cero a 5 años.  Lo contrario suele ocurrir cuando los tipos de interés aumentan.

Los siguientes gráficos muestran la relación entre el rendimiento de los bonos T a 10 años y los índices S&P 500® Technology y S&P 500® Energy durante los últimos 5 años.  No cabe duda de que los tipos de interés no son la única variable que afecta a la fijación de precios y a la valoración de cualquiera de los dos sectores, pero los gráficos indican que el sector tecnológico de mayor duración es más sensible a los tipos de interés que el sector energético de menor duración.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

El siguiente gráfico muestra la rentabilidad por dividendos de los sectores del S&P 500®. Sólo los sectores más orientados al crecimiento, como los servicios de comunicación, la tecnología y el consumo discrecional, tienen actualmente una rentabilidad por dividendo inferior a la del S&P 500®. Es muy probable que las rentabilidades de estos sectores se vean más perjudicadas que las de los sectores de mayor rentabilidad si los tipos de interés siguen tendiendo al alza.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Como se ha mencionado, la duración de la renta variable puede cambiar significativamente debido a la interacción entre los beneficios y los tipos de interés, es decir, los beneficios cíclicos tienden a acelerarse durante los entornos económicos que provocan la subida de los tipos de interés.  En un sentido de renta fija, esto se llamaría "convexidad positiva".

En la actualidad, parece que las expectativas de beneficios para los valores de crecimiento podrían ser demasiado optimistas, y podría ocurrir que los beneficios de los valores de crecimiento se desaceleren cuando suban los tipos de interés.  Esto se llamaría "convexidad negativa".  

La siguiente tabla, de Bank of America Equity and Quantitative Strategy, muestra varias previsiones fundamentales ascendentes para los sectores económicos.  Merece la pena tener en cuenta varios puntos:

1. Las estimaciones bottom-up tienden a ser optimistas.

2. La tasa de crecimiento del sector tecnológico para 2022 es sólo del 9%, lo que es considerablemente más lento que el de otros sectores.

3. La tasa de crecimiento a largo plazo prevista para el sector tecnológico ocupa actualmente sólo el sexto lugar de los 11 sectores.  La mayoría de los inversores probablemente piensan que es el primero o el segundo.

4. La duración de la renta variable de los 2 sectores de mayor p/e, (es decir, de alto "crecimiento" percibido) es sustancialmente mayor que la de los estables o cíclicos.  Como tal, sugiere de nuevo que los rendimientos de estos sectores podrían ser inferiores si los tipos de interés siguen aumentando.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bank of America

El concepto de duración de la renta variable ayuda a explicar por qué determinados sectores obtienen resultados superiores o inferiores durante los periodos de subida o bajada de los tipos de interés.

Los inversores han sido mimados por décadas de tipos de interés a la baja.  Si esa tendencia termina, parece poco probable que continúe el liderazgo del crecimiento a largo plazo.  Los inversores podrían considerar la posibilidad de buscar estrategias de renta variable de menor duración para ayudar a amortiguar cualquier tendencia al alza de los tipos.

Artículos relacionados: 

La inflación perjudicará tanto a las acciones como a los bonos

¿Cuánto control tiene el Banco Central sobre los tipos de interés?

Considere este y otros artículos como marcos de aprendizaje y reflexión, no son recomendaciones de inversión. Si este artículo despierta su interés en el activo, el país, la compañía o el sector que hemos mencionado, debería ser el principio, no el final, de su análisis.

Lea los informes sectoriales, los informes anuales de las compañías, hable con la dirección, construya sus modelos, reafirme sus propias conclusiones, ponga a prueba nuestras suposiciones y forme las suyas propias. 

Por favor, haga su propio análisis.

Fuente / Autor : Richard Bernstein Advisors

https://www.rbadvisors.com/insights/aha-interest-rates-do-matter/

Imagen: Goodreturns