Es de conocimiento común, o al menos debería serlo, que el valor como estilo de inversión funciona mejor para las acciones que tienen una alta incertidumbre sobre el futuro. Si no lo sabe, la explicación es sencilla. Si una acción tiene unos beneficios o flujos de caja futuros muy inciertos, hay más margen de interpretación tanto al alza como a la baja. Esto significa que habrá mucho desacuerdo entre los inversores sobre las perspectivas de una acción. 

Si el futuro se materializa (por ejemplo, cuando se publican los resultados) la incertidumbre se reduce y los inversores más optimistas o los más pesimistas tienen que revisar sus expectativas. Esto significa que, o bien los inversores más optimistas tienen que vender, lo que hace bajar la rentabilidad de los valores con muchos inversores optimistas, o bien los inversores más pesimistas tienen que comprar, lo que hace subir el precio de los valores con muchos inversores pesimistas. En cualquiera de los dos casos, las acciones con mucho optimismo empiezan a tener un rendimiento inferior, y las acciones con mucho pesimismo en el registro accionarial empiezan a tener un rendimiento superior.

Cuando gestionaba carteras de renta variable en el pasado, este tipo de incertidumbre era uno de los pilares de mi proceso de inversión. Pero en aquel entonces, hace una década, cuando era un treintañero inexperto, nunca se me ocurrió probar qué proxy haría el mejor trabajo en la medición de la incertidumbre de valoración. Todo lo que puedo decir en mi defensa es que era joven y necesitaba los resultados.

Pero ahora, Andrey Golubov y Theodosia Konstantinidi han hecho el trabajo por mí. Utilizaron el conjunto habitual de acciones estadounidenses de la base de datos CRSP desde 1974 y calcularon la incertidumbre de valoración como la desviación estándar del valor razonable de una batería de enfoques de valoración. Hacer esto para cada acción es una tarea bastante grande, por lo que los gestores de activos buscan aproximaciones a la incertidumbre de valoración que sean fáciles de calcular. El gráfico siguiente muestra la parte de la "verdadera" incertidumbre de valoración explicada por una serie de aproximaciones diferentes. Obviamente, el uso de todos los indicadores explica la mayor parte de la incertidumbre de valoración (alrededor del 57,2%), pero esto no es posible en la práctica porque para utilizar todos los indicadores habría que calcular el peso de cada uno de ellos en una regresión para cada acción. Pero para hacer eso, habría que calcular primero la verdadera incertidumbre de valoración de cada acción, y una vez que se tiene eso, ya no hay necesidad de utilizar proxies.

Aproximaciones a la incertidumbre de valoración y su relación con la verdadera incertidumbre de valoración

Fuente: Klement on Investing, Golubov and Konstantinidi (2021)

Más allá del resultado académico de utilizar todos los proxies, resulta que la volatilidad del precio de las acciones explica alrededor del 24,5% de la verdadera incertidumbre de valoración. Por lo tanto, mi suposición inicial de hace una década estaba bastante arriba en la clasificación. Una mayor incertidumbre sobre la valoración se manifiesta en una mayor volatilidad del precio de las acciones, ya que la nueva información provoca mayores cambios en las expectativas de los inversores. Pero resulta que el mejor indicador es la capitalización del mercado. Las empresas más pequeñas están cubiertas por menos analistas y suelen divulgar información con menos frecuencia que las empresas más grandes. Además, los medios de comunicación suelen ocuparse menos de ellas, por lo que la información tarda más en circular por el mercado y llegar a todos los inversores. Por eso las recomendaciones de los analistas funcionan mejor para las empresas pequeñas y medianas y por eso el valor como estrategia de inversión funciona mejor para los valores de pequeña y mediana capitalización que para los de gran capitalización.

Sorprendentemente (al menos para mí), el simple hecho de marcar las empresas de servicios públicos como empresas con menor incertidumbre de valoración debido a la estabilidad de sus flujos de caja explica alrededor del 23,3% de la verdadera incertidumbre de valoración entre las acciones. Mientras tanto, marcar las empresas tecnológicas y de alta tecnología como empresas con alta incertidumbre de valoración no funciona tan bien. La incertidumbre de valoración no parece estar impulsada por las empresas de crecimiento con perspectivas futuras inciertas, sino por las productoras de flujos de caja estables, como las empresas de servicios públicos.

Menos sorprendente me parece que las empresas con beneficios negativos tengan una mayor incertidumbre de valoración porque es más difícil estimar para los inversores dónde se estabilizarán los beneficios en el futuro. Esto es especialmente relevante tras la pandemia, cuando muchas empresas están pasando de beneficios negativos a beneficios positivos. Todavía no está claro dónde se asentará la nueva tendencia de los beneficios, lo que aumenta la incertidumbre de la valoración y hace que las estrategias de valor sean más eficaces para estas empresas. Mientras tanto, las empresas que pagan dividendos son más fáciles de valorar porque los dividendos son relativamente estables en el tiempo. Por lo tanto, estas empresas tienen una menor incertidumbre de valoración y las estrategias de valor tienden a funcionar menos bien con estas empresas.

Por último, la medida aparentemente más directa de la incertidumbre de valoración, el desacuerdo de los analistas en las previsiones de beneficios, no funciona tan bien. Se trata de una medida de la incertidumbre de valoración utilizada a menudo por los gestores de activos, pero este nuevo estudio muestra que, en efecto, es un indicador muy pobre de la incertidumbre de valoración.

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Joachim Klement es un estratega de inversiones con sede en Londres que trabaja en Liberum Capital. A lo largo de su carrera profesional, Joachim se ha centrado en la asignación de activos, la economía, las acciones y las inversiones alternativas. Pero sin importar el enfoque, siempre miró a los mercados con la lente de un físico entrenado que se obsesionó con el lado humano de los mercados financieros. Comparte sus amplios conocimientos en su blog Klement on Investing.

Fuente / Autor : Klement on Investing / Joachim Klement

https://klementoninvesting.substack.com/p/measuring-valuation-uncertainty

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