Los tipos reales son los que mueven las bolsas

A pesar del malentendido generalizado, el precio en dólares de una acción no nos dice lo cara o barata que está. Apple cotiza actualmente a unos 175 dólares la acción. Si sólo existiera una acción, cotizaría a unos 2,75 billones de dólares. A pesar de lo lejos que están los dos precios, ambos significan la misma propuesta de valor.

Por lo tanto, las valoraciones de las acciones proporcionan un indicador mucho más genuino del precio real de una acción.

Coca-Cola, por ejemplo, vale 260.000 millones de dólares. ¿Está cara, barata o está bien valorada? Los ratios de valoración de Coca-Cola comparan datos fundamentales críticos con su cotización o capitalización bursátil, lo que permite a los inversores evaluar si 260.000 millones de dólares es el precio correcto a pagar por los futuros flujos de caja de Coca-Cola.

Los tipos de interés reales, el tipo de interés actual menos la inflación o la tasa de inflación esperada, realizan una tarea similar para los bonos. ¿Es un rendimiento del 8% caro o barato? El nivel de rendimiento no tiene sentido sin una apreciación de la inflación, las tendencias de crecimiento económico y las políticas de la Reserva Federal. Un 8% puede parecer fantástico, pero ¿pensaría lo mismo si la inflación fuera del 12% y se esperara que se mantuviera en dos dígitos durante una década?

Los tipos reales bajos o negativos son económicamente estimulantes, ya que el incentivo para que las personas y las empresas pidan prestado y gasten o inviertan es mucho mayor que cuando los tipos reales son altos.

En consecuencia, los periodos de tipos reales bajos suelen ir acompañados de valoraciones bursátiles más altas. Por el contrario, unos tipos reales altos restringen la actividad económica. Tienden a lastrar los beneficios empresariales, los precios de las acciones y las valoraciones.

Gráfico, Gráfico de líneas, Histograma

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Fuente: Real Investment Advice, SoFi, Bloomberg

El gráfico anterior confirma la lógica relación inversa entre las valoraciones de las acciones y los tipos reales. Sin embargo, desde octubre de 2022, la correlación se ha roto. Los tipos reales han subido bruscamente hasta alcanzar máximos de quince años en los últimos diez meses. A pesar de la carga económica y financiera que supondrán unos tipos reales más altos, las valoraciones de las acciones han subido a la par que los tipos reales. Esto no debería ocurrir en teoría, pero la teoría y los periodos especulativos a corto plazo no suelen estar de acuerdo.

El reciente periodo de aumento de los tipos reales y las valoraciones no es sostenible. Por lo tanto, debemos preguntarnos, ¿cómo se normalizará la relación?

¿Rendimientos más bajos?
¿Más inflación?
¿Precios de las acciones a la baja?
¿Ganancias más altas?

¿O cerrará alguna combinación la brecha irregular? Para ayudar a responder, veamos la relación entre las valoraciones y los tipos reales durante periodos más prolongados.

Para apreciar mejor la correlación durante periodos más largos que en el gráfico inicial, presentamos datos mensuales de los tipos reales y las valoraciones de las acciones en formato de gráfico de dispersión. Nuestro cálculo de los tipos reales utiliza la estimación de las expectativas de inflación a 10 años de la Reserva Federal de Cleveland y el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años. Utilizamos el precio a plazo de los beneficios como medida de las acciones para mantener la perspectiva de las valoraciones.

Curiosamente, la relación entre los tipos reales y las valoraciones de las acciones se rompe cuando el tipo real es inferior al 1%. Así, el primer gráfico muestra una fuerte correlación cuando el tipo real era del 1,0% o superior.

Gráfico, Gráfico de dispersión

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Fuente: Real Investment Advice

Obsérvese que la correlación es buena (r-cuadrado de .4215); sin embargo, de 1998 a 2001 (naranja), la relación fue inversa a la típica. Los tipos más altos hicieron subir las valoraciones en el periodo especulativo previo a la quiebra de las punto com. En la actualidad parece darse un entorno similar.

Desde 1985, la relación carece de sentido estadístico cuando los tipos reales se sitúan por debajo del 1,0%. Sin embargo, a pesar de la baja r-cuadrado (.0781) para ese conjunto de datos, la tendencia de los datos sigue siendo de arriba a la izquierda hacia abajo a la derecha, lo que significa que incluso con rendimientos reales bajos o negativos, existe una relación inversa.

Desde la crisis financiera de 2008 y las consiguientes políticas de dinero fácil de la Reserva Federal, los tipos reales por debajo del 1% han sido la norma. El siguiente gráfico de dispersión muestra que, a diferencia de 1985 a 2007, la relación reciente tiene una correlación decente a pesar de que los tipos reales están predominantemente por debajo del 1%. Los puntos naranjas representan la desviación actual de la relación típica, que comenzó en octubre de 2022.

Gráfico, Gráfico de dispersión

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Fuente: Real Investment Advice

¿Cómo terminará la divergencia? ¿Rendimientos más bajos? ¿Más inflación? ¿Caída de las cotizaciones bursátiles? ¿Mayores beneficios? ¿O será una combinación la que cierre la brecha irregular?

Si la relación se normaliza únicamente debido al descenso de los tipos reales, entonces los tipos de interés y/o las expectativas de inflación serían más bajos por defecto. Utilizando los datos del gráfico de dispersión (1985-presente), los tipos reales en ese escenario caerían del 2,10% a aproximadamente el 1,25% para volver a la tendencia. Si la inflación se mantiene estable, los tipos de interés bajarían un 0,85% para que los tipos reales volvieran a la tendencia. Sin embargo, si la inflación vuelve al objetivo del 2% de la Reserva Federal, los rendimientos de los bonos caerían aproximadamente un 2% para llegar a la tendencia.

Para reiterar, este escenario supone que las valoraciones no cambian.

El enfoque opuesto supone que los tipos reales no cambian. En su lugar, las valoraciones se ajustan para que la relación vuelva a la tendencia.

Si la relación se normaliza y las valoraciones de las acciones caen hacia la línea de tendencia de la regresión, debemos suponer que los precios de las acciones caen o que las expectativas de beneficios aumentan. En cualquiera de los dos casos, el PER a plazo caería de 19,50 a 16. Si esto ocurriera, o bien los precios de las acciones caen un 18% o bien los beneficios futuros aumentan un 22%. El riesgo de esta matemática es que un crecimiento económico más débil reduzca las previsiones de beneficios, y la correspondiente corrección de los precios de las acciones deberá ser superior al 18% si la relación se normaliza.

Sin embargo, si los tipos reales caen, las valoraciones de las acciones no necesitan corregirse tanto como calculamos.

La relación entre los tipos reales y las valoraciones de las acciones tiene mucho sentido. La forma en que la Reserva Federal aplica la política monetaria, ya sea demasiado restrictiva, estimulante o acertada, influye significativamente en la economía, los tipos de interés y los beneficios empresariales.

La desconexión temporal entre los tipos reales y las valoraciones de las acciones acabará corrigiéndose. La cuestión es cómo. Discutimos algunas posibilidades, pero la respuesta honesta es que la historia es una guía imperfecta. La última divergencia significativa en 2008 dio lugar a una fuerte corrección de las valoraciones de las acciones y a unos rendimientos de los bonos mucho más bajos.

Independientemente de nuestras conjeturas o de las suyas, lo más importante es apreciar la relación y la reciente divergencia y estar preparados para que la tendencia histórica se reafirme.

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