Medias verdades, mentiras y valoración de las acciones

"Cuando se escucha un lado de la historia y se repite a menudo, la mente humana se impresiona con ella insensiblemente"

George Washington

Hija: ¿Puedo salir con mis amigas?

Padre: ¿Le has preguntado a tu Madre?

Hija: Claro.

Padre: Bien, diviértete.

En esta escena, la hija sólo le dice a su Padre la mitad de la verdad. No revela que su Madre dijo "no".

Como la astucia de la hija, muchos mercados están surgiendo con narraciones construidas sobre un solo lado de la historia. Para especuladores y jugadores, eso parece ser suficiente. Para los inversores que buscan construir y preservar la riqueza a largo plazo, sugerimos que entiendan cada lado de la historia.

De las muchas historias que se cuentan para justificar las valoraciones récord de las acciones, las bajas tasas de interés están entre las más populares. Los bajos tipos de interés benefician a los precios de las acciones. Sin embargo, eso es sólo la mitad de la historia. Presentamos la otra mitad de la historia que pocos cuentan.

Hay una narrativa popular que dice que las acciones deberían comportarse bien porque el rendimiento de los bonos es lamentablemente bajo. La base de este argumento son las matemáticas que comparan los rendimientos históricos de las acciones con los rendimientos actuales de los bonos. Pero los rendimientos medios históricos y los rendimientos esperados de las acciones son a menudo muy diferentes.

El cálculo de los rendimientos esperados es principalmente una función del precio de un activo. Cuanto más alto es el precio pagado, más bajos son los rendimientos esperados y viceversa.

Los retornos esperados de las acciones están cerca de cero, ya que las valoraciones son extremas. Los rendimientos esperados basados en estadísticas son muy diferentes de los rendimientos esperados "deseados" que arrojan los comentaristas en medios financieros y redes sociales.

Nuestro artículo Debe hacerse una pregunta: ¿se siente con suerte? compartía cuatro métodos de valoración populares y los rendimientos previstos basados en la relación histórica entre las valoraciones y los rendimientos a 10 años vista. En cada caso, la valoración actual tiene una fuerte correlación estadística con los próximos 10 años de rendimientos.

Ampliamos ese análisis comparando esas expectativas de retorno con los rendimientos de los bonos del Tesoro y de empresas.

La intersección entre la línea vertical del mismo color y la línea de tendencia denota el rendimiento esperado para el respectivo método de valoración. Los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años y los de los bonos corporativos con calificación BBB están marcados con las líneas horizontales punteadas.

Fuente: Advisor Perspectives, Real Investment Advice

Los bonos, incluso con sus míseros rendimientos, tienen mayores expectativas de rendimiento que las acciones en los próximos 10 años en tres de los cuatro análisis.

La historia no termina aquí. El riesgo es un factor esencial cuando se comparan los rendimientos esperados de diferentes activos. Tradicionalmente, las acciones tienen más del doble de riesgo medido por desviación estándar que los bonos. Por lo tanto, los rendimientos esperados por unidad de riesgo favorecen en gran medida a los bonos, incluso a los bonos con rendimientos cercanos a cero. Los bonos pueden estar caros, pero las acciones están aún más caras.

Los cuatro gráficos que se muestran a continuación, cortesía de Crescat Capital, destacan aún más que las valoraciones de las acciones están muy por encima de las normas históricas en comparación con los rendimientos de los bonos.

Fuente: Advisor Perspectives, Real Investment Advice, Crescat Capital, Bloomberg

Hemos comparado la relación precio/ventas del S&P 500 con los rendimientos del bono del Tesoro estadounidense a 10 años más abajo en la misma línea. Basado en esta medida estadísticamente robusta (R2 = .7109), el S&P 500 está sobrevalorado en un 20% en relación con los rendimientos del Tesoro a 10 años. Si asumimos que los rendimientos a 10 años van a cero, todavía está sobrevalorado en un 10%.

Fuente: Advisor Perspectives, Real Investment Advice

Otra narrativa popular nos dice que una tasa de descuento más baja aplicada a las ganancias esperadas mejora el valor actual de dichas ganancias. Esta es otra verdad a medias.

Matemáticamente, una tasa de descuento más baja, manteniendo todo lo demás igual, aumenta el valor actual de los flujos de caja esperados. Desafortunadamente, no todo se mantiene igual.

La tasa de descuento se basa en rendimientos sin riesgo, que están altamente correlacionados con el crecimiento económico. Los rendimientos y las tasas de crecimiento económico han estado en declive durante los últimos 35 años. No es sorprendente que la tasa de crecimiento de las ganancias corporativas siga las mismas tendencias. El gráfico a continuación compara las tendencias seculares de crecimiento de los rendimientos, el PIB y las ganancias. Mientras que los beneficios corporativos son mucho más volátiles, las tendencias están en sincronía.

Fuente: Advisor Perspectives, Real Investment Advice

Una tasa de descuento más baja aplicada a las ganancias futuras impulsa las valoraciones. Sin embargo, también hay que suponer una tasa de crecimiento más lenta para las proyecciones de las ganancias. Cuando ambas tasas de crecimiento se ajustan adecuadamente, los beneficios de una tasa de descuento más baja se compensan en gran medida con una tasa de crecimiento de las ganancias esperadas más lenta.

Los puntos azules del gráfico que figura a continuación muestran el valor actual de una corriente de flujos de caja futuros que crece a un 5% a tasas de descuento seleccionadas. La línea naranja es similar, pero supone una tasa de crecimiento del flujo de efectivo del 4%.

Como se destaca en el cuadro con la flecha roja, si la tasa de descuento se reduce en un 1% sin que cambie el crecimiento esperado de las ganancias, el valor actual aumenta en un 18%. Sin embargo, si reducimos las ganancias esperadas y la tasa de descuento en un 1%, la flecha negra muestra que el valor actual aumenta en un mero 1%.

Fuente: Advisor Perspectives, Real Investment Advice

Una tasa de descuento más baja sólo es alcista si no se altera el crecimiento previsto de las ganancias. El problema es que los rendimientos, las tasas de descuento y las ganancias de las empresas están directamente vinculadas a la economía.

La historia no es tan convincente cuando se aplican los hechos.

Camine por el pasillo de los cereales en cualquier tienda de comestibles y lea sobre los beneficios nutricionales. Las cajas son parcialmente correctas. La mayoría de los cereales para el desayuno tienen un surtido de vitaminas y fibras beneficiosas. Muchos también tienen cantidades poco saludables de azúcar.

El pasillo de las acciones es similar. Como inversores, se nos dice continuamente medias verdades. La mayoría de los inversores son perezosos y no quieren investigar la veracidad de las afirmaciones o lo que podría no estar a la vista.

Las medias verdades venden, y en un mercado alcista, eso es todo lo que los inversores quieren oír.

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