No aprenda las lecciones equivocadas de la caída de las puntocom

En diciembre de 1998, un analista de Wall Street llamado Henry Blodget se jugó el cuello y declaró que el precio de las acciones de Amazon iba a alcanzar los 400 dólares, un aumento de casi el 70% respecto al precio de mercado de entonces. Amazon, en ese momento sólo una librería online, había salido a bolsa el año anterior a un precio de 9 dólares y ya cotizaba a 240 dólares. Así que, con la acción subiendo casi un 2600% en 18 meses, Blodget decía que podría subir hasta los 400 dólares, con un rendimiento total desde la salida a bolsa del 4300%.

En ese momento, Blodget trabajaba en CIBC y un analista de acciones de Internet más conocido de Merrill Lynch se burló de su predicción diciendo en cambio que Amazon caería bruscamente a sólo 50 dólares.

Un mes más tarde, a principios de 1999 y cuando la burbuja de las puntocom se disparaba, el precio de las acciones de Amazon superó los 400 dólares y alcanzó un máximo de 600 dólares. El analista de Merrill Lynch dejó la empresa y Blodget fue contratado para ocupar su lugar, convirtiéndose rápidamente en uno de los más destacados animadores de la burbuja de las puntocom. La afirmación de Blodget sobre Amazon fue tan importante en ese momento que, más tarde, ese mismo año, Blodget declaró: "Espero que mi obituario diga: 'Henry Blodget, predijo que Amazon llegaría a los 400 dólares'".

Ahora bien, este es el punto de la historia en el que se supone que las cosas van mal. Aquí es cuando se supone que debo decirles que Blodget fue un tonto al pensar que una pequeña librería en línea se apoderaría del mundo y que el precio de sus acciones llegaría a la luna. Y de hecho, el precio de las acciones de Amazon se desplomó. Después de alcanzar un máximo de 600 dólares a finales de 1999, las acciones fueron absolutamente aniquiladas, cayendo más de un 90% cuando la burbuja de las puntocom se derrumbó.

Pero en retrospectiva, sabemos que a largo plazo el precio objetivo de Blodget para Amazon era demasiado conservador, no demasiado agresivo. Si hubieramos comprado Amazon a principios de 1999, cuando alcanzó por primera vez los 400 dólares, esta es la rentabilidad que habríamos obtenido hasta finales de 2020 frente al S&P 500:

Fuente: Intrinsic Investing, Bloomberg

Es cierto que muchas empresas individuales relacionadas con Internet de la era puntocom apenas tenían un modelo de negocio real y los inversores en estas acciones lo perdieron todo. Pero la extinción de las acciones de las puntocom oculta el hecho de que Internet ha demostrado ser un negocio mucho, mucho más grande de lo que la mayoría de la gente pensaba que sería hace 20 años.

Si en 1999 hubiéramos predicho que dentro de 20 años casi toda la mano de obra de cuello blanco mundial pasaría a trabajar desde casa en un momento dado gracias a una sólida Internet mundial, habríamos sido considerados optimistas con ojos de estrella incluso por los "Henry Blodgets" del mundo. Predecir el advenimiento de 7.000 millones de dispositivos conectados a Internet, con personas de toda condición que llevan un superordenador conectado a Internet en su bolsillo en todo momento, habría hecho que incluso los alcistas de las puntocom se sonrojaran ante su optimismo. Pero es aquí exactamente donde nos encontramos hoy.

Así pues, la lección de la era de las puntocom no es que la gente llegara a tener creencias irracionales sobre el futuro. De hecho, los inversores de finales de la década de 1990 subestimaron lo grande que iba a ser Internet. Más bien, el gran error que cometieron los inversores fue pensar erróneamente que prácticamente cualquier empresa que operara en sectores relacionados con Internet era un valor seguro. A pesar de que Internet resultó ser algo muy real, la mayoría de estos valores tuvieron un rendimiento terrible, y muchos de ellos cayeron en la bancarrota y nunca aprovecharon el boom de Internet.

Pero no hay que pensar que, si se elige la empresa adecuada, todo saldrá bien. No se podía haber acertado más en 1999 que eligiendo a Amazon como ganadora a largo plazo. Pero ni siquiera la elección de la empresa adecuada fue suficiente para evitar la caída de las puntocom.

Aunque el gráfico de 20 años del precio de las acciones de Amazon que aparece más arriba se parece a lo que todo selector de acciones intenta encontrar, desde su máximo histórico a finales de 1999 hasta su mínimo a finales de 2001, ¡el precio de las acciones de Amazon cayó un 94%! Tuvo que pasar una década hasta finales de 2009 para que Amazon volviera a su máximo de 1999. Hubo que esperar hasta 2014 para que los compradores de acciones de Amazon de 1999 generaran una rentabilidad anual del 10%.

Hoy en día, nos enfrentamos a un mercado que en total no se parece a las valoraciones extremas de 1999. Mientras que el mercado en general está cotizando a un múltiplo de precio a beneficios más alto que la media utilizando los beneficios de 2019 o los previstos para 2021, el S&P 500 está solo un 10% más caro de lo que era en 2016 y 2017.

En los últimos cinco años, el S&P 500 se ha revalorizado un 115%, mientras que en los cinco años anteriores al pico de la burbuja de las puntocom, el S&P 500 se había revalorizado un 225%, lo que significa que el mercado actual tendría que revalorizarse otro 50% de la noche a la mañana para aproximarse a la tasa de rentabilidad que se registró a finales de la década de 1990. El mercado tendría que experimentar un aumento similar de los precios para llegar al múltiplo de 30 veces el PE al que cotizaba el S&P 500 en 1999.

Pero hay bolsas de lo que parecen ser valoraciones extremas. O, dicho más claramente, focos del mercado en los que los precios de las acciones se han desconectado de cualquier estimación racional del flujo de caja que las empresas producirán con el tiempo.

Por ejemplo, Nikola, una empresa que afirma fabricar vehículos eléctricos pero que en realidad no tiene ingresos, cotizó a una valoración de 30.000 millones de dólares en junio, antes de caer un 80% desde entonces. Y las valoraciones de varios miles de millones de dólares para empresas interesantes que aún no tienen ingresos (no sin ganancias, sino sin ingresos) no se limitan a Nikola.

Mientras que los modelos de negocio de software como servicio de rápido crecimiento son fantásticos y tenían valoraciones de 10 veces los ingresos antes de la pandemia, o tal vez de 15 a 20 veces los ingresos para las empresas más prometedoras, hoy en día, 20 veces es el nuevo múltiplo medio, con algunas de las de más rápido crecimiento a 30, 40 o incluso 50 veces los ingresos. 10 veces los ingresos es ahora el múltiplo medio para este tipo de empresas, en lugar del múltiplo asignado a las mejores de este tipo de empresas.

Una forma de medir el enorme aumento de las valoraciones de las empresas especulativas es observar el índice de empresas tecnológicas no rentables que mantiene Goldman Sachs. Desde el inicio del índice en 2014 hasta el comienzo de la pandemia, esta colección de empresas tuvo un rendimiento inferior al del S&P 500 de forma significativa, a pesar de estar formada por empresas tecnológicas excitantes y generalmente de rápido crecimiento.

Fuente: Intrinsic Investing, Bloomberg

Pero si se amplía el gráfico hasta hoy, se aprecia el aumento vertiginoso de las valoraciones que se ha producido entre las empresas especulativas.

Fuente: Intrinsic Investing, Bloomberg

Un repunte de más del 300% en el último año entre las empresas tecnológicas no rentables es un orden de magnitud mayor que el repunte que hemos visto en el mercado en general. Este tipo de aumento de las valoraciones se ha producido sobre todo en las empresas verdaderamente especulativas, no en las que generan toneladas de efectivo hoy en día, incluso cuando crecen.

Sin embargo, podemos ver en el gráfico que este tipo de empresas están experimentando su primer descenso importante desde que se inició el rally, ya que han bajado más de un 20% desde su máximo. ¿Debe el desplome de estos valores llevar a un desplome del precio medio de las acciones? Aunque no podemos asegurarlo, sí podemos decir que esto no ocurrió cuando estalló la burbuja de las puntocom.

En el siguiente gráfico, mostramos el rendimiento del índice Nasdaq (la zona cero del exceso de las puntocom) frente a una versión igualmente ponderada del S&P 500, así como el índice S&P 500 tradicional. El S&P 500 está ponderado por la capitalización del mercado, lo que significa que el índice tiene posiciones más grandes en los valores más grandes y posiciones más pequeñas en los valores más pequeños.

Dado que los inversores como nosotros no ponderamos nuestra cartera en función de la capitalización del mercado, sino que la ponderamos en función del grado de convicción que tenemos en una empresa y de lo barata que nos parece, independientemente de la capitalización del mercado, cuando pensamos en el conjunto de oportunidades de inversión disponibles no estamos obligados a poseer grandes valores independientemente de su valoración, como deben hacer los inversores pasivos.

Fuente: Intrinsic Investing, Bloomberg

Mientras que la narrativa de la caída de las puntocom se entiende comúnmente como una caída de todo el mercado, el gráfico anterior muestra que durante los cinco años posteriores al pico de la burbuja, el S&P 500 Equal Weight Index generó un rendimiento positivo del 36%, mientras que el Nasdaq cayó un 58%. Si observamos la línea blanca que representa el índice S&P 500 Equal Weight, veremos que a finales de 2001, cuando el Nasdaq había caído casi un 60%, la acción media había subido en realidad un 9%, a pesar de la caída de las puntocom y los terribles acontecimientos del 11-S.

El hecho de que el S&P 500, ponderado por la capitalización bursátil, disminuyera mucho más durante la caída de las puntocom, se debió a que incluso las empresas más grandes y altamente rentables cotizaban a valoraciones extremas en ese momento. Como hemos señalado anteriormente, el S&P 500 estaba casi un 50% más caro en el pico de la burbuja de las puntocom que en la actualidad.

Por ejemplo, Microsoft cotizaba a un PE de 75 en 1999, pero hoy cotiza a un PE de aproximadamente 33. Walmart cotizaba a un PE de 54 en 1999, pero hoy cotiza a un PE de 24. Exxon Mobile cotizó a un PE de 41 en 1999, pero cotiza a un PE de alrededor de 24 hoy, o sólo 12 veces lo que la compañía ganó recientemente en 2018.

La media de las acciones bajó entre un 20% y un 30% en 2002, cuando la guerra en Afganistán, la preocupación por los atentados terroristas a escala mundial y los efectos de la recesión se dejaron sentir en muchas empresas. Pero no se trataba de valoraciones excesivamente altas de las acciones, sino de grandes preocupaciones geopolíticas y económicas. Descensos del 20%-30% de media en las acciones se producen con regularidad.

Hubo un descenso del 20% en el cuarto trimestre de 2018, y sin embargo no miramos hacia atrás y reflexionamos sobre un "crash" pasado. Las caídas de esta magnitud son solo parte del precio que los inversores en renta variable deben estar dispuestos a pagar en busca de fuertes rendimientos a largo plazo. Si fueran predecibles, sería estupendo esquivarlos. Pero no son predecibles, por lo que hay que estar dispuesto a vivirlas si se quiere disfrutar de fuertes rendimientos a largo plazo.

Así pues, retrocedamos un momento para pensar en lo que está ocurriendo y en cómo los inversores deberían enfocar el mercado actual. La pandemia ha provocado una aceleración masiva para las empresas digitales. No es probable que esto sea temporal. La pandemia ha durado lo suficiente como para que los consumidores y las empresas se formen nuevos hábitos y formas de hacer negocios, muchos de los cuales se mantendrán incluso cuando la pandemia pase a la historia.

La aceleración digital es real. Las implicaciones a largo plazo son probablemente mayores de lo que prevén actualmente incluso los pronósticos más optimistas. Sin embargo, muchos valores apalancados en estas tendencias, especialmente los que son las expresiones más puras de estas tendencias, están probablemente sobrevalorados y parecen estar preparados para causar desazón, o incluso la ruina financiera, a los inversores que confunden una inversión en acciones individuales como una forma obvia de capturar una mega tendencia a largo plazo como la aceleración digital, o el boom de Internet de décadas pasadas.

No basta con reconocer una gran aceleración de oportunidades. La historia de la era puntocom nos muestra que la gente de entonces era demasiado conservadora en cuanto a sus perspectivas de grandes mega tendencias. Pero fueron demasiado optimistas en la forma de expresar esas opiniones en la selección de valores individuales. A pesar de que Internet era enorme, sólo un puñado de empresas de la época capitalizó las oportunidades. Algunos de los mayores ganadores de la era de Internet ni siquiera cotizaban (por ejemplo, Google) o ni siquiera se habían fundado todavía (por ejemplo, Facebook) hasta mucho después de que la burbuja de las puntocom se produjera.

La lección de la burbuja de las puntocom y su caída no es que hay que salir del mercado cuando la actividad especulativa aumenta. La lección es más bien que hay que evitar los valores específicos que se valoran de forma especulativa y ser muy escéptico con respecto a las empresas no probadas que afirman estar seguras de capitalizar las nuevas tendencias emocionantes. En periodos como éste, la selección de valores adquiere una gran importancia.

Así pues, mientras intentamos navegar por un mercado en el que la actividad especulativa está aumentando, debemos hacer todo lo posible por no ser demasiado escépticos con respecto a los grandes cambios fundamentales que están en juego, al tiempo que nos mantenemos muy escépticos sobre qué empresas exactamente capitalizarán esas tendencias, y prestar especial atención a la valoración que se paga por las acciones de aquellas empresas que creemos que serán las ganadoras a largo plazo.

Es durante los periodos de precios menos racionales cuando los gestores activos tienen la mayor oportunidad de prosperar. Aunque el peligro puede acechar en algunos sectores del mercado (como siempre ocurre), también se presentan oportunidades.

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