Una de las frases más sagradas de Wall Street es "No luches contra la Fed" y por una buena razón.  Ya sea por el susto de la deflación de 2016, por la sigilosa recesión previa a la crisis o por la propia pandemia, la creación de liquidez ilimitada de la Fed ha triunfado sobre todas las amenazas al mercado de valores estadounidense.  Pero, basándome en la reacción a la conferencia de prensa del 16 de junio del presidente de la Fed, Jay Powell, nos gustaría dar un pequeño matiz a esas sagradas palabras. 

Para aquellos que no estén al tanto de su impacto, esa "conferencia de prensa" creó lo que algunos comentaristas financieros están llamando "Taper Tantrum, 2.0", en referencia al Taper Tantrum original del mercado, allá por mayo de 2013, provocada por el entonces jefe de la Fed, Ben Bernanke.  Esa iteración desencadenó la agitación tanto de las acciones como de los bonos.

A raíz del Taper Tantrum, la secuela, vamos a sugerir que la revisión de la famosa declaración antes mencionada debería ser "No teman a la Fed".  De hecho, nos atreveríamos a decir que las convulsiones del mercado provocadas por la rueda de prensa de Powell de mediados de junio fueron en realidad algo ridículas.  Déjenme reformular esto: eliminen el "algo". 

Para empezar, la percepción de que la Fed pasó de ser ultra-dovish a ligeramente hawkish con unas pocas palabras menos que viriles, es muy poco creíble.  Las dos causas principales de la metamorfosis percibida de paloma a halcón fueron la indicación de que podría subir los tipos dos veces a finales de 2023 y que ahora ya no habla de reducir las compras de activos (de ahí la referencia al Taper Tantrum).  Perdón por el doble negativo, pero cuando se trata de la Fed y su propensión al doble discurso, es difícil evitarlo. 

Cualquiera que sea el giro que se quiera dar a este supuesto cambio de actitud, está ciertamente a años luz de la fuerza bruta ejercida por Paul Volcker a principios de la década de 1980 para aplastar la inflación de dos dígitos cuando llevó los tipos de interés a corto plazo al 20%.  Se podría argumentar razonablemente que los aumentos actuales del IPC, de entre el 4% y el 5%, no justifican nada parecido a una reacción tan draconiana.  Es justo, pero centrémonos en lo que la Fed está haciendo realmente tras este supuesto gran cambio. 

¿Está reduciendo realmente las compras de activos? No, éstas seguirán siendo de aproximadamente 1,5 billones de dólares anuales.  ¿Va a subir los tipos de interés en algún punto cercano a la tasa de inflación?  Difícilmente: la Fed proyecta que podría llegar al 0,75% a finales de 2023, lo que supone al menos un 3% por debajo del IPC actual.  Además, eso está incluso muy por debajo del nivel de inflación del 2% al que supone que volveremos una vez que se resuelvan los cuellos de botella en la cadena de suministro y la escasez de casi todo.

El comportamiento del mercado desde el trascendental acontecimiento mediático parece validar la opinión de que se trata de un paso de bebé por parte de la Fed, y no de un salto gigantesco hacia la prudencia monetaria.  Las acciones tuvieron un par de días difíciles y luego volvieron a rugir. Los bonos apenas se inmutaron. Ambas reacciones suaves contrastan con la agitación durante varias semanas que se produjo en 2013, cuando el S&P cayó un 5,8% y el bono del Tesoro estadounidense a 10 años se desplomó un 10,66%, elevando su rendimiento hasta el 2,995%, un aumento de aproximadamente el 84%.  Sin embargo, en el otrora complejo de materias primas en llamas, la historia fue muy diferente.

Como pueden ver, el último giro de Powell, tal como fue, intensificó una corrección, que comenzó a principios de esta primavera, en casi todos los activos reales; decimos casi porque hubo una excepción muy notable que trataremos en breve.

Fuente: Evergreen Gavekal, Bloomberg, Deutsche Bank

En ese momento, por ejemplo, la madera ya estaba a un 22,3% de su máximo, pero se desplomaría otro 45,32% (ahora ha bajado aún más).  Al ser la madera la que más había subido, era la más vulnerable a una fuerte caída, y eso es obviamente lo que ha ocurrido. Para la mayoría del resto, ha sido una corrección dolorosa pero no impactante. 

La tasa de crecimiento de la economía ha mostrado signos de desaceleración y, como sospechaba, esto ha hecho que expertos como David Rosenberg hinchen el pecho. Esto les ha animado a anunciar un crecimiento débil en la segunda mitad del año.  Sin embargo, por mucho que hayamos elogiado a Rosenberg durante los últimos 17 años, tenemos que decir que no estamos de acuerdo con su tibia perspectiva económica. 

Ciertamente, una moderación del tórrido ritmo visto esta primavera es casi una certeza estadística.  Pero con la parte de los servicios de la economía empezando a arrancar, que es mucho más grande que la parte de la producción de bienes, nos resulta difícil ver algo que no sea un tercer y cuarto trimestre muy robusto, a menos que se produzca una caída del mercado, o un pequeño crash.  Ninguno de ellos es nuestro caso base, pero tampoco son improbables.  De nuevo, más sobre esto en un momento. 

Una de las principales razones de David Rosenberg para ver una segunda mitad suave se debe a lo que él denomina el acantilado fiscal.  Se trata de la idea de que el grado de gasto federal, similar al de los tiempos de guerra, observado en los últimos dieciséis meses, va a hacer un Thelma y Louise.  Sin embargo, basándonos en el presupuesto de 6 billones de dólares propuesto por la administración Biden para el próximo año fiscal (que comienza el 1 de octubre), simplemente no nos creemos esa lógica. 

A principios de este año, cuando la Reserva Federal y David Rosenberg vieron una recuperación e inflación moderadas, predijimos que podríamos ver una cifra de PIB trimestral del 10%, posiblemente dos, con el IPC sorprendiendo al alza también.  Ese 10% del PIB puede o no ocurrir (podría estar cerca para el segundo trimestre) pero, independientemente de ello, han sido dos primeros trimestres notablemente fuertes.  Ahora, incluso Jay Powell reconoce el considerable impulso económico según estas palabras de su conferencia de prensa:  "Confío en que estamos en el camino hacia un mercado laboral muy fuerte que muestra un bajo desempleo, una alta participación, un aumento de los salarios para todo el espectro de empleos... y si se mira a través del marco de tiempo actual, y se piensa en uno o dos años, vamos a estar viendo un mercado laboral muy, muy fuerte". 

Nótese los dos "muys".  Esta visión es sorprendentemente más alcista que la que veíamos hace apenas unos meses.  Así, una vez más, la capacidad de previsión de la Fed ha demostrado ser totalmente impropia de una organización que cuenta con innumerables economistas en plantilla y un presupuesto informático casi ilimitado.  Se ha convertido en la encarnación de otro eslogan: "A menudo se equivoca pero nunca duda". Para ser justos, el Sr. Powell hizo gala de una inusual, aunque muy bien ganada, humildad predictiva en el Capitolio unos días después de su conferencia de prensa sobre el Taper Tantrum 2.0.  Admitió que "es muy difícil decir cuál será el momento", utilizando otro "muy" en referencia a cuándo disminuirá la inflación (después de haber subestimado seriamente lo caliente que sería en los primeros seis meses de 2021). 

Sin embargo, luego recurrió a la misma palabra dos veces al responder a un congresista que le preguntó si las políticas de la Fed podrían llevar a una inflación del tipo de los años 70.  Según el Wall Street Journal, el Sr. Powell dijo que tal escenario es "muy, muy improbable" y, además, que la Fed "está fuertemente preparada para utilizar sus herramientas para mantenernos en torno al 2% de inflación".  Llámennos paranoicos (no serían los primeros), pero esas palabras nos parecen un caso de "protestas demasiado". 

Además, nosotros cuestionaríamos el aspecto de "fuertemente preparado".  No es que la Fed no tenga las herramientas para mantener la inflación bajo control, sino que su voluntad de utilizarlas es una historia muy (lamentablemente) diferente.  Subiendo los tipos a un nivel superior incluso a su supuesta norma del 2%, que pronto volverá a serlo, y dejando simultáneamente que su balance, que ahora asciende a 8 billones de dólares (todo ello adquirido con el dinero de su varita mágica), se reduzca en uno o dos billones, podría enfriar la inflación casi con toda seguridad.  Pero es muy improbable que los mercados financieros se tomen con calma esa inversión de la generosidad monetaria; lo más probable es que se desmoronen.  

Esto es exactamente lo que ocurrió a finales de 2018 justo después de que el Sr. Powell dijera al mundo en octubre lo "notablemente positiva" que era la economía estadounidense en ese momento.  Además, señaló que era la mejor en casi 70 años, lo que parecía un poco hiperbólico, pero eso no le impidió detener el débil intento de la Fed de "normalizar" los tipos en un mero 2,375% en enero de 2019, menos de tres meses después de su comentario notablemente positivo. 

El catalizador de su cambio de rumbo no fue la tensión económica, sino la caída del S&P 500 en casi un 20%. Evidentemente, el tipo de interés de los fondos federales ligeramente por encima del 2%, una reversión relativamente modesta de la famosa flexibilización cuantitativa de la Fed, y la perspectiva de un nuevo endurecimiento gradual en el camino era más de lo que el mercado podía soportar. En julio de 2019, el Sr. Powell también detuvo la lánguida reducción del balance que había intentado con cautela.  El S&P volvió a dispararse, marcando un nuevo y decisivo máximo histórico ese verano.

La semana pasada, escuchamos un excelente podcast de Grant Williams y la estratega jefe de inversiones de Charles Schwab, Liz Ann Sonders. En él, Liz Ann hizo una excelente observación de que antaño los mercados respondían a las acciones de la Fed.  De hecho, fue su antiguo jefe, el legendario Marty Zweig, quien acuñó aquellas inmortales palabras "No luches contra la Fed".  Pero Sonders se pregunta si la Fed está ahora bailando al son del mercado, aunque el banco central pueda obviamente seguir influyendo en los precios de los activos.  Sin embargo, cada vez más parece que el mercado está en el piano y la Fed en la pista de baile.

En cualquier caso, creemos que es fundamental observar lo que hace la Reserva Federal, no lo que dice.  Y lo que está haciendo ahora mismo sigue siendo increíblemente estimulante, especialmente para una economía que se está moviendo como pocas en el pasado.  Como el Sr. Powell también dijo al Congreso la semana pasada, "el PIB real parece estar en camino de registrar su mayor tasa de aumento en décadas".  Cómo cuadra eso con una Fed en máximo estímulo parece una pregunta que algún congresista o periodista debería hacerse, y volver a hacerse.   

En este sentido, el Wall Street Journal publicó un artículo de opinión justo después de la rueda de prensa de Powell en el que se preguntaba: "¿Hay un banquero central en la casa?". Al igual que nosotros, su autor, Joseph Sternberg, se preguntaba cómo podía la Fed seguir pisando el acelerador con la economía recuperándose tan rápidamente.  También señaló que a veces el presidente de la Fed sonaba como si estuviera leyendo una declaración de rehenes "porque el Sr. Powell es un rehén del mercado".

Para no disgustar a su captor, el Sr. Powell necesita mantener los tipos de interés suprimidos. Sin embargo, si la inflación no es tan transitoria como ha convencido a la mayoría de los participantes en el mercado, no tendrá más remedio que empezar a endurecerla, con acciones y no sólo con palabras.  En consecuencia, Powell se encuentra en una posición muy difícil.  Como observa irónicamente el extraordinario comentarista Luke Gromen, la Reserva Federal tiene que montar dos caballos con un solo trasero. Para llevar a cabo este desalentador truco ecuestre, tiene que seguir logrando lo que hizo hace dos semanas: hacer que los inversores reduzcan sus expectativas de inflación.  Todo lo que pueda hacer para bajar los precios de las materias primas es una gran ayuda en ese sentido y eso es precisamente lo que la Fed logró con su supuesto giro de halcón.  Como se puede ver, el principal indicador de las expectativas de inflación a largo plazo basado en el mercado bajó junto con las materias primas.

Fuente: Evergreen Gavekal, Bloomberg

Sin embargo, una materia prima que se negó a ceder fue el petróleo; otra fue el gas natural.  En nuestra opinión, su resistencia es un reflejo de los factores sobre los que hemos escribiendo prácticamente desde que el Covid-19 hundió el mercado energético en la primavera del año pasado.  Concretamente, que la demanda está volviendo más rápido que la oferta. Además, con los productores de energía asediados tanto por su base de inversores tradicionales, que quieren que eviten todos los gastos de exploración, salvo los más prometedores, como por la nueva mega fuerza de inversores impulsados por los criterios ESG, que quieren que sean neutrales en cuanto a las emisiones de carbono, el desarrollo de nuevas reservas es extremadamente reducido.  

Sobre este último punto, a finales de mayo la Agencia Internacional de la Energía (AIE) instó a detener todas las perforaciones de petróleo y gas para finales de este año.  Teniendo en cuenta las rápidas tasas de declive del petróleo de esquisto y del gas natural, los principales impulsores del crecimiento de la producción energética del planeta en la última década, el cumplimiento de la recomendación de la AIE pronto creará una escasez que haría que la década de 1970 pareciera benigna.  Incluso sin un recorte tan radical y, en nuestra opinión, extraordinariamente imprudente y poco realista, el mercado del petróleo parece abocado a una grave escasez de suministro en poco tiempo.  

En consecuencia, también en nuestra opinión, nos estamos precipitando hacia la tercera crisis mundial del petróleo.  De ser así, esto tendrá importantes consecuencias para la inflación y hará que la rutina de dos caballos de la Reserva Federal sea aún más difícil, si no directamente imposible.  El mercado parece estar olfateando esto; de ahí el notable movimiento alcista de los precios del crudo a pesar de la ahora "halcón" Fed.  Esto no quiere decir que no vayan a producirse correcciones, incluso con una situación de oferta que se está volviendo hermética; los retrocesos son casi inevitables, pero seguimos creyendo que veremos precios de tres dígitos el próximo año, si no antes.

Repasaremos uno de los factores a largo plazo que seguirán empujando la inflación a niveles persistentemente incómodos: los salarios.  Las pruebas del rápido aumento de los costes laborales han ido en aumento. Es poco probable que esta tendencia retroceda como los precios de la madera y de los coches usados. Los salarios son notoriamente rígidos.  Es probable que sigan siendo elevados y, probablemente, que suban aún más, especialmente si los costes de la energía siguen subiendo (aumentando la necesidad de una mayor compensación a los trabajadores).  De ser así, el truco de los dos caballos de la Reserva Federal será aún más difícil.

Sin embargo, su objetivo general, aunque no lo admita, es ahora mantener los tipos bajos para permitir que el gobierno de EE.UU. siga pidiendo préstamos a bajo precio.  Por supuesto, al comprar bonos del Tesoro con fondos fabricados, hace que esto sea aún más fácil (la Fed remite los intereses de los billones de deuda pública que tiene al Tesoro; ¡eso sí que es un buen truco!)  Como muestra de lo arraigado que está esto en los planes de endeudamiento del gobierno, la Casa Blanca proyecta ahora que los tipos de interés se mantendrán por debajo de la inflación durante la próxima década.  Cuidado con los compradores de bonos: ¡tienen una diana en sus espaldas!

Según Vincent Deluard, este no es un país, o un banco central, para los antiguos inversores en bonos (¿no son casi todos los tenedores de renta fija "maduros"?).  Para los que están en el mercado de valores, es una historia mucho más feliz.  Esta Fed, como las tres o cuatro anteriores, ha hecho todo lo posible para que el S&P siga subiendo.  Es poco probable que ese paradigma cambie pronto, incluso si los temores de una inflación persistente provocan una venta masiva (el escenario de crash y/o la quiebra).  En ese caso, no nos extrañaría que Powell y compañía compraran acciones utilizando su Máquina Mágica de Dinero, como ya han hecho el Banco de Japón y el Banco Nacional de Suiza.  Tal reacción de la Fed sería, casi con toda seguridad, combustible para cohetes para los sectores económicamente sensibles y basados en recursos que fueron golpeados a mediados de junio por el giro verbal de Powell.  Según Louis Gave, esta puede ser la última oportunidad de subirse al tren de las materias primas, al menos a un precio barato.

Como escribió Vincent Deluard: "Los Estados Unidos quieren realmente que los precios de las acciones sean más altos y pueden dejar de lado su moneda y su mercado de bonos. En todo caso, una década de represión financiera, inflación y un dólar más débil puede ser secretamente deseada por populistas inteligentes que entienden que estas son las condiciones necesarias para reconstruir el corazón manufacturero del país, reducir las desigualdades de riqueza y dejar de pagar los derechos insostenibles que la generación de los baby boomers se concedió a sí misma."

Obviamente, la Fed debe desempeñar el papel estelar para que el escenario anterior se haga realidad.  Si eso suena como un banco central al que hay que temer, le sugerimos que no salga a la calle muy a menudo este verano.  La visión de su sombra podría ser demasiado para usted.

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Fuente / Autor: Evergreen Gavekal / David Hay

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Imagen: Law & Liberty