No es raro encontrar en Corea y Japón conglomerados empresariales con un gran accionista dominante (a menudo una familia), participaciones cruzadas, balances ineficientes con mucho efectivo o inversiones que lastran el rendimiento de los fondos propios y bajos ratios de reparto.
En Corea, los Chaebols (un puñado de conglomerados familiares) dominan el panorama empresarial, y las participaciones cruzadas entre los intereses empresariales de la familia pueden parecerse a un Jackson Pollack.
Japón ha emprendido reformas durante la última década, pero la presión para mejorar el gobierno corporativo se intensificó en 2023, cuando la Bolsa de Tokio (TSE) puso su punto de mira en las empresas con un ROE inferior al 8% y una valoración inferior a 1x contable: casi la mitad de los valores cotizados en Japón. A estas empresas se les ha pedido que presenten un plan para, entre otras cosas, aumentar la eficiencia del capital, la rentabilidad y el valor para el accionista mediante distribuciones, y elevar la relación precio/valor contable por encima de 1x.
La ley no se aplica, pero las empresas japonesas están respondiendo a la amenaza del TSE de "nombrar y avergonzar".
En la actualidad, cada vez más empresas comunican sus objetivos de rentabilidad para el accionista, introducen indicadores clave de rendimiento sobre el capital y el exceso de rentabilidad, y aumentan la diversidad en sus consejos de administración. El crecimiento de los beneficios de las empresas japonesas ha ido en aumento durante algún tiempo (¡incluso por encima de la renta variable estadounidense!) y ahora también están aumentando los dividendos y las recompras.
El crecimiento del BPA del TOPIX ha superado al del S&P en los últimos diez años
Fuente: Antipodes, FactSet
Pero Japón ha tenido una racha fenomenal en los 12 meses transcurridos desde que el TSE anunció su política del palo y la zanahoria: ha subido un 45% en moneda local en el momento de escribir.
El Nikkei ha superado por fin su máximo histórico de hace 35 años.
E incluso sin tener en cuenta la debilidad del yen, el rendimiento del Nikkei es sólo un peldaño inferior al del S&P 500 en USD, sin la ventaja de Nvidia (gráfico 2).
La presión sobre la reforma del gobierno corporativo ha impulsado la renta variable japonesa
Fuente: Antipodes, FactSet
Como muestra el segundo gráfico, Corea (índice KOSPI) se está quedando rezagada con respecto a su vecino. Y no se trata sólo de los últimos 12 meses. El KOSPI ha obtenido peores resultados que el Nikkei en la última década, a pesar de una mayor tasa de crecimiento económico.
Con el 70% de los componentes del KOSPI a un precio inferior a 1x contable, los reguladores coreanos parecen estar siguiendo el camino trazado por Japón con el reciente anuncio de su programa Value Up.
El objetivo es incentivar un mejor uso del capital, reducir las participaciones cruzadas y mejorar la rentabilidad de los accionistas. El Ministro de Finanzas de Corea ha indicado que en 2024 se aplicarán incentivos fiscales a las empresas que aumenten los dividendos y/o cancelen las acciones propias, así como la posibilidad de recortar el impuesto sobre la renta de los dividendos para los inversores, otro poderoso incentivo para que los formidables chaebols aumenten las distribuciones.
También se está debatiendo una reducción del impuesto de sucesiones, que se sabe que es un impedimento clave para deshacer las complejas participaciones familiares cruzadas dentro de los Chaebols. Cualquier avance en este sentido, junto con la evidencia de que el Servicio Nacional de Pensiones está apoyando el plan, constituiría un importante catalizador positivo (el Servicio Nacional de Pensiones posee el 10% del mercado de renta variable coreano).
Al igual que en Japón, los reguladores coreanos han sugerido que podrían publicar una lista de empresas favorables y desfavorables, y que el incumplimiento de esta norma podría conllevar la exclusión de la lista, pero el tiempo dirá cómo se desarrolla esta política y cómo se aplica.
Debemos reconocer que ya ha habido comienzos en falso en torno a la reforma del gobierno corporativo y, aunque es peligroso pensar que esta vez es diferente, el regulador parece estar actuando con más contundencia. Y puede que el comportamiento del Nikkei en los últimos 12 meses sea la leña que encienda el fuego.
Buscamos empresas que estén mal valoradas en relación con su resiliencia empresarial y su perfil de crecimiento, y evaluamos la resiliencia de una empresa basándonos en las Múltiples Formas de Ganar: cuantas más formas de ganar tengamos de poseer una inversión, con toda probabilidad, mejor será la calidad de la franquicia empresarial. La resistencia empresarial es un espectro: algunas de nuestras inversiones tienen más formas de ganar que otras, pero tenemos un umbral mínimo. No compramos valores con resultados binarios, porque corremos el riesgo de destruir capital.
Para ser francos, no vamos a poner todos los huevos en la cesta del Value Up. En cambio, nos centramos en empresas con casos de inversión sólidos en las que Value Up representa otra forma de ganar.
Hyundai Motor es un buen ejemplo de ello.
El primer elemento a tener en cuenta para cualquier empresa cíclica global es en qué punto del ciclo nos encontramos. La demanda de automóviles ha sido fuerte, y suponiendo que no haya perturbaciones macroeconómicas negativas, seguimos siendo constructivos en torno al ciclo. Cuando las economías se reabrieron tras el COVID, vimos que los consumidores, rebosantes de transferencias fiscales, querían comprar coches pero no podían hacerlo debido a las limitaciones de la cadena de suministro. Según nuestras previsiones, la demanda de automóviles se redujo hasta en 30 millones de unidades, una cifra importante si se compara con las ventas mundiales de automóviles anteriores a la COVID, que rondaban los 90 millones de unidades. Este aplazamiento del consumo impulsado por la oferta puede seguir apoyando la demanda de automóviles, que suelen beneficiarse de la caída de los tipos de interés a corto plazo a medida que la financiación se hace más asequible.
Hyundai cuenta con una sólida marca para el mercado de masas, ha ganado cuota de mercado en los últimos años y está reforzando aún más la marca mediante el lanzamiento de nuevos productos (como la incursión en los SUV) y diseños atractivos en el segmento premium. La empresa está bien posicionada para la descarbonización, con una tecnología de vehículos eléctricos competitiva y una atractiva oferta de híbridos. Esto es importante, ya que los híbridos son cada vez más populares entre los consumidores porque son más asequibles que los vehículos eléctricos de batería completa, sin tener que preocuparse por la autonomía. Los vehículos eléctricos e híbridos representan en torno al 15% de los volúmenes totales de Hyundai Motor, lo que supone una de las mayores combinaciones electrificadas de los fabricantes de automóviles. La empresa obtiene alrededor del 40% de sus beneficios en EE.UU. y está relativamente poco expuesta a China, donde la oferta nacional ha aumentado significativamente.
Esperamos cierta normalización de los precios y la combinación en todo el sector a medida que se normalicen las cadenas de suministro, pero esto ya está descontado en las valoraciones de todo el sector. A 5 veces los beneficios y 0,5 veces los libros, Hyundai Motor es barato en relación con sus homólogos.
Por último, los accionistas de Hyundai Motor se beneficiarán de cualquier aplicación de la iniciativa Value Up, dados los activos ociosos del balance. La empresa tiene más del 25% de su capitalización bursátil en efectivo, así como inversiones en entidades relacionadas y activos inmobiliarios. Cualquier avance en este sentido elevaría el ROE de la empresa (actualmente del 7% a lo largo del ciclo) y, con él, la valoración. La empresa también puede elevar fácilmente las distribuciones a los accionistas desde la actual ratio de reparto del 25%.
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Fuente / Autor: Antipodes Partners / Alison Savas
Imagen: Antipodes Partners
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