Por qué la inversión de valor sigue funcionando en los mercados

La inversión de valor, definida como la compra o venta de valores a precios inferiores a su valor razonable, está vivita y coleando. Tal vez no lo sepa leyendo los titulares de la prensa financiera o siendo testigo de los pobres rendimientos de las acciones con bajos múltiplos de precio a las ganancias o valor contable por acción. Pero aquí está la razón por la que no necesita preocuparse por la inversión de valor.

Benjamin Graham fue un profesor e inversor ampliamente reconocido como el padre de la inversión de valor. El Inversor Inteligente, posiblemente el libro más conocido de Graham, cuenta la historia del Sr. Mercado, una forma metafórica de explicar por qué los precios difieren de los valores. También habla del margen de seguridad, que destaca la importancia de encontrar grandes diferencias entre el precio y el valor.

El estudiante más famoso de Graham es Warren Buffett, el presidente de Berkshire Hathaway. Buffett siempre ha dicho que el Sr. Mercado y el margen de seguridad han sido principios fundamentales de su filosofía de inversión a lo largo de su larga carrera.

En las últimas décadas, la inversión de valor ha llegado a significar la compra de acciones con múltiplos de valoración bajos y la venta de aquellos con múltiplos altos. Sin embargo, la simple compra de acciones con múltiplos bajos no debe confundirse con la inversión de valor.

Una razón proviene del modelo de valoración de activos financieros (Capital Asset Pricing Model, CAPM), una teoría financiera que respalda el precio de los activos. Esto es irónico porque muchos inversores de valor declarado acumulan desprecio por el modelo. Desarrollado en la década de 1960, la idea central del CAPM es que existe una relación lineal positiva entre el riesgo y la recompensa: cuanto más riesgo asumen los inversores, más esperan ser recompensados, en promedio, por un mercado que es eficiente. Eso es de sentido común, pero el truco está en su medición.

Fuente: Financial Times, Kent Daniel

Los académicos definen el riesgo, denotado por la letra griega beta, como cuánto se mueve una acción en relación con los cambios en el mercado de valores. Una acción con una beta de uno se moverá en línea con el mercado en promedio, mientras que por debajo de uno sugiere cambios más pequeños y por encima de uno cambios más grandes que el mercado. La recompensa es el retorno total esperado de una acción.

La teoría es atractiva en principio, pero no funciona en la práctica. Los analistas que la pusieron a prueba descubrieron que los rendimientos medios de las acciones de bajo riesgo eran más altos, y los de las acciones de alto riesgo más bajos, de lo que se suponía.

En 1992, Eugene Fama y Kenneth French, profesores de finanzas, publicaron un documento muy comentado que demostraba que al añadir medidas de tamaño y valor a la beta se corregía la relación entre el riesgo y la recompensa. El factor del tamaño documentó que las acciones de las empresas de pequeña capitalización obtenían mayores rendimientos medios que las de gran capitalización. El factor valor, medido como un múltiplo del precio por acción sobre el valor en libros por acción, reveló que las acciones con múltiplos bajos obtuvieron mejores resultados que las que los tenían altos.

De acuerdo con el CAPM, los profesores Fama y French los consideraron factores de riesgo y argumentaron que sus pruebas no confirmaban que los mercados fueran ineficientes. La inversión de valor se convirtió repentinamente en sinónimo de compra de acciones con múltiplos bajos y de evitar o ponerse corto de las de múltiplos altos.

Años más tarde, muchos inversores y observadores del mercado siguen confundiendo, lamentablemente, la inversión de valor con el factor valor. Invertir en valor es comprar algo por menos de lo que vale. El factor de valor es una medida de la brecha entre el precio y el valor. Peor aún, la relevancia del factor valor se está desvaneciendo.

Fuente: Financial Times, Michael Mauboussin, BEA

Las ganancias y el valor contable ya no significan lo que solían significar. Los activos tangibles, como las fábricas, eran la base del valor de los negocios en la época de Graham. Sin embargo, los gastos intangibles, como la investigación y el desarrollo, han ido en aumento durante décadas. De hecho, las empresas de los países desarrollados comenzaron a gastar más en intangibles que en tangibles poco después de que se publicara el documento de Fama y French.

Las inversiones son desembolsos hoy con la expectativa de mayores flujos de efectivo mañana. Las inversiones intangibles se tratan como un gasto en la cuenta de resultados. Las inversiones tangibles se registran como activos en el balance. Esto significa que una empresa que invierte en activos intangibles tendrá un beneficio y un valor contable inferiores a los de una empresa que invierte un importe equivalente en activos tangibles, aunque sus flujos de caja sean idénticos. Las ganancias y el valor contable están perdiendo su capacidad de representar el valor económico.

Los inversores en valores fundamentales deben centrarse en las diferencias entre el precio y el valor de los valores individuales. El valor actual de los futuros flujos de efectivo, y no los múltiplos engañosos, son la fuente de valor. Como Charlie Munger, socio de Warren Buffett en Berkshire Hathaway, ha dicho: "Toda buena inversión es una inversión de valor". El factor valor puede estar tambaleándose, pero la inversión de valor sigue siendo tan relevante y útil como siempre.

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